HYPE 一个季度上涨 79%：收入下滑 市场在买什么？

作者：AiCoin中文 来源：X，@AiCoinzh

Hyperliquid财报发了，我们来分析一下HYPE一个季度上涨79%的真正原因在哪。

先看一个很反常的数据：

Hyperliquid的成交量、用户和未平仓合约都在增长，持有人收入为什么反而下降了4.7%？

一份收入下滑的“财报”，为什么市场却用79%的涨幅投票？

Hyperliquid Research Collective根据链上数据和公开资料制作了一份Q2的研究报告，报告提供了一份目前相对完整的Hyperliquid季度经营快照

第二季度，HYPE从36.85美元上涨至66.04美元，涨幅达到79.2%

同期BTC下跌14.1%

也就是说，HYPE单季度跑赢BTC约93个百分点

如果只是跟随加密市场反弹，这个表现显然解释不通

更接近事实的答案是：

市场开始把Hyperliquid从一个高波动加密项目，重新理解成一套能够持续产生现金流的金融基础设施

但这份报告也告诉我们，这个逻辑并没有表面看起来那么简单

第二季度，Hyperliquid总撮合成交量约6624亿美元，环比增长2.7%，永续合约平均日活跃用户约54,294人，环比增长19.8%，平均未平仓合约约86.8亿美元，环比增长25.4%，季度末未平仓合约达到93.1亿美元，环比增长28.6%

用户更多了，持仓更大了，成交量也恢复增长了

但Hyperliquid的协议收入只有约1.694亿美元，环比下降6.6%，持有人收入约1.429亿美元，环比下降4.7%，援助基金用于回购HYPE的金额约1.407亿美元，同样下降4.8%

为什么经营数据普遍向上，收入却没有同步增长？

答案不是没有人交易，而是成交量的结构变了

Hyperliquid原生永续合约第二季度成交量约4329亿美元，环比下降12.7%，这已经是原生永续成交量连续第三个季度下滑

与此同时，HIP-3部署方市场的成交量却从第一季度的1336亿美元增长到2133亿美元，单季度增长59.6%

HIP-3占Hyperliquid总成交量的比例，也从20.7%上升到32.2%，季度末HIP-3未平仓合约达到30.9亿美元，环比增长47.2%

大白话就是：

Hyperliquid最成熟、收费更高的原生加密永续在缩小，而增长最快的股票、指数和商品市场，仍然处于低手续费获客阶段

大量HIP-3市场运行在Growth Mode中，手续费只有正常水平的10%

所以新增的1美元HIP-3成交量，带来的收入明显低于1美元原生永续成交量

这就形成了第二季度最重要的矛盾：

Hyperliquid的市场份额在增长，收入却被低费率的HIP-3暂时稀释，它不是不会赚钱，而是在用利润购买新的交易量和用户

这也解释了为什么下一次网络升级允许HIP-3逐个市场调节手续费，会如此重要

过去，部署方更像只有一个统一的收费开关，升级以后，每个市场都可以在0.1至3的手续费系数之间独立调整

刚上线、缺少流动性的小市场，可以继续打1折，而NVDA、黄金、原油、标普500等已经拥有稳定需求的成熟市场，则可以逐步提高收费

这意味着，第二季度快速增长的HIP-3成交量，未来终于有机会被逐个市场转化成收入

HYPE第二季度上涨79%，市场购买的可能不只是当季已经实现的利润，还包括HIP-3结束全面补贴以后的潜在收入

不过，这条增长主线也存在一个非常明显的问题：

HIP-3几乎被TradeXYZ垄断了，TradeXYZ的HIP-3成交量份额从3月份的85%，上升到6月份的97%，到了7月份更是接近100%

其他部署方有的退出，有的停止运营，还有的正在迁移和重建市场

因此，目前HIP-3的高速增长，既是Hyperliquid最重要的新引擎，也是最集中的单点风险

如果TradeXYZ继续增长，Hyperliquid能够获得更多股票、指数和商品交易量

但如果TradeXYZ遭遇监管、预言机、清算或者运营问题，Hyperliquid可能一次失去接近三分之一的总成交量

所以市场接下来需要看的，不只是HIP-3能不能继续增长，还要看它能否吸引第二个、第三个真正有规模的部署方

第二个可能推动HYPE重估的因素，是收入在季度末出现了明显反弹

Hyperliquid的协议收入在4月份触底，但6月份已经比4月低点反弹52%

按照6月份的收入速度计算，年化协议收入大约达到8.4亿美元，是2025年11月以来最强的单月运行水平

也就是说，1.694亿美元的季度协议收入虽然环比下降，但季度内部的趋势并不是持续恶化

实际路径是：

4月触底，5月恢复，6月明显反弹

报告同时指出，Hyperliquid累计持有人收入已经突破10亿美元，这里需要注意，突破10亿美元的是累计持有人收入，不是单季度收入

这说明Hyperliquid的回购叙事已经不再只依赖未来承诺

过去19个月，交易费用确实持续转化成援助基金回购

第二季度，援助基金使用约1.407亿美元回购了277万枚HYPE

回购数量环比下降43.9%，主要原因不是回购停止，而是HYPE价格上涨以后，同样的资金能够购买的代币数量变少了，截至季度末，援助基金持有约4556万枚HYPE，环比增长6.4%，同比增长78.6%

也就是说，交易活动、协议收入和HYPE需求之间，已经存在一条链上可以直接观察的现金流路径

第三个重估因素，是稳定币收入

第二季度，Hyperliquid停止推动USDH作为核心稳定币，转而与Coinbase部署的USDC高度对齐

AQAv2方案规定，平台USDC产生的经成本调整后的储备收益，大约90%将定期进入援助基金，截至季度末，HyperEVM上的稳定币规模从13.5亿美元增长到55.8亿美元，单季度增长313%

