达利欧最新警告：美债危机或在三年内引爆 解药是？

作者：桥水基金创始人 Ray Dalio；编译：BitpushNews

我在《国家如何破产：大周期》中，详细阐述了一个分析框架，用以描述因债务供需之间不可持续的失衡而极有可能发生的动态过程。

最近有三件事同时发生:

1）日本政府出售部分美国国债持仓，将资金回流日本以支撑日元和日本资本市场，并减少对美国国债的敞口，同时避免为了支撑日元而被迫将利率提高到超过其意愿的水平；

2）美国债券收益率在长端引领下创出新高，同时美元走弱，原因既包括当前和预期中的巨额债务供给，也包括对美债需求的疲软；

3）本周财政部长贝森特宣布美国财政部将购买美国国债，而他能够动用的资金规模有限

许多人问我：这些事件是否符合我在书中阐述的经典模板？答案是肯定的。要预判接下来可能发生的事，先来回顾这个运作机制。

运作机制详解

中央政府的债务动态与个人或公司的债务动态原理相同，区别只在于中央政府拥有一个可以印钞（这会令货币贬值）的央行，并且它可以通过征税从民众那里获取资金。正因如此，如果你设想一下：假如你自己或你经营的企业可以印钞，或者可以通过征税从人们那里获得资金，债务动态会如何运作——那你就能理解这个过程了。但要记住，你的目标是让整个系统运转良好，不仅为你自己，也为所有公民。

在我看来，信贷/市场系统就像人体的循环系统，将养分输送到构成市场和经济的每一个角落。如果信贷被有效利用，它就能创造生产率和收入，从而偿还债务和债务利息，这是健康的状况。然而，如果信贷没有被用好，未能产生足够的收入来偿还债务和利息，债务偿付就会像血管中的斑块一样不断堆积，挤压其他支出。当债务偿付变得非常庞大时，就会产生债务偿付问题，并最终演变为债务展期问题——因为债务持有人不愿继续展期，反而想卖出。

这自然会导致对债券等债务工具的需求短缺以及抛售行为；而当需求相对于供给出现短缺时，要么导致 a）利率上升，从而打压市场和经济下行，要么 b）央行“印钞”并买入债务，这会使货币价值下降，从而推高通胀（相较于原来应有的水平）。印钞还会人为压低利率，损害贷款人的回报。

这两种选择都不好。当债务抛售规模过大、难以遏制，而央行又已大量购债时，利率上升会导致央行出现亏损，损害其现金流。如果这种情况持续下去，央行将陷入净资产为负的境地。

当这种情况变得严重时，中央政府与央行都要借钱来偿还债务本息，而央行则因为自由市场需求不足而印钞来提供贷款，于是债务/印钞/通胀之间形成自我强化的螺旋上升。

总而言之，需要关注的经典指标如下：

1. 政府债务偿付额与政府收入之比（这就像循环系统中的斑块量），

2. 政府债务的卖出量与政府债务的需求量之比（这就像斑块脱落并引发心脏病发作），以及

3. 央行为弥补政府债务需求相对于需出售的政府债务供给之间的缺口而印钞购买政府债务的数量（这就像央行施加大剂量的流动性/信贷来缓解流动性短缺，从而产生更多债务，而央行对这些债务有风险敞口）。

这些指标通常会在一个长达数十年的长期周期中不断上升——债务和债务偿付相对于收入持续增长——直到这种状态无法再持续下去，因为：1）债务偿付开支不可接受地挤占了其他支出，2）必须被购买的债务供给相对于购买需求过大，导致利率必须大幅上升，从而使市场和经济大幅下行，或者 3）央行不愿让利率上升并承受糟糕的市场/经济后果，于是大量印钞并大量购买政府债务以弥补需求缺口，从而使货币价值大幅下跌。

无论如何，债券的回报都会很差，直到货币和债务最终变得足够廉价，足以吸引需求，或者政府能够廉价地回购或重组债务。

这就是大债务周期在一个极小的 nutshell 中的样貌。

因为这些东西是可以量化的，所以人们可以监控这一债务动态的发生过程，因此很容易看到问题正在逼近。我在自己的投资中一直使用这套诊断方法。

更具体地说，你可以看到债务和债务偿付相对于收入的上升，债务供给大于需求，央行应对这些问题的方式——一开始通过降息来刺激经济，然后通过印钞和购买债务，最终央行出现亏损并陷入净资产为负的境地，同时中央政府借入更多债务来支付债务本息，而央行则将债务货币化。所有这些都指向政府债务危机，这会产生相当于经济心脏病发作的后果——当债务融资支出的收缩关闭了经济循环系统的正常流动时，危机就来了。

在大债务周期最后阶段的早期，市场行为通过以下方式反映这一动态：利率上升（由长端利率引领），货币贬值（尤其是相对于黄金），以及中央政府财政部因长期债务需求不足而缩短其债务发行的久期。通常在这一过程后期、动态最为严峻时，还会实施一系列看似极端的措施，比如建立资本管制，并对债权人施加非常规压力，要求其购买并不得出售债务。

