Core Scientific：一家破产的比特币矿企如何靠AI暴富？

TL;DR：

• Core Scientific 于 2022 年 12 月申请 Chapter 11 破产保护。当时，公司同时遭遇比特币价格下跌、电力成本上涨及客户违约，申请破产时账面现金一度只剩约 400 万美元。

• 破产重组没有让公司消失，反而帮助其削减约 4 亿美元债务，并保住了数据中心、电力接入和土地等核心资产。原股东也通过新股、认股权证及配股安排保留了部分上行空间。

• 2024 年起，Core Scientific 将矿场电力资源转向 AI 和高性能计算托管。截至 2026 年 7 月，其已签约约 1.1 GW 客户电力容量，对应超过 240 亿美元的潜在长期合同收入。

• 截至美东时间 2026 年 8 月 5 日收盘，Core Scientific 股价为 21.77 美元，较 2024 年 1 月 24 日重新上市首日的收盘价 3.44 美元上涨约 533%。按照公司截至 7 月 23 日约 3.213 亿股流通股估算，市值约为 70 亿美元。

• 所谓“暴富”，主要是资本市场对公司电力资源和长期 AI 托管合同的重新估值，并不意味着超过 240 亿美元的潜在合同收入已经成为现金。高额资本开支、债务扩张、客户集中及项目交付仍是主要风险。

2022 年 12 月，Core Scientific 还是加密寒冬中最具代表性的破产矿企之一。不到四年后，这家公司拥有超过 240 亿美元的潜在长期合同收入，市值达到约 70 亿美元，并成为 CoreWeave、AMD 等 AI 产业参与者锁定电力与数据中心容量的重要合作方。

这看起来像一次典型的“破产矿企突然暴富”。但 Core Scientific 真正完成的，并非简单依靠比特币价格反弹翻身，而是将同一批电力、土地和机房资源，从波动性较高的比特币挖矿资产，重新包装为稀缺的 AI 数据中心基础设施。

从上市矿企到账面现金只剩400万美元

Core Scientific 的前身于 2017 年底注册成立，并于 2018 年开始以 Core Scientific 名义开展相关业务。2022 年 1 月，公司通过与特殊目的收购公司 Power & Digital Infrastructure Acquisition Corp. 合并登陆纳斯达克，股票代码为 CORZ。

当时，Core Scientific 的主要业务包括自营比特币挖矿、为第三方矿工提供托管服务，以及销售矿机等。其商业模式依赖三个关键条件：比特币价格维持高位、矿机能够持续运行，以及电力成本保持稳定。

2022 年，这三个条件几乎同时恶化。

比特币价格从 2021 年 11 月接近 6.9 万美元的高位持续下跌，并在 2022 年 11 月一度跌至约 1.6 万美元。与此同时，全网算力和挖矿难度继续上升，意味着矿企需要投入更多算力和电力，才能获得相同数量的比特币。

能源价格上涨进一步挤压了利润。Core Scientific 在破产相关文件中表示，2022 年上半年的电力成本达到约 1.06 亿美元。进入夏季后，电价继续上涨，公司还需要根据电力供应商要求频繁削减用电。

客户违约则成为另一重压力。加密借贷平台 Celsius 在 2022 年申请破产后，与 Core Scientific 围绕托管合同产生争议。Core Scientific 表示，Celsius 未能支付的相关费用累计约 700 万美元，并持续给公司带来额外损失。

截至 2022 年第三季度，Core Scientific 单季净亏损达到约 4.348 亿美元。2022 年 12 月 21 日，公司正式在美国得克萨斯州南区破产法院申请 Chapter 11 破产保护。破产申请日，公司账面现金约为 400 万美元。

Core Scientific 的问题并不是没有资产，而是此前为扩张挖矿业务投入了大量资金，并使用债务购买矿机和建设数据中心。当比特币价格、电价和融资环境同时逆转时，这些固定资产难以迅速变现，现金流却率先枯竭。

