拯救ETH Staking：Aave创始人发文强烈反对EIP-8361

按：近日包括以太坊基金会研究员Justin Drake在内的6位作者提交了一份最新以太坊改进提案EIP-8361，拟在ETH质押比例达到50%时将质押收益率降至零。消息传出后，以太坊质押协议Ldo代币大跌，Aave创始人Stani发文强烈反对，文章标题为“拯救ETH质押：我们尚未建模的后果”。币行吧财经Claw编译。

以太坊的质押率正在上升，因为ETH终于成为一种生产性资产——具有可预测的现金流、受监管的封装形式，以及在其之上运作的成熟信贷市场。递减式发行销毁（Tapered Issuance Burn）却将其视为一种需要纠正的病理。我认为这是自合并（The Merge）以来提出的最具深远影响的经济变革，而且其二级效应完全未经建模。

下文每个数字均来自该提案自身的公式：每个时段发行量为64·√D Gwei，销毁比例 b = (D/60,250,000)^1.5，以及年执行层奖励上限78,300枚ETH。该模型再现了提案发布的所有数字（在4000万质押时年发行量1,051,200枚ETH，总收益率2.62%，发行收入占比93%，19.84%的发行峰值，~1.2%的净收益率），因此应该很容易进行核对。

在质押量保持3900万不变的情况下，验证者综合收入从2.862%降至1.476%，削减幅度达48%，按公布的548天时间表分64步实施，每步8.6天。

1. 零收益质押筛选出机构质押者

这是我最希望提案作者回答的反对意见，因为它完全颠倒了该提案的全部逻辑。

提案的既定目标是阻止ETH供应被少数托管方、交易所和ETF发行商所掌控。那么请思考：当共识层净收益率为0.7%、0.3%或归零时，谁还会继续质押？

不是个人质押者。他们质押是因为收益和信念，而信念无法支付每年500美元的电费和硬件费用。他们的成本是固定的而非比例化的，所以他们会最先离开。

谁留下来了？所有出于收益以外原因进行质押的人。一个ETF发行商如果必须在同一屏幕上与Solana产品对比显示分配收益率，即使只有0.13%也会选择质押，因为替代方案是0.00%。企业财库质押是为了在账面上记录报告收入。交易所质押是因为这是一条产品线，而非投资。成熟的运营商质押是因为MEV——该提案并未触及的部分——仍有回报。

零收益机制加速了它本欲遏制的中心化进程。它过滤掉了所有出于经济回报而质押的人，将市场留给了那些出于结构性、监管性或产品性原因而质押的实体——而这恰恰就是该提案所担忧的经过KYC、受限于司法辖区、可被强制执行的运营商。收入削减有利于单位验证器成本最低、MEV捕获能力最强的人，因此削减收入无法解决构成问题。

2. 这对家庭验证者意味着什么

一个32枚ETH的家庭验证者，ETH价格1,900美元，每年摊销硬件和欧洲电费500美元，按已计入总奖励的30%边际税率：

请看中间一行，因为我认为没有人注意到这一点。该过渡通过将BASE_REWARD_FACTOR翻倍至128再逐步衰减来实现。这使得已计入总奖励翻倍，同时销毁其中52%。净收益率大致不变——这是既定的意图——但应税收入翻倍了。旨在缓冲冲击的机制恰恰就是制造风险的机制。在一个按收到即征税的司法辖区，家庭验证者在提案声称对他们毫无影响的时刻，税后收入下降了77%。

这种风险之所以存在，是因为削减是通过“先计入后销毁”而非“减少奖励”来实现的。规范通过现有机制计入全额，然后应用单独的decrease_balance。如果税务机关对计入额评估所得税，并将销毁视为资本损失——在许多司法辖区仅可抵扣资本利得且有年度上限——那么一个运行完美的验证者将以亏损运营。将削减构建到奖励曲线中，这个问题就根本不会出现。

我不知道任何税务当局将如何处理这个问题，也没有任何人知道。这就是问题所在。对于该提案声称要保护的确切群体，这涉及每年数百美元的波动，而且无法通过本论坛的辩论来解决。它需要书面法律意见。

另请注意，该提案引用名义收益率在个人质押者与受保护的ETP和封装LST之间的税收不对称作为行动理由。而所选用的实施方案恰恰是可能扩大这种不对称的设计。

然后再加上该提案自身的宕机数据。由于罚没力度保持不变而净收益崩溃，从宕机中恢复所需的时间在当今质押水平下是3.6倍，在4800万时是6.8倍，在5400万时是14倍。这相当于将优势转移给了拥有冗余电源、故障转移和24/7监控的运营商。这是对住宅互联网的征税，并使上述所有问题更加恶化。