美国政府现状：简洁版

现在，设想你正在经营一家名为“美国政府”的大企业。这会给你一个视角，帮助你理解美国政府的财务状况及其领导层所面临的选择。

今年的总收入约为 5.5 万亿美元，而总支出约为 7.5 万亿美元，因此预算缺口约为 2 万亿美元。也就是说，今年你的组织支出将比收入多出约 40%。而且削减开支的空间非常小，因为几乎所有支出要么是先前已承诺的，要么是必要支出。由于你的组织长期以来大量借贷，累积了巨额债务——约为每年收入的六倍（约 32 万亿美元[1]），相当于每个需要你照料的家庭背负约 24 万美元债务。而债务利息支出约为 1 万亿美元，约占你企业收入的 20%，也是今年预算缺口（赤字）的一半，你需要通过借款来填补这一缺口。但这 1 万亿美元并不是你欠债权人的全部，因为除了利息，你还需要偿还到期本金，约为 10 万亿美元。你希望你的债权人要么重新借出，要么将资金借给你。因此，债务偿付——即为了避免违约而需要偿还的本金和利息——约为 11 万亿美元，约占收入的 200%。

这就是当前状况。

那么，接下来会发生什么？让我们想象一下。你要借钱来弥补赤字，无论赤字最终是多少。关于赤字会是多少，存在很多争论。考虑到最近通过的预算和解法案，大多数独立评估机构预测，10 年后债务将达到 55-60 万亿美元（约为收入的 7 倍），因为届时将额外借款 25-30 万亿美元。当然，10 年后，这将使该组织面临更多的债务偿付挤压支出，以及在缺乏应对计划的情况下，其需出售的债务可能面临需求不足的风险。

[1] 联邦政府债务为 32 万亿美元，不含政府内部持有部分。若计入这些，联邦债务总额约为 40 万亿美元。

我的 3% 三部分解决方案

我有信心认为，美国政府的财务状况正处于一个拐点，因为如果现在不加以处理，债务将累积到无法在不遭受巨大创伤的情况下管理的水平；而且尤其重要的是，这项操作应在系统相对强劲而非疲弱时进行。因为当经济处于收缩期时，政府的借款需求会大幅增加。

根据我的分析，我认为这种情况需要通过我所谓的“3% 三部分解决方案”来应对。也就是将预算赤字降至 GDP 的 3%，并在平衡三种减赤方式的前提下实现——这三种方式分别是：1）削减支出，2）增加税收收入，3）降低利率。

这三者需要同时进行，以防止任何一种方式力度过大，因为如果某一种方式力度过大，调整过程将是痛苦的。而且这些措施应通过良好的基本面调整来实现，而非通过强制手段（例如，美联储人为地强行压低利率将是非常糟糕的做法）。根据我的预测，相对于当前规划，支出削减和税收增加各约 5%，同时利率下降约 1-1.5%，这将使未来十年的利息支出降低 GDP 的 1-2%，并刺激资产价格上涨和经济活动活跃，从而带来更多的财政收入。

常见问题及我的回答

问1：为什么大的政府债务危机和大债务周期会发生？

大的政府债务危机和大债务周期之所以会发生，并且很容易通过以下指标来衡量：1）政府债务偿付与政府收入之比上升到不可接受地挤压必要政府支出的程度，2）政府债务卖出量与需求量之比变得过大，导致利率上升，从而引发市场和经济下行，以及 3）央行通过降低利率来应对这些状况，这降低了债券的需求，进而导致央行印钞购买政府债务，从而使货币贬值。

这些指标通常会在一个长达数十年的长期周期中不断上升，直到无法再持续下去，因为：1）债务偿付开支不可接受地挤占了其他支出，2）必须被购买的债务供给相对于购买需求过大，导致利率必须大幅上升，从而使市场和经济大幅下行，或者 3）央行大量印钞并大量购买政府债务以弥补需求缺口，从而使货币价值大幅下跌。无论如何，债券的回报都会很差，直到它们变得足够廉价以吸引需求，或者债务可以被重组。人们可以轻松地量化这些指标，并看到它们正朝着迫在眉睫的债务危机迈进。当债务融资支出的收缩发生时，就像债务引发的经济心脏病发作一样。

纵观历史，这些债务周期几乎在每个国家都发生过，通常不止一次，因此有数百个历史案例可供参考。它们可以追溯到有文字记载的历史之初。换句话说，所有货币秩序最终都崩溃了，而我描述的这个债务周期过程正是这些崩溃背后的原因。正是这一过程导致了所有储备货币的崩溃，比如英镑以及在此之前荷兰盾的崩溃。在我的书中，我列举了最近发生的 35 个案例。