破产重组保住了最有价值的资产

Chapter 11 重组没有要求 Core Scientific 立即清算全部资产。公司得以在破产程序中继续经营，并与债权人、设备融资方及原股东重新分配债务和股权。

2024 年 1 月，Core Scientific 完成重组并走出破产程序。公司表示，重组削减了约 4 亿美元债务，并保留了约 724 MW 的运营容量，以及位于美国多个州的数据中心、土地、电力接入和配套基础设施。

原股东也没有被完全清零。按照重组方案，他们获得了重组后公司的新股和认股权证，并可参与相关配股安排。在认股权证全部行权并计入配股后，原股东相关证券最高可能对应重组后公司约 60% 的股权。

重组后的新股于 2024 年 1 月 24 日重新在纳斯达克上市交易，首日开盘价约为 5.89 美元，收盘价约为 3.44 美元。市场最初仍将 Core Scientific 视为一家刚刚走出破产、需要修复资产负债表的比特币矿企。

但破产重组保留下来的数据中心和电力资源，后来成为公司估值反转的基础。矿机可能快速贬值，比特币产量也会受到币价和全网难度影响，但已经获得电网接入、具备变电设施和大规模用地的数据中心，很难在短期内复制。

CoreWeave让矿场电力获得新的定价方式

Core Scientific 与 AI 云计算基础设施公司 CoreWeave 的合作，成为估值逻辑改变的关键节点。

双方早期已在得州奥斯汀开展约 16 MW 的合作。2024 年 6 月，Core Scientific 又宣布与 CoreWeave 签署一份为期 12 年的长期合同，为其提供约 200 MW 的高性能计算基础设施。公司预计，这份合同在完整期限内可带来超过 35 亿美元的潜在累计收入。

按照初始协议，项目所需的约 3 亿美元资本投入由 CoreWeave 提供，并通过未来托管费用抵扣。这一安排降低了 Core Scientific 项目建设初期的资金压力，也让公司能够将原有矿场逐步改造为适合 GPU 集群运行的高密度数据中心。

此后，双方不断扩大合作。2024 年签约的长期容量由最初约 200 MW，经过约 70 MW、112 MW 和 120 MW 的多次扩展，增加至约 502 MW，该数字不包括早期奥斯汀约 16 MW 项目。

2025 年 2 月，双方又在得州 Denton 项目增加约 70 MW 容量。Core Scientific 预计为该扩建项目承担约 1.04 亿美元资本开支，其余相关资本投入由 CoreWeave 承担。

计入早期奥斯汀项目后，双方合同覆盖容量约为 588 MW，公司按约 590 MW 披露。相关合同期限为 12 年，潜在累计收入增加至约 102 亿美元。

这组合同改变了资本市场观察 Core Scientific 的方式。过去，投资者主要关注公司的比特币产量、算力规模、矿机效率和 BTC 持仓。转型之后，更关键的指标变成了已签约容量、开始计费的 MW 数量、长期合同金额和项目交付时间。

同样一兆瓦电力，用于比特币挖矿时，其价值取决于币价、全网难度和矿机效率；用于 AI 计算托管时，则可能通过十年以上的合同转化为相对稳定的收入。Core Scientific 的资产没有完全改变，但使用场景和现金流期限发生了变化。

一笔未完成的90亿美元收购

CoreWeave 不仅是 Core Scientific 最大的 AI 托管客户之一，也曾两次尝试直接收购这家公司。

2024 年，CoreWeave 曾提出以每股 5.75 美元现金收购 Core Scientific，但遭到后者董事会拒绝。Core Scientific 当时表示，该报价严重低估了公司价值及其增长潜力。

2025 年 7 月，双方再次达成收购协议。根据协议，Core Scientific 股东每持有一股 CORZ，可获得 0.1235 股 CoreWeave A 类普通股。

按照协议公告口径，该交易基于 CoreWeave 五日成交量加权均价，对 Core Scientific 的完全摊薄股权估值约为 90 亿美元；若按 CoreWeave 2025 年 7 月 3 日收盘价计算，对应每股约 20.40 美元。