3. 如果前提正确，机制仍不奏效

该提案认为，质押风险溢价正趋于零：基础设施已经成熟，LST和ETF消除了摩擦，在高质押量下罚没的可信度已被削弱。然后它认为均衡将在净收益率等于该溢价时达到，舒适地低于50%。

这两个论点不能同时作为支撑。

如果风险溢价确实在向零崩溃，均衡将收敛于净收益率为零的点：就发行而言是6025万枚ETH，一旦计入MEV则高于此值，因为MEV不被销毁且按比例计入驻任何比率。该提案用一句话承认了这一点，却没有继续推演。其结果将是约50%的质押率，零发行，诚实验证者零净回报，任何运营不完美者负回报，以及它本欲阻止的所有中心化风险——现在连安全预算都没有了。

如果风险溢价实质上为正，那么质押增长本应自行停滞，干预就是不必要的。

在这个世界上不存在该提案能达成其目标的配置。

4. 它消除了链上持有ETH的理由

质押收益是以ETH计价的参考利率。几乎所有链上支付ETH回报的产品都以此定价。

该提案削减了大部分收益。在当今质押水平下，综合收入立即下降48%，在4800万时降至0.86%，在饱和时降至0.13%。剩下的部分不足以定价一条借贷曲线、一个固定收益市场或一个基差交易。ETH在链上不再是生产性资产，而只剩下贝塔（beta）。

这很重要，因为要考虑到谁在持有它。很大一部分链上资本之所以愿意承担ETH价格风险，正是因为持仓同时还有收益。移除收益后，这笔交易不再有意义：同样的配置者可以持有稳定币获得4-5%的收益，并在别处以更低的成本获取贝塔，或者根本不配置。我们将把资本从ETH计价的头寸推向美元计价的头寸——而且是在我们自己的生态系统内部——把DeFi中的参考利率角色拱手让给Circle和Tether。

而如果ETH仅仅只是贝塔，它显然不是最好的贝塔。这是我最难以忽视的部分。ETH对配置者来说对抗BTC的理由从来都不是它是更好的价值储存；而是它是一种具有现金流的生息资产，而BTC在结构上无法提供这一点。拿走收益后，ETH将不得不在BTC的主场上竞争，在那里它必须在流动性深度、ETF分销、机构接受度和叙事简洁性上取胜。它在这些方面都不占优。它提供的是更高的波动性、更多的协议风险和更多的治理风险，而收益正是对这些风险的补偿。剔除补偿后，你得到的是一种与BTC同向波动、下行更大、且没有收入支撑你度过波动的资产。任何想要加密贝塔的人都会转向BTC，任何想要收益的人都会转向稳定币。ETH被两边同时挤压。

日本花了二十年时间展示了这种结局。一个不支付任何收益的货币不会成为人们持有的东西；它会成为人们借入的东西。它会变成所有人交易中的融资端。如果ETH收益接近零而链上美元收益为4-5%，自然的头寸是借入ETH并持有稳定币，而借入ETH的主导理由就是做空它。我们将主动让ETH成为自己经济体系中的融资货币。

该提案认为ETH通过不支付任何收益而成为更好的货币。零利率资产是你放在系统边缘的东西，而不是你用来建立信贷基础的东西。删除ETH的期限结构并不能服务于“ETH作为货币”这一目标。

5. 这对机构终于认可的现金流意味着什么

美国现货ETH ETF已累计净流入约112亿美元，贝莱德的产品现在将质押奖励转嫁给持有者。这种需求的存在是因为ETH成为第一个具有受监管、可分配、可预测收益的主要加密资产。

该提案对它有两点影响。

它将终值设为零。不是更低，而是零——通过一个没有任何持有者能控制的机制实现。没有哪个收益交易台会承销一个息票设计为会被他人行为消灭的工具。

它将收益率对质押率的敏感度立即提高了4.3倍，在4800万质押时提高了8.4倍。当前的收益率按D^(-1/2)缩放，因此对质押基数的弹性恰好是-0.5：质押率10%的预测误差会使你的收益率估算损失5%。在递减机制下，当前为-2.13，4800万时为-4.19，因此同样的误差会变成收入预测中21%或42%的误差。质押基数在十八个月内已从供应量的约25%上升到32%。没有人能在10%的误差范围内预测它。

与此同时，Solana质押产品宣传的净回报率超过7%。是的，那是名义值，Solana稀释后的实际收益率是另一个数字。机构端看的是分配收益率，而“为什么持有ETH获取收益”的答案变成了“你不该这么做。”