问2：如果这个过程反复发生，为什么其背后的动态机制没有被广泛理解？

你说得对，这个过程确实没有被广泛理解。有趣的是，我找不到任何关于这是如何发生的研究。我推测它之所以没有被广泛理解，是因为货币秩序的崩溃在储备货币国家通常一生只会发生一次，而当它在非储备货币国家发生时，人们又假定这是储备货币国家免疫的问题。

我之所以能发现这个过程，唯一的原因是我在自己的主权债券市场投资中看到了它的发生，这促使我研究了历史上许多此类案例，以便能够很好地驾驭它们（比如驾驭 2008 年全球金融危机和随后的欧洲债务危机）。

问3：当大家都在等待美国债务问题爆发时，我们对“心脏病发作”式的债务危机到底应该有多担心？人们已经听了很多关于即将到来的债务危机的说法，但它从未到来。这次有什么不同？

我认为我们应该非常担心，因为前面提到的那些条件已经存在。我认为那些之前担心债务危机发生的人——当时条件还没有那么严重——他们的担心是对的，因为更早地应对本可以防止情况恶化到今天这个地步，就像医生早期警告不要吸烟和不良饮食一样。因此，我推测这个问题之所以没有得到更广泛的担忧，一方面是因为它没有被充分理解，另一方面是因为之前那些过早的警告导致人们产生了大量的麻痹大意。

这就像一个动脉里有很多斑块、正在吃大量高脂肪食物且不运动的人对医生说：“你以前警告过我，如果我不改变生活方式就会有坏事发生，但我到现在也没得心脏病。所以，我现在为什么要相信你？”

问4：如今引发美国债务危机的催化剂可能是什么？什么时候会发生？这样的危机会是什么样子？

催化剂将是前面提到的那几种影响的汇合。至于时间，它可以被政策和外部因素所加速或推迟，比如重大的政治变动和战争。

例如，如果预算赤字从我和大多数其他人预测的约占 GDP 7% 的水平降至约 3%，这将大大降低风险。如果出现重大外部冲击，它会来得更早；如果没有，它会来得更晚或者根本不会来（如果管理得当的话）。

我的猜测——我猜想这会是个糟糕的猜测——是如果当前路线不改变，它将在三年左右到来，误差范围在正负两年。

问5：你知道有没有类似的情况——预算赤字按你描述的方式大幅削减并且取得了良好结果？

是的。我知道好几个。我的计划将使预算赤字削减约 GDP 的 4%。最类似且取得良好结果的案例是 1991 年至 1998 年的美国，当时预算赤字削减了 GDP 的 5%。在我的书中，我列举了其他几个国家发生的类似案例。

问6：有人认为，由于美元在全球经济中的主导地位，美国总体上不太容易受到债务相关问题/危机的影响。您认为持这种观点的人忽略/低估了什么？

如果他们这样认为，那是忽略了对运作机制的理解和历史教训。更具体地说，他们应该研究历史，以了解为什么所有之前的储备货币都不再是储备货币。非常简单地讲，货币和债务必须能够有效地储存财富，否则它们就会被贬值并被抛弃。我所描述的这个动态过程，恰恰解释了储备货币是如何丧失其作为财富储存手段的有效性的。

问7：日本——其债务占 GDP 比率为 215%，是所有发达经济体中最高的——经常被用作支持“一个国家可以持续承受高债务水平而不发生债务危机”这一观点的典型例子。为什么您不认为日本的经历能给您带来多少安慰？

日本的案例恰恰例证并将继续例证我所描述的问题，而且它展示了我的理论在实践中的表现。更具体地说，由于日本政府负债水平过高，日本债券和债务一直是糟糕的投资。为了弥补在足够低的利率水平上对日本债务资产的需求不足——低到对国家有利的程度——日本央行大量印钞并大量购买日本政府债务，这导致日本债券持有者自 2013 年以来相对于持有美元债务亏损了 51%，自 2013 年以来相对于持有黄金亏损了 76%。日本工人的典型工资按共同货币计算，自 2013 年以来相对于美国工人工资下跌了 55%。我在书中有一整章专门深入探讨日本的案例。

问8：从财政角度看，世界上是否还有其他地区看起来特别有问题，而人们可能低估了这些问题？

大多数经济体都有类似的债务和赤字问题。英国、欧盟、中国和日本都是如此。这就是为什么我预计大多数经济体都会经历类似的债务和货币贬值调整过程，这也是为什么我预计非政府生产的货币如黄金和比特币会表现相对较好。

问9：投资者应如何应对这一风险/如何进行仓位配置？

作为一般性建议，我建议在资产类别和国家之间进行良好的多元化配置，优先选择那些拥有强劲损益表和资产负债表、且不存在严重内部政治和外部地缘冲突的国家，低配债券等债务资产，超配黄金和少量比特币。将一小部分资金——也许 10-15%——配置在黄金上，可以降低投资组合的风险，而且我认为这也会提高其回报。