但这是一笔固定换股比例交易，不设固定现金价格。随着 CoreWeave 股价下跌，交易对 Core Scientific 股东的隐含价值也随之下降。截至 2025 年 9 月 2 日，其隐含价值一度降至每股约 11.41 美元。

部分 Core Scientific 股东还担忧，交易将使公司放弃独立发展带来的潜在上行空间，同时换取一家同样面临高资本开支、客户集中和债务压力的 AI 基础设施公司股票。

2025 年 10 月 30 日，Core Scientific 股东否决了这笔交易，双方随后终止收购协议。交易虽然没有完成，但约 90 亿美元的报价仍成为市场重新衡量 Core Scientific 电力和数据中心资产价值的重要参照。

从 2024 年每股 5.75 美元的现金报价，到 2025 年约 90 亿美元的换股交易，CoreWeave 的两次收购尝试显示，Core Scientific 的核心价值已经不再只是矿机和比特币产量，而是能够在较短时间内交付的电力容量。

AMD将故事推向第二阶段

CoreWeave 合同证明了比特币矿场可以转型为 AI 数据中心。AMD 相关合作则有望降低 Core Scientific 对单一客户和单一项目的依赖。

2026 年，Core Scientific 宣布与 AMD 建立大规模基础设施合作。按照公司截至 2026 年第二季度业绩披露的口径，双方合作潜在规模最高可支持约 2.5 GW 可出租容量，其中已签署的 15 年期协议覆盖五个项目、约 529 MW，对应超过 140 亿美元的潜在基础合同收入。

除已签约容量外，AMD 还获得约 1.925 GW 的额外容量预留权利。如果这些权利全部转化为正式项目，双方合作的总潜在规模可达到约 2.5 GW。但预留权利并不等同于已经签署的收入合同，后续仍取决于选址、电力接入、项目建设和最终客户需求。

作为合作安排的一部分，AMD 获得最多购买 3,000 万股 Core Scientific 股票的认股权证，行权价为每股 23.47 美元。在 2026 年 7 月 27 日相关租约签署后，其中约 650 万股认股权证股份已归属并可行权。该安排使 AMD 不仅是设备和产业合作方，也可能分享 Core Scientific 股价上涨带来的收益。

在 AMD 相关已签约容量中，约 152 MW 由 AI 基础设施运营商 Neocloud 承租。Core Scientific、Neocloud 与 AMD 还签署了三方信用支持协议，主要用于保护场内部署的 AMD 设备，并赋予 AMD 在 Neocloud 发生特定违约时选择补救的权利，但相关文件并未将 AMD 描述为 Neocloud 全部付款义务的无条件担保方。

截至 2026 年 7 月，Core Scientific 已签约的客户电力容量达到约 1.1 GW，对应超过 240 亿美元的潜在合同收入。其中约 437 MW 已经开始计费，对应约 6.35 亿美元年化 GAAP 托管收入。

从约 590 MW 的 CoreWeave 合同，到约 529 MW 的 AMD 及 Neocloud 相关合同，Core Scientific 在已签约容量层面开始摆脱单一客户驱动，向服务多家 AI 产业参与者的数据中心开发商转型。

财务数据开始证明转型，但“暴富”仍是估值叙事

Core Scientific 的收入结构已经发生明显变化。

2026 年第二季度，公司总收入约为 1.642 亿美元，其中高密度托管收入约为 1.367 亿美元，占总收入约 83%；自营数字资产挖矿收入约为 2,150 万美元。

高密度托管业务当季毛利润约为 8,000 万美元，毛利率约为 59%。相比之下，自营挖矿业务录得约 1,220 万美元毛亏损，毛利率约为负 56%。公司当季调整后 EBITDA 为约 4,110 万美元。

这意味着，高密度托管已经不再只是未来规划，而是成为 Core Scientific 最主要的收入和毛利润来源。过去支撑公司的挖矿业务，正在转变为规模更小、盈利能力更弱的剩余业务。

