Circle Q2 财报出炉，华尔街的多空分歧有答案了吗？

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

北京时间 8 月 5 日美股盘前，稳定币发行商 Circle 正式公布 2026 年第二季度财报。

财报数据显示，Circle 第二季度总营收及储备收入为 7.01 亿美元（低于市场预期的 7.17 亿美元），同比增长 7%；调整后 EBITDA 为 1.43 亿美元，同比增长 8%；持续经营业务净利润为 4800 万美元（高于市场预期的 4300 万美元），同比增加 5.3 亿美元。

受财报发布影响，CRCL 于美股盘前一度冲高，但随后又逐渐走弱，截至 20:45 暂报 61.55 美元，盘前跌幅 2.84%。

核心数据解读

一、总营收未及预期，但好歹扭转了趋势

如财报所示，本季度 Circle 的总营收及储备收入（Total Revenue and Reserve Income）为 7.01 亿美元，虽未能匹配市场预期（7.17 亿美元），但却扭转了上季度的缩水趋势（5.79 亿美元 ➡️ 6.58 亿美元 ➡️ 7.4 亿美元 ➡️ 7.7 亿美元 ➡️ 6.94 亿美元➡️7.01 亿美元）。

从收入结构拆解来看，储备收入（Reserve Income） 依然是绝对主力，二季度录得 6.68 亿美元，同比增长 5%，环比增长 2%。

二、USDC 平均流通仍在增长，季末却大幅失血

储备收入的增长主要受益于 USDC 的流通量增长 —— 第二季度，USDC 的流通呈现出了“平均增长、季末收缩”的分化态势。

财报数据显示，第二季度 USDC 平均流通量为 765 亿美元，同比增长 25%，环比亦增长约 2%（上季度平均为 752 亿美元）；但季末流通量为 733 亿美元，虽同比增长 19%，却较上季度末的 770 亿美元缩水约 4.8%。这意味着 USDC 的资金流出主要发生在季末窗口，整体盘子虽仍在扩张，但边际趋势值得警惕。

另一个值得警惕的指标是市场份额。财报显示，USDC 本季末在美元稳定币中的市占率为 27%，同比下降 66 个基点 —— 在行业总供给收缩的背景下，USDC 未能实现逆势抢份额，反而略有失血。

三、其他收入环比下降，但全年指引大幅上修

除去储备收入外，Circle 本季度的其他收入（Other Revenue）为 3400 万美元，同比大增 41%，但环比则下降 19%，打破了此前连续五个季度的增长趋势（2100 万美元 ➡️ 2400 万美元 ➡️ 2900 万美元 ➡️ 3700 万美元 ➡️ 4200 万美元 ➡️ 3400 万美元）。

值得注意的是，Circle 同时将 2026 财年其他收入的指引由此前的 1.5 - 1.7 亿美元大幅上调至 3.1 - 3.3 亿美元，几乎翻倍，并特别解释该指引计入了已确认的 ARC 代币预售收入。

根据一季度财报电话会的说明，Circle 持有的 ARC 代币在履行完预售协议义务后，将按公允价值确认为"其他收入"，并直接计入 RLDC 和调整后 EBITDA。这意味着未来几个季度的其他收入将因 ARC 代币入账而被显著抬高。但需要提醒的是，这部分收入更接近一次性账面收益，而非可持续的订阅或服务收入；若剔除 ARC 影响，核心 Other Revenue 的增长斜率仍需持续观察。

四、RLDC Margin 维持高位，分销成本控制优化

RLDC Margin 则是 Circle 本季度财报中最具韧性的指标 —— 该数据指的是收入减去分销成本后的利润率，反映了扣除分销费用后的核心业务盈利水平，也被普遍视为 Circle 最核心的盈利指标。

第二季度 Circle 的 RLDC（收入减去分销成本）为 2.89 亿美元，同比增长 15%；RLDC Margin 达到 41%，同比提升 3.02% 个基点，较上季度持平，过去五个季度稳中有升（38% ➡️ 39% ➡️ 40% ➡️ 41% ➡️ 41%）。

这一数据的意义在于，在储备收益率同比下降（归因于美联储下调联邦基础利率） 的逆风环境下，Circle 依然守住了利润率，其背后的关键在于分销成本的精细化控制 —— 第二季度分销和交易成本为 4.10 亿美元，同比仅增长 1%，远低于储备收入同比 5% 的增速。

与其他收入类似，Circle 管理层同样上调了全年 RLDC Margin 指引，从 38–40% 提升至 41.7–43.7%。不过需注意，这一修订同样包含了已确认的 ARC 代币预售收入，因此下半年的利润率数字将带有一定的“非经常性”色彩。

