SEC 新规之下，Crypto 行业能否重新学会造资产?

作者：孟岩-Mike Meng

SEC 刚刚发布了一份关键提案，Regulation Crypto Assets。这不是一份原则性宣言，而是一整套具体规则，试图回答一个问题：一个 crypto 项目从零到一，究竟应该怎样合法地融资、成长，最终脱离证券监管的范畴。

我快速阅读了 SEC 官网上的 datasheet，总结其主要内容，并评论如下：

一、提案主要内容

提案核心是两个豁免加一个安全港。第一，startup exemption，四年期内最多融资 500 万美元。第二，fundraising exemption，分两档，Tier 1 十二个月内最多 2000 万美元，Tier 2 十二个月内最多 7500 万美元。第三，investment contract safe harbor，项目达成条件后，SEC 认定其代币不再构成投资合同，彻底脱离证券法管辖。

Startup exemption 的设计逻辑很清楚：给项目团队一段监管缓冲期，让它们完成白皮书里承诺的开发工作。条件包括四年期限、一次性使用、500 万美元上限、在官网公开原则性叙述性披露，并向 SEC 提交 Form NOR 备案。这条路径不要求财务报表，允许公开募集，也允许向散户出售，代币不受转售限制。发行人可以是个人、团队，甚至不需要注册实体，这对早期阶段资源有限的开发团队相当友好。

Fundraising exemption 参考了 Regulation A 的框架，但做了针对性调整。发行人需要在 EDGAR 提交 Form 1-CRYPTO，披露财务状况和财务报表，Tier 2 需要审计。换来的是更大的融资额度和持续报告义务。两个豁免互不排斥，项目可以先用 startup exemption 起步，后续再用 fundraising exemption 扩大规模。

Safe harbor 是整套体系的终点。项目一旦完成或永久放弃了白皮书承诺的核心管理性努力，且不再作出新的承诺，就可以提交 Form TR，附带分析说明。SEC 由此认定该投资合同已经消灭，代币本身不再是证券。资产真正完成从募资标的到自由流通商品的转身。

二、意义所在

这份提案之所以值得认真对待，要放回一个更长的时间线来看。2022 年 FTX 崩溃之后，crypto 行业实质上丧失了孵化优质新资产的能力。今天市值排名靠前的资产，几乎全部诞生于 2022 年之前。监管的不确定性让美国的合规融资路径事实上关闭，新项目要么被迫出海，要么干脆放弃合规。

一个资产市场如果长期没有新资产诞生，老资产也会逐渐丧失活力。流动性会枯竭,叙事会陈旧,增量资金没有新的承接对象。2023 年之后的一段时间里，crypto 行业曾经期望通过在老资产上叠加新玩法来逃避创造新资产的挑战，但 2025 年底持续至今的熊市已经对此投了否决票。如果 crypto 行业自身无法创造出比股票更具吸引力和活力的新资产，比特币、以太坊这种老派 crypto 原生资产也会日渐式微。

Clarity 法案在市场结构层面划分权责，SEC 这份提案在融资层面提供具体路径，两者共同指向同一个目标：重新打通从零到一孵化新资产的通道。

三、行业背景

补充一个更冷峻的背景。整个 crypto 行业正在经历一次史无前例的大过滤器，业内普遍预期超过 95% 的项目最终会归零。与此同时，RWA 悄然成为链上交易增长的主流驱动力。这个数据背后是一个不太舒服的事实：行业正在承认自己创造原生优质资产的能力已经枯竭，转而依附于传统资产做杠杆化的番外市场。

这不应该是 crypto 的宿命。这个定位没有发挥 crypto 和 tokenomics 本该具备的技术与经济优势，代币化不该只是给现实资产加一层链上外壳。行业必须重新具备原生资产的创造能力，这才是这份提案真正值得关注的地方，它至少在制度层面重新打开了这扇门。

如果这条路走通，未来 crypto 行业恢复了新资产的创造能力，那么我们可以设想，很多新的项目，包括 AI、机器人等项目，都可以采用 crypto 方式启动，在监管之下打好基础，完成资产创造，等到资产的基本品质过关之后，再在 Coinbase、币安、OKX 等平台上进行放大。整个行业的规范化程度将得到提高，减少欺诈，但未必能减少投机性。

四、一家创业公司的路径设想

设想一家创业公司 Xyz，看看提案落地后它能走哪几条路。

第零阶段，团队先把白皮书式的原则性披露挂在官网上，这一步必须在任何代币分发之前完成。

路径一，走 startup exemption。提交 Form NOR，承诺四年内完成承诺的开发工作，累计融资不超过 500 万美元，空投、质押奖励、测试费用都算在内。不需要财务报表，可以公开募集，可以卖给散户，代币没有转售限制。这条路只能用一次，四年期满必须提交 Form TR 结项。

路径二，走 fundraising exemption。如果 Xyz 需要更大规模的资金，或者想跳过种子期直接做规模化融资，可以提交 Form 1-CRYPTO，走 Tier 1 的 2000 万美元或 Tier 2 的 7500 万美元额度，Tier 2 需要审计报表，融资前还可以先做 test the waters 摸底意向。两条路径可以先后组合使用：先用 startup exemption 起步,产品跑通后再用 fundraising exemption 扩大规模。

终点是 safe harbor。等 Xyz 真正完成了承诺的开发工作，或者主动、永久地放弃继续开发的承诺，就提交 Form TR 附上分析说明。SEC 认定投资合同消灭，代币变成普通的非证券 crypto 资产，不再需要注册和持续报告，二级市场交易也因为合格购买者的定义而豁免各州证券法的注册要求。

五、Clarity 法案的影响

最后补充 Clarity 法案的影响。Clarity 法案八月初完成了动议进入议事程序的程序性投票，但最终地板投票被推迟到九月中旬，能否通过仍有变数。

如果 Clarity 最终通过，它会在 CFTC 层面为成熟的数字商品建立现货市场监管框架，和 SEC 这份提案形成分工。SEC 的规则解决代币从零到一、募资到脱离证券属性的过程，Clarity 解决代币成熟之后在受监管交易场所流通的问题，两者是接力而非重叠。如果 Clarity 继续搁置，项目依然可以靠 SEC 这份提案完成融资并进入 safe harbor，但二级市场和交易场所层面的监管归属会继续处于灰色地带。