不过，合同规模和会计利润之间仍存在明显距离。

Core Scientific 第二季度净亏损约为 11.55 亿美元，其中约 10.46 亿美元来自认股权证和或有价值权利公允价值变动。这类损失主要由公司股价上涨推动，属于非现金会计项目，并不意味着公司当季实际流出了同等规模的现金。

不过，公司第二季度仍录得约 7,850 万美元的 GAAP 经营亏损，说明其在会计利润层面尚未进入稳定盈利阶段。

2026 年上半年，公司经营活动现金净流入约为 2.309 亿美元，但其中包括约 2.082 亿美元出售数字资产所得款项，以及客户预付款和其他营运资金变化。因此，经营现金流为正也不能完全等同于数据中心业务已经可以独立覆盖全部建设和融资支出。

AI 数据中心转型还需要巨额资本。

2026 年上半年，Core Scientific 用于购置物业、厂房及设备的现金支出约为 9.54 亿美元，其中约 1.81 亿美元由 CoreWeave 提供。除此之外，公司还支付约 2.33 亿美元收购土地和开发权，两项相关现金投入合计约 11.87 亿美元。

为支持项目建设，公司于 2026 年 5 月发行了 33 亿美元、票面利率 7.75%、2031 年到期的高级担保票据。截至 2026 年 6 月 30 日，Core Scientific 长期债务已由 2025 年底约 10.6 亿美元增至约 43 亿美元。

因此，超过 240 亿美元的潜在合同收入不能直接理解为公司已经获得 240 亿美元现金。这些收入需要在未来十余年内逐步确认，并以项目按期建设、客户持续履约和数据中心稳定运行作为前提。

截至美东时间 2026 年 8 月 5 日收盘，Core Scientific 股价为 21.77 美元，较 2024 年 1 月 24 日重新上市首日的收盘价 3.44 美元上涨约 533%。按照截至 7 月 23 日约 3.213 亿股流通股估算，公司市值约为 70 亿美元。

这轮上涨更多体现了资本市场对未来现金流的提前定价。投资者购买的不是公司已经实现的利润，而是其电力资源能够在未来转化为 AI 数据中心收入的可能性。

Core Scientific真正出售的是“通电时间”

Core Scientific 的反转并不是一家破产矿企单纯依靠比特币反弹恢复盈利，而是一次基础设施用途和估值体系的转换。

比特币挖矿时代，公司的主要资产是矿机、算力和能够持续获得低价电力的矿场。AI 数据中心时代，矿机的重要性下降，土地、电力接入、变电设施、光纤网络、冷却系统和项目建设能力成为核心资产。

在美国 AI 数据中心需求快速增长、电网接入往往需要较长周期的背景下，客户真正购买的不只是电力，而是能够在明确时间内获得大规模通电容量的能力。一个已经完成选址、取得电网接入并具备扩建条件的矿场，可能比从零开始建设的数据中心更快投入使用。

Core Scientific 出售的因此不仅是 MW，也可以理解为“通电时间”。它通过提前控制土地和电力资源，再与 AI 客户签署长期合同，将曾经服务于比特币挖矿的基础设施转换为期限更长的托管现金流。

但这种模式并没有消除风险，只是改变了风险来源。

过去，Core Scientific 的主要风险来自比特币价格、电价和全网挖矿难度；现在，风险更多来自资本开支、融资成本、客户集中、建设延误和合同履约。如果项目无法按时交付，或者客户需求与融资环境发生变化，超过 240 亿美元的潜在合同收入仍可能无法全部实现。

从 400 万美元账面现金、Chapter 11 破产保护，到约 70 亿美元市值和超过 240 亿美元潜在合同收入，Core Scientific 的确完成了一次显著的估值反转。

但这家公司的真正变化，不是突然拥有了更多比特币，而是从一家依赖币价的矿企，转变为一家以电力容量和交付时间为核心产品的数据中心开发商。至于它是否真正摆脱了上一轮周期中的高杠杆风险，最终仍取决于这些电力蓝图能否按时变成可以持续计费的数据中心。