五、分销仍为最大支出，产品开发投入加码

支出方面，分销与交易成本依然是 Circle 最大的成本项，第二季度达 4.10 亿美元，同比增长仅 1%，环比增长亦控制在 1% 以内。

若从经营费用（Operating Expenses）来看，GAAP 口径下第二季度为 2.54 亿美元，同比大降 56%，但这主要是去年同期 IPO 导致股票薪酬支出畸高（4.35 亿美元）带来的基数效应，并不具备太多参考意义。

更具实质意义的是调整后经营费用（Adjusted Operating Expenses），第二季度为 1.46 亿美元，同比增长 23%，反映出 Circle 在产品开发、基础设施及 AI 能力上的投入持续加码。具体拆解来看，一般及行政费用增至 6630 万美元，IT 基础设施成本增至 1640 万美元，折旧与摊销费用更是同比翻倍至 2990 万美元 ，结合管理层对于产品开发、基础设施及 AI 能力持续投入的表述来看，相关费用增长或与 Arc、Agent Stack、CPN 等业务高度相关

业务进展：平台化布局继续推进

除财务数据外，第二季度财报中，Circle 所披露的多项业务层面进展同样值得关注。

首先是 Arc 网络正式进入上线倒计时。Circle 宣布，Arc 主网将于 9 月 16 日正式上线，首批网络验证者包括 BlackRock、DTCC、Galaxy、Visa、Mastercard、渣打银行等一众传统金融机构。与此同时，BlackRock 旗下代币化货币市场基金 BUIDL 将部署至 Arc 网络，DTCC 则计划支持由 DTC 托管的资产在 Arc 上实现代币化。

相比此前更多停留在技术路线和愿景层面的介绍，本次披露意味着 Arc 已开始获得传统金融机构的实际参与。对于 Circle 而言，Arc 的定位也不再仅仅是一条围绕 USDC 搭建的公链，而是试图成为连接稳定币、RWA 与传统金融机构的底层基础设施。

另一项值得关注的业务是 Circle Payments Network（CPN）。财报显示，截至第二季度末，CPN 过去 30 天的年化交易额已增至 147 亿美元，较第一季度披露的 83 亿美元增长约 76%；接入金融机构数量则由 136 家增至 175 家，环比增长 29%。虽然目前 CPN 对收入的直接贡献仍较有限，但无论是交易规模还是机构数量，都显示这一支付网络正在逐步积累网络效应。

监管层面，Circle 本季度同样取得了重要突破，公司已正式获得美国货币监理署（OCC）批准设立 Circle National Trust，成为首批获得美国联邦信托银行牌照的稳定币发行商之一；与此同时，其设立 Circle New York Trust 的申请也获得纽约州金融服务部（NYDFS）批准。

对于一家以合规作为核心竞争力的稳定币发行商而言，这两项牌照不仅进一步提升了 Circle 在美国金融体系中的监管地位，也为未来托管、支付以及机构金融等业务的发展提供了更稳固的制度基础。

财报是否解答了华尔街的估值分歧？

昨日，我们曾发布过一篇文章《Circle财报前夜，华尔街对CRCL估值产生巨大分歧》。文中提到，本季财报发布前夕，华尔街围绕 Circle 的未来价值却已出现了明显分歧。

8 月 3 日，摩根士丹利（下文简称“大摩”）将 Circle 评级从“持股观望”（Equal Weight）下调至“减持”（Underweight），并将目标价从 106 美元大幅下调至 38 美元；与此同时，TD Cowen 则首次在评级中覆盖了 Circle，并给予了“买入”（Buy）评级，将目标价设定为 82 美元。

两家机构给出了截然不同的评级判断，其背后所折射出的核心分歧在于该如何评估 Circle 的营收增长预期 —— Circle 的长期价值究竟来自 USDC？还是来自围绕 USDC 建立起来的数字金融基础设施？

从这份财报来看，双方的观点都得到了一定程度的印证。

一方面，摩根士丹利担忧的几个问题仍然存在 —— USDC 季末流通量环比继续下降，市场份额也未实现提升；公司收入依旧主要来自储备收益，其他收入全年指引虽然大幅上调，但新增部分主要来自 ARC 代币预售收入确认，而非支付、API 或 RWA 等业务的持续放量。这意味着，Circle 的盈利模式短期内仍然高度依赖 USDC 的增长状况与利率环境。

另一方面，支持 TD Cowen 看多逻辑的新证据似乎也在增加。Arc 主网正式定档，BlackRock 与 DTCC 等传统金融机构加入生态，CPN 保持快速扩张，联邦信托银行牌照落地……这些业务虽然尚未成为收入支柱，却都在不断丰富 Circle 的平台化布局。

综合而言，我们能从这份财报中真正找到的确切性答案似乎只有“Circle 正在朝着平台化的方向前进”，至于这些布局最终能否转化为持续增长的非利息收入，并支撑起数字金融基础设施平台的估值逻辑，可能仍需要未来几个季度继续验证。