Coinbase动荡的发展轨迹

作者：Prathik Desai；来源：TokenDispatch；编译：Shaw，币行吧财经

上周，我连续两天总共花了六个小时，研读两家模式相近却又截然不同的公司的季度财报。第一家是罗宾汉（Robinhood），其业务布局让人看到信心 —— 它致力于为交易者和投资者提供金融市场所需的全部交易服务。第二家是 Coinbase，看完财报后，我不禁对它的未来前景生出诸多忧虑。

Coinbase 第二季度财报披露了两组数据，让人对其发展走势五味杂陈。Coinbase 全球加密货币交易量市场份额达到创纪录的 10.3%，连续第三个季度刷新份额新高，这正是 “全能交易所” 愿景理应兑现的成果。然而，公司整体业务却连续第三个季度录得净亏损。

这就体现出财报演示文稿的包装技巧：着重展示利好数据，淡化不利指标。管理层希望利益相关方将目光聚焦在前者，同时留意一项数据：公司已有 88% 的收入不再来自波动极强的比特币现货交易业务。但深入挖掘就能发现，Coinbase 依旧未能摆脱对市场周期的依赖。它高度依靠两大受市场环境主导的变量：美联储政策，以及山寨币行情。

在本文中，我将阐述两点：为何公司押注的增长引擎尚不足以让人信服；以及 Coinbase 最初瞄准的目标客群，或许已经不再适配加密行业正在演变的新格局。

警报已响

Coinbase 面向散户、通过应用提供加密货币买卖的传统主业正遭遇结构性下滑。消费者交易收入同比下滑超 30%，约为 4.52 亿美元；散户现货交易量从 415 亿美元萎缩至 258 亿美元。尽管市场份额创下 10.3% 的历史新高，但这掩盖了一个事实：Coinbase 只是在不断缩小的蛋糕里分到了更大一块。

2026 年第二季度，公司整体净亏损 3.59 亿美元，连续第三个季度陷入亏损。而去年同期，Coinbase 实现 14 亿美元净利润，创下史上第二佳季度业绩。

若细看净亏损项目下一行数据，就能发现更深层的问题。Coinbase 将大部分净亏损归因于所持加密资产按市价计量产生的未实现账面浮亏。虽然该解释成立，但隐患依旧存在。剔除非现金项目后的调整后 EBITDA（息税折旧摊销前利润）同样未能展现向好态势，本季度调整后 EBITDA 为 2.08 亿美元。

Coinbase 称该指标已经连续 14 个季度维持正值。但公司并未披露：本季度该项数值同时创下近 11 个季度以来的最低水平。

公司营业利润能够剔除加密资产市价调减影响，直观反映主营业务健康度，该项指标已连续第二个季度陷入亏损。Coinbase 营业利润从 2025 年第三季度的 4.81 亿美元，转为 2026 年第二季度 1.14 亿美元营业亏损。即便对比去年同期（2025 年第二季度），公司业绩恶化幅度达到 4.5 倍。

综合以上各项趋势不难看出，Coinbase 核心业务营收持续萎缩，正在侵蚀公司净利润。其中一大原因是，公司维持着适配更大业务规模的成本体系。2025 年市场上涨行情期间，Coinbase 持续扩张，员工规模一度接近 5000 人。但自去年下半年市场行情回落之后，成本削减速度远跟不上营收下滑速度。第二季度，营业开支达到 13.3 亿美元，高于 11.5 亿美元净营收。也就是说，尚未计入任何加密资产减值，公司日常经营支出就已经超过经营收入。

今年 5 月，Coinbase 做出应对，宣布裁员约 700 人，占全球员工总数的 14%。

Coinbase 称，公司正大力发展不受市场周期影响的新业务，以此摆脱对核心业务的过度依赖。公司表示，目前超过 88% 的收入不再依赖比特币现货交易。同时公司提到订阅与服务业务（S&S）收入占比持续提升，该板块收入已接近公司总收入的一半（48%），创下近 11 个季度新高。然而一旦拆解近几个季度订阅与服务板块数据，这份利好便不复存在。本季度订阅与服务收入为 5.55 亿美元，是近八个季度以来第二低水平。

订阅与服务收入包含区块链奖励、稳定币业务收入、利息与金融服务费以及其他杂项收入。其中，Coinbase 利用平台留存稳定币产生的浮存收益，占到该板块总收入一半以上。这项收入依然高度绑定宏观环境，直接受美联储利率政策左右。一个极具讽刺性的现象印证了这点：尽管本季度平台持有的 USDC 规模创下 200 亿美元历史新高，但稳定币相关收入依旧从去年同期 3.09 亿美元下滑至 2.92 亿美元。

浮存资金规模更高，收益反而变少。

去年 11 月我就曾指出：美联储降息 1 个百分点，可能导致稳定币季度收入减少约 7000 万美元。如今 Coinbase 正在亲身经历这一局面。

即便是订阅与服务板块里的第二大收入项目，同样暴露出脆弱的外部依赖性。

区块链奖励收入来源于加密货币质押业务，该收入从 2025 年第二季度的 1.45 亿美元下滑至 2026 年第二季度的 0.83 亿美元，降幅超 40%。这项收入同样随加密货币行情涨跌波动。