USDC占比达到约96%

报告估算，如果现有稳定币规模和利率环境能够维持，这套安排每年可能为援助基金贡献约1.35亿至2亿美元收入

这可能成为Builder Code以后，对HYPE持有人经济价值最大的一次单项增强

但这部分现在还不能算成已经实现的收入

报告预计第一笔储备收益付款在10月3日出现，最终收入究竟是1.35亿美元、2亿美元，还是明显低于这个范围，只有真实付款发生以后才能确认

而且Hyperliquid也为此付出了代价

它放弃了一部分稳定币自主权，并增加了对Coinbase和Circle的长期依赖，如果USDC规模下降、利率降低，或者收益分配规则发生变化，这部分预期收入也会随之减少

所以AQAv2不是凭空创造出来的免费收入，它更像是Hyperliquid用稳定币主权，换取一条更直接的HYPE现金流

第四个推动市场重新定价的因素，是代币供应纪律

第二季度，团队理论上可以领取约2980万枚已经归属的HYPE，但实际只领取了约129万枚，领取比例只有4.3%。第一季度的领取比例为5.1%，去年第四季度则为17.6%

也就是说，即使HYPE在第二季度上涨79%，团队也没有因为价格上涨而大规模领取代币

这向市场传递了一个非常强的信号：

至少在当前阶段，团队更愿意维持长期利益一致，而不是立即兑现已经归属的筹码

但这里也不能只讲利好

截至季度末，已经归属但尚未领取的团队代币累计达到6490万枚，按照当时价格计算，价值约43亿美元，这部分代币约等于当前流通供应量的22%

它们并没有被销毁，也没有永久退出供应

团队现在选择不领取，是一种行为克制，而不是协议层面的锁死

一旦领取行为发生变化，市场会立刻重新评估这部分潜在供应

所以4.3%的领取率既是第二季度最强的利益一致信号，也是未来需要持续观察的供应变量

第五个因素，是机构资金开始通过更熟悉的结构进入HYPE

报告称，第二季度有三只美国HYPE现货ETF陆续推出，分别来自21Shares、Bitwise和Grayscale，截至季度末，累计净流入约3.087亿美元

与此同时，Hyperliquid Strategies持有的HYPE从约1870万枚增加到2930万枚

虽然公司增发了股票，但每股对应的HYPE数量仍然上升，这些产品并不会直接改善Hyperliquid的交易体验，却扩大了能够购买HYPE的资金范围

一些无法直接管理链上钱包、参与质押或者使用永续DEX的机构，也可以通过股票和ETF获得HYPE敞口

所以HYPE第二季度的上涨，并不只有链上原生用户推动，传统资本市场也开始为它提供新的资金入口

当然，这份报告并不全是利好

原生永续成交量已经连续三个季度下滑；HIP-3的增长又高度集中在TradeXYZ；预计每年贡献1.35亿至2亿美元的USDC储备收益尚未经过真实付款验证；组合保证金虽然已经覆盖多个产品，但还没有在当前未平仓合约规模下经历真正的相关性清算压力；HIP-4第二季度产生约2.11亿美元成交量，其中约84%集中在世界杯相关市场，距离证明长期需求仍然很远

另外，6490万枚已经归属但尚未领取的HYPE，也始终是一块可以随时重新定价的潜在供应

因此，第二季度报告真正告诉我们的，不是Hyperliquid所有指标都完美

而是它的估值逻辑正在发生变化

过去，市场主要把Hyperliquid当作一个交易体验很好的永续DEX

它的收入取决于加密市场是否活跃，HYPE也更像一枚高波动平台代币

到了第二季度，这个结构开始变得复杂：

原生永续仍然贡献主要收入，但成交量持续下降；HIP-3正在接管增长，却还没有贡献与成交量匹配的收入；AQAv2可能增加一条每年上亿美元的稳定币收益；援助基金继续把交易费用用于回购HYPE；团队在价格上涨79%的情况下，只领取了4.3%的当季应得代币；ETF和上市公司则开始为传统机构提供新的HYPE入口

所以，HYPE一个季度上涨79%的真正原因，可能不是Hyperliquid第二季度赚得更多

事实上，它的协议收入和持有人收入都环比下降了

市场真正定价的，是未来几项收入同时兑现的可能性：

HIP-3成熟市场逐步结束1折补贴；原生永续成交量在连续三个季度下滑后企稳；AQAv2开始把USDC储备收益真实支付给援助基金；机构资金继续通过ETF和上市公司进入；团队继续维持低领取率

如果这些条件能够同时成立，Hyperliquid就不再只是一个依赖加密交易周期的永续DEX

它可能变成一个同时从加密永续、股票、商品、稳定币储备收益、Builder Code和优先费中获得现金流的金融协议

但如果HIP-3提价以后交易量流失，TradeXYZ出现问题，AQAv2收入低于预期，或者团队开始大量领取代币，这套估值也会重新被检验

所以这份Q2报告的结论并不是“Hyperliquid收入增长了”

恰恰相反：

它的当季收入下降了，但市场认为它未来可以赚到的钱变多了

HYPE上涨79%，买的不是第二季度已经实现的利润

而是Hyperliquid能否把HIP-3的交易量、USDC的储备收益和机构资金入口，最终转化成一套持续回购HYPE的现金流机器

第二季度，Hyperliquid证明了自己可以用低手续费买到市场份额

下一季度，市场又会给 Hyperliquid 带来怎样的变化