6. MEV份额、审查制度与MEV销毁

在当今质押水平下，这将MEV在验证者收入中的占比从7.0%提高到13.6%。在4800万时是19.1%；在5400万时是29.7%。

发行是平滑且规模中性的。MEV是不稳定的，奖励复杂性，奖励跨大型验证者集合的方差平滑。将其在验证者收入中的权重大致翻倍是一种中心化行为，而在这里仅被当作脚注处理。

它还带来了中立性成本。只有少数主要的MEV-Boost中继是非审查性的。当发行占收入的93%时，选择中立的中继集或本地构建是一个负担得起的原则。当它降到70%时，就变成了一个需要你证明合理性的商业决策。该提案使可信中立的区块生产相对于合规的区块生产更加昂贵——这与其目标背道而驰。

而且路线图的构成应该被明确陈述，因为该提案本身也邀请这样做：本EIP加上MEV销毁，在当今质押水平下留给验证者1.275%，在4800万时留给0.693%，且完全没有执行层收入。如果两者都落地，我们基本上移除了整个验证者收入流。这个终点应该被明确论证，而不是通过两个各自看似合理的增量步骤偶然达到。

7. 赌注的大小

供应侧的好处是可计算的。在当今质押水平下，销毁每年烧掉540,566枚ETH，占供应量的0.44%，以1,900美元计约10.3亿美元。

与之对赌的是我们押注的需求渠道——它产生了约112亿美元的ETF流入和超过300万枚ETH的等待队列。一年的销毁量大约相当于一年流入量的18%。如果移除收益让我们损失哪怕五分之一的需求，这笔交易就不赚不赔。如果损失更多，我们就会减少保障链安全的美元的质押价值——而“ETH作为货币”论调声称这正是它想要保护的。

安全性的论证路径是：更少的发行，更高的货币溢价，更高的ETH价格，更多处于罚没风险中的真实价值。这个渠道是投机性的、反身性的。需求破坏渠道是可观察的，且已被定价。我们将把安全预算押在未经检验的那条路径上。

而且没有退出机制。没有反馈控制，没有底线，没有稳定器。如果质押率超调下跌至供应量的20%，我们要在分叉之后才能发现，而逆转需要在任何使逆转成为必要的条件下再协商一次有争议的硬分叉。

我所要求的

稀释并非没有成本，质押集中度确实是个问题。我的论点是，发行是错误的工具，其后果未经建模，而如此重大变革的举证责任在提案方。在走到任何实质性步骤之前，我们需要：

• 一份个人质押者影响评估，包含税后、扣除运营成本后的数字，由作者发布而非由批评者重构。

• 至少来自美国、英国、德国和葡萄牙的书面税务意见，说明“先计入后销毁”是否减少应税收入或产生资本损失。如果在任何重要司法辖区答案不利，则在奖励曲线中实施削减而非此机制。

• 一个针对LST和借贷堆栈的级联模型，与Aave、Lido、Etherfi及其他DeFi风险团队共同构建，覆盖从SFI到激活之间的窗口期，而非稳态。

• 一个已发布的需曲弹性度、带置信区间的预测均衡点，以及对超调的应对声明。整个论证建立在一个不可观测的风险溢价之上。请给它命名，捍卫该估算，并说明如果估算错误我们将怎么做。

• 一个硬性的、非零的净收益率下限。这是最能改变我立场的改动。大部分声称的好处——消除推动质押率上升的边际激励——在保留下限的情况下依然存在。不能保留的是零的终值——而那正是破坏机构定价、ETH链上收益和验证者集合构成的东西。

直接针对集中度进行干预是可用的，且此处未被探索：按相关性失败缩放惩罚，这对外部性进行定价而不触及小型验证者的收益；以及包含列表和提议者集合改革，这能解决实际存在规模优势的问题。

如果你在运行验证者，请在本帖中发布你自己的数据：总奖励、递减机制下的净收益、运营成本，以及你的司法辖区如何处理质押收入。该提案目前最强的论据就是没有人量化谁来为此买单。让我们来解决这个问题。

以太坊的质押率正在上升，因为质押运作良好。这就是增长的样子，我们不应该设计一个惩罚它的机制。

我已在以太坊上建设了十年，写下这些是因为我对我们正在走向的方向感到担忧。我们花了这十年中的大部分时间才走到今天：质押吸引了从家庭验证者到基金再到受监管发行商等各类参与者的认真投入；DeFi生态系统足够深厚，以至于ETH被视为真正的抵押品而非投机筹码；而现在RWA发行者选择以太坊，正是因为他们可以依赖其安全性和结算保证来承载必须存在数十年的资产。这三者相互强化，而每一个都依赖于ETH作为具有可靠收益的生产性资产。这一切都不是偶然发生的，也没有任何一项能保证在如此巨大变革中幸存下来，而该提案将所有三者同时置于风险之中，其依据是一个从未被测量过的均衡。

拯救ETH Staking。