稳定币收入叠加区块链奖励收入，合计占到这块 “多元化非交易业务” 的三分之二以上，依旧与宏观环境、山寨币价格紧密挂钩。真正具备持续性产品收入属性的 Coinbase One 会员服务与托管手续费，仅占订阅与服务板块总收入的五分之一。

由此可见，收入结构虽发生变化，但演变方向难以让人乐观。公司只是摆脱了单纯依赖加密现货交易市场的局面，转而深度绑定美联储政策 —— 而美联储短期内暂无加息意愿。

一丝曙光

尽管各类风险信号层出不穷，Coinbase 财报中仍显现出一些积极苗头。

2026 年第二季度最值得关注的亮点，当属预测市场业务。该业务年化收入增速（ARR）突破 1 亿美元，较上一季度实现翻倍增长。

预测市场带来的是增量需求，依托行业热度，市场需求有望持续走高。体育赛事成为核心增长动力，NBA 季后赛与足球世界杯拉动了大量交易。

6 月中旬，Coinbase 推出全新加密二元期权产品，交易者可针对比特币、以太坊、索拉纳等资产的价格涨跌结果进行预测交易，交易周期覆盖 15 分钟、小时线、日线、月度乃至年度维度。截至季度末，该产品带动日均交易者数量增至三倍，日均收入翻至四倍。Coinbase 依托现有资金账户体系搭建该业务，并未对现货交易形成分流。

第二个亮点是机构业务与基础设施相关业务规模大幅增长。Coinbase 保管的加密资产规模依旧位居全球首位，按市值计算，持续托管全球加密资产总量的 11% 以上。

同时，美国现货加密 ETF 对应的底层加密资产，绝大多数都由 Coinbase 托管。

公司衍生品市场份额同样创下历史新高；在整体市场交易量下滑 12% 的背景下，其衍生品交易量基本持平。收购 Deribit 为它打通了布局全球期权市场的通道，这是其他任何一家美股上市加密交易所都无法企及的优势。

机构越来越倾向将加密资产作为底层基础设施，而非单纯的投机工具，因此我认为这是 Coinbase 未来应当重点发挥的最大优势。

不过，这些向好信号背后，依然存在值得 Coinbase 警惕的隐患。

预测市场正蓬勃发展，但 Coinbase 仅仅作为分销平台上架 Kalshi 的事件合约，并与 Kalshi 分成收益。与之对比，Robinhood 全资拥有自家预测市场交易所，能够自主持续发行各类合约。Coinbase 并无自营交易所牌照，依托这类合约产生的交易量与收入，高度受制于 Kalshi 上线的产品，发展空间受到约束。

即便是 Coinbase 寄予厚望的两大布局，目前仍处在早期阶段。

Coinbase 面向 AI Agent 金融领域推出的 x402 支付协议，刚交出代理间交易量月度历史新高的成绩单。

然而，正如 Coinbase 首席财务官 Aleia Haas 本人坦言，Coinbase 想要依托 x402 协议实现智能代理金融业务商业化，目前依旧处于 “非常早期阶段”。尽管该协议已处理超 1 亿笔交易，且几乎全部采用 USDC 结算，但现阶段平台并未从中收取任何协议手续费。

该协议能够带动 USDC 需求增长，同时为 Coinbase 其他产品创造交叉销售机会，以此产生间接收益。不过公司尚未敲定明确的商业化时间表。

前路崎岖

跳出各项指标，审视这家公司立志开拓的加密行业格局正在发生何种演变，一系列结构性难题便浮出水面，亟待 Coinbase 解决。

Coinbase 最初是为加密原生用户打造。彼时市场设想，加密货币将构筑一套独立、平行的金融体系，拥有自身的参与者群体。我仍记得 Base 曾发起 “链上夏日” 活动，集结创作者、工程师以及所有希望借助区块链开展创新的从业者。如今，这种对加密行业的构想，正在被主流金融世界抛弃。传统金融巨头与新兴金融科技公司等各类金融机构，愈发倾向将加密技术用作底层基础设施。典型场景包括稳定币转账、区块链上分钟级结算，以此承载存续数十年乃至上百年的传统金融产品。在这样的新格局下，极度强调加密原生属性的企业将会落伍。具备竞争优势的，是那些手握海量主流用户的企业，它们可以在用户无感知的前提下，将加密技术作为底层支撑。

Robinhood 正是依托近 3000 万个入金账户构成的散户分销网络实现了这一点。强大的渠道能力，将助力这类企业在 Web2.5 新赛道中抢占巨大收益。

Robinhood 凭借自身渠道优势，能够留住同一批入金用户，向其提供十余项自有业务服务，提升单用户平均收入。而对于 Coinbase 而言，在上一轮周期中助其脱颖而出的加密原生标签，如今正在转变为负担。

如此一来，机构业务成为 Coinbase 为数不多可以守住并快速深耕的赛道。Coinbase “全能交易所” 的愿景，看上去似乎能够上架所有金融产品。但关键在于，平台必须保证各类产品能够创造充足利润空间，支撑整体业务持续健康发展。