今晚美国非农大考，「弱 7 月」魔咒会重演吗？此前三年均不及预期

原文作者：张雅琦

原文来源：华尔街见闻

美国 7 月非农就业报告将于北京时间今晚公布，市场共识预期新增就业约 8 万人，但多重前瞻指标发出混杂信号，部分机构给出的预测远低于共识，"弱 7 月"魔咒能否打破，成为当前市场最大悬念。

市场预期区间异常宽泛，从最高 15.7 万人到最低的 4 万人不等。高盛预测新增 7.5 万人，略低于共识；先锋（Vanguard）则给出仅 1.8 万人的极低预测，认为今年春季就业数据受天气、世界杯用工及地方政府提前招聘等因素虚抬，7 月面临较大回调压力。与此同时，ADP 私营部门就业数据仅增 4.4 万，大幅不及预期，进一步加剧了下行风险的担忧。

对美联储而言，当前政策重心已明确转向通胀，而非就业。多位官员近期均将劳动力市场描述为"稳定"，一份强劲的就业数据将强化"更长时间维持高利率"的预期，进而对利率敏感型资产形成压力；反之，若数据疲软，则可能推动市场定价向温和降息方向移动。

"弱 7 月"魔咒：近三年连续不及预期

此次报告最受市场关注的背景之一，是 7 月就业数据近年来持续令人失望的规律。

据高盛研究报告，过去三年，美国 7 月非农就业增量相较于彼时的三个月均值平均低了 6.6 万人，较市场共识平均低了 3.5 万人。这些弱于预期的数据，还伴随着前两个月数据的大幅下修，平均下修幅度达 11.2 万人。

高盛经济学家 Ronnie Walker 和 Jessica Rindels 在报告中将这一规律列为下行风险的核心依据之一。他们追踪的多项替代就业增长指标在 7 月平均录得 6.5 万，低于 6 月的 7.9 万。

此外，巴克莱分析师还提示，6 月就业数据本身存在较大修正风险——该数据仅基于约一半的通常调查回复率，美国劳工统计局（BLS）大量依赖模型估算而非实际报告数据。巴克莱预计此次修正幅度将较大，但方向尚不明朗。

世界杯效应与裁员低位成支撑

并非所有信号都指向下行。数项数据为就业市场提供了阶段性支撑。

世界杯用工效应是高盛预测中的重要加分项。来自 Homebase 的数据显示，6 月至 7 月调查参考周期间，世界杯举办城市的就业增速明显快于其他地区，高盛估计这一效应可为 7 月非农贡献约 1 万人，主要集中于休闲与酒店业、专业商业服务及贸易与运输行业。不过，同一数据也显示，这一效应在 7 月参考期结束后即开始退潮。

裁员数据同样呈现积极信号。7 月初次申请失业救济人数在 BLS 调查窗口期内降至 21 万，低于 6 月的 22.4 万；恰逢调查窗口的当周更低至 18.8 万，为 1969 年 9 月以来最低水平。Challenger, Gray & Christmas 报告的企业宣布裁员人数在 7 月环比减少 1.2 万人至 3.3 万人，为 2024 年 7 月以来最低。

政府部门招聘也呈现回暖迹象。此前持续收缩约一年半后，政府部门就业过去四个月平均每月新增 1.25 万人，政府职位空缺亦在近期出现反弹。

劳动参与率与失业率：潜在隐忧

就业报告的核心之一，是失业率的走向及其背后的劳动参与率变化。

高盛预计 7 月失业率将从 4.2%小幅回升至 4.3%，高于共识预期的持平。高盛认为，这在一定程度上源于 6 月劳动参与率大幅下滑的逆转——6 月参与率骤降至 61.5%，为 2021 年 3 月以来最低，亦是新冠疫情期间以外自 1976 年 6 月以来的最低水平；其中核心劳动年龄（25 至 54 岁）参与率更录得 2020 年 4 月之外的史上最大单月跌幅。

先锋集团经济学家预计，随着这批退出劳动力市场的工人重新求职，但找工作的速度慢于重返意愿，失业率将面临上行压力，其年底失业率预测为 4.6%。

Citi 经济学家 Veronica Clark 则指出，就业市场目前呈现"低招聘、低裁员"的均衡状态，这种格局对求职新人尤为不利。她预计失业率将在数月内升破 4.5%，届时市场焦点将重新转向降息预期，Citi 基准情景为今年第四季度重启降息。

美联储立场：通胀优先，就业稳定为辅

此次非农数据对货币政策的指引意义，将主要体现在强化还是松动"更长时间维持高利率"这一基准预期。

美联储主席沃什将劳动力市场描述为"稳健且稳定"，Logan 称其"稳健且略有改善"，Schmid 认为"大体均衡"，Paulson 和 Hammack 表示已趋于稳定，Barkin 措辞最为审慎，称市场"感觉并不紧张"。官员整体将通胀视为更迫切的政策挑战，而非就业。

值得注意的是，牛津经济研究院指出，即便 7 月时薪环比涨幅达到 0.4%，年率也仅为 3.6%，依然与美联储 2%通胀目标相符，薪资压力目前不被视为显著通胀风险。据彭博报道，分析师认为一份强劲的就业数据可能会推高实际收益率，尤其是鉴于沃什此前表示"市场已在一定程度上替美联储完成了部分紧缩工作"。

好消息反成坏消息？

摩根大通市场情报部门认为，此次非农数据将以"好消息即坏消息"的逻辑交易——一份强劲的就业数字将强化"高利率维持更久"的定价，推升利率，压制利率敏感型板块；若数据温和偏弱，则可能带动收益率回落，市场定价向偏鸽方向小幅移动，权益市场或作出积极反应。

摩根大通给出的详细情景分析如下：

• 若非农超过 15 万，标普 500 指数预计下跌 50 至 175 个基点，概率为 10%；
• 非农在 10 万至 15 万之间，指数跌 50 个基点至涨 25 个基点，概率 25%；
• 非农在 6 万至 10 万之间，指数跌 25 个基点至涨 50 个基点，概率 30%；
• 非农在 2 万至 6 万之间，指数上涨 25 至 75 个基点，概率 25%；
• 非农低于 2 万，指数跌 125 个基点至涨 50 个基点，概率 10%。

期权市场对此次非农数据的定价相对克制，8 月 7 日到期合约隐含波动幅度仅约 0.7%，反映市场在此前地缘政治局势缓和的背景下已部分消化不确定性。截至 8 月 6 日午盘，2 年期美债收益率从近期高点 4.35%回落至约 4.24%。