6大顶级协议揭示：协议收入与代币表现之间到底断了哪根链

来源：Castle Labs；编译：币行吧财经

自今年年初以来，加密协议累计产生了74.2亿美元的收入。

然而，即便交出了惊人亮眼的数据，加密领域中的大多数代币仍难以反映其协议的成功。

并非所有收入都是相同的。

这是行业从最初就如何构建的结果，但情况正在演变，投资者在评估任何代币时所提出的问题也在随之变化——聚焦于产品的创收能力、支出以及代币持有人的价值捕获——这标志着从赌博向投资的转变。

在大多数时候，代币持有人都在寻求以下问题的答案：

1、协议如何产生收入，这种收入是否可持续？

2、他们如何分配这些收入？代币持有人能否从中捕获价值？

3、代币价值中有多少流向了排放（包括通胀、解锁和激励）？

4、是否存在任何现有的股权分配，赋予其比当前持有人更大的权利？

回答这四个问题，在任何投资者眼中都是对项目的衡量，但大多数项目无法明确地回答它们。每个代币都有不同的价值捕获机制，有些则根本没有。即使存在与代币持有人直接分享的价值，代币的表现也可能不如预期。

以PumpFun为例：自其代币推出以来，该协议已产生约4.5亿美元的收入（一年时间跨度），但由于代币解锁速度、空投预期落空等多种因素的叠加，该代币处于无休止的下跌趋势中。

在本文中，我们重点介绍顶级协议产生和分配收入的不同方式，并结合排放和激励进行分析，以展示投资者在评估协议或代币时应考虑的细微差别。

加密收入来源与分配

在讨论代币持有人的价值捕获之前，最基本的问题是量化主要产品产生的收入及其分配方式。在本分析中，我们选取了六个协议（Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap），它们在2026年上半年合计产生了7.26亿美元的收入。

虽然更高的收入可能是业务可持续的迹象，但孤立地看待它们是不够的。一方面，为了考虑短期波动，收入最好在不同的时间范围内衡量以评估其可持续性，因此下面我们还比较了2026年Q1和Q2的收入并衡量其变化。对于大多数协议，变化值为负，反映了Q2由于整体市场状况而表现较弱。

转向收入来源，Hyperliquid的收入来自其永续合约交易所（原生+HIP-3）、现货市场、行情拍卖、优先费用以及HyperEVM Gas费用的交易手续费。

Aerodrome是一个去中心化交易所（DEX），其收入来自Swap交易手续费和外部投票激励（贿赂）。

类似地，Uniswap通过Swap交易手续费产生收入。

Sky的收入来自其不同产品：对抵押DAI/USDS贷款收取的稳定费、清算罚金、Peg Stability Module（PSM）交易手续费，以及从Direct Deposit Modules（D3Ms）和真实世界资产（RWA）中赚取的利息。

继续这个列表，Aave的收入来自利差（由借款人支付）、闪电贷、清算罚金及其原生稳定币GHO的稳定费。

Pumpfun的收入来自交易Swap手续费以及当新创建的代币达到目标市值时收取的毕业费。

在阐明这些协议如何获取收入之后，我们现在将它们与代币排放进行比较，以探索它们是否以及如何平衡。虽然协议代币持有人的收入可能很高，但如果代币排放同样更高，那么价值捕获过程的价值就会降低。一个协议可能有1亿美元的收入，但如果它是通过每年增发2亿美元代币来实现的，那么这个数字意味着完全不同的事情。此外，代币排放也很重要，因为它显示了有多少价值流向了通胀、团队或投资者的代币解锁，以及最重要的——激励。

大多数协议的收入分配通常在代币持有人和财库之间分配。具体细节取决于特定的协议机制以及负责处理这种分配的治理安排。

为了展示排放如何影响任何代币，我们从持有者收入中减去排放。对于Aerodrome、Sky和Uniswap，即使有分配给持有者的收入，净代币流量在此之后变为负值，表明这些协议正在花费更多排放来维持当前的收入水平，从而减少了流向持有者的净价值。

目前，代币持有人通过两种主要方式捕获价值：回购和费用分配。

回购

回购是项目向代币持有人分配价值的最简单方式之一——尽管是间接的——即利用收入购买代币并将其销毁。

回购通常将代币返还给协议财库，用于未来的激励甚至质押奖励；例如，Aave将回购的代币导向财库。

为了更加对齐，大多数协议会销毁这些资产，从而减少供应量。例如，Lighter销毁了约1560万枚通过收入获得的LIT代币（占供应量的6.6%），价值3600万美元。

Hyperliquid以程序化方式执行回购和销毁，迄今已销毁超过4700万枚HYPE代币，约占其供应量的4.72%。Uniswap在2025年12月执行了1亿枚UNI代币的销毁，迄今累计已销毁1.07亿枚UNI代币（约占总供应量的11%），资金来源于其启用的手续费。

销毁并不一定存在于所有代币中，而且销毁方式的细微差别很大。例如，BNB过去曾进行季度销毁。然而，这些销毁往往不如用户预期的那样有效，因为它们销毁的是非流通代币，因此对市场动态没有实际影响。用户必须仔细查看销毁的细则：销毁的代币来自哪里？是流通供应量还是非流通供应量？

每个项目执行回购的方式不同。Maple Finance的持有者最近投票通过了一项与收入挂钩的回购计划，随着收入增长，将越来越多的资金分配给代币持有人。这是对其MIP-019的更新，此前该提案将25%的收入用于回购。在2026年上半年平均收入为115万美元的情况下，回购比例将降至10%，作为持有人，这可能不是最好的消息，但该提案以99.97%的“赞成”票获得通过。

此外，代币持有人可以选择将其代币质押在协议中，并从财库中赚取质押收益。在其最近的代币经济学更新之后，Lighter的目标质押收益率为6%，按当前1.25亿枚代币的质押水平计算，每年将分配750万枚LIT代币。

同样，超过4.3亿枚HYPE被质押，从未来排放储备中以约2.1%的估计收益率赚取收益。

回购和销毁本身无法将一个项目从只跌不涨的代币经济学或下滑的收入中拯救出来，而应在每个协议的买入和卖出端的更广泛框架内加以考虑。然而，它们可以被用来推动生态增长和引导流动性，同时随着时间的推移逐渐缩减，为有机增长留出时间。销毁也有类似的机制，可以利用平台活动来对抗通胀型代币经济学。

费用分配

其他协议，如Aerodrome和Curve Finance，使用ve代币经济学（Ve）模型直接分配费用。在这种模型中，持有者质押其代币并将其转换为投票托管代币（例如veAERO或veCRV）。

它通过不同的机制为持有者创造经济价值：

1、协议交易手续费：这些协议将50-100%的费用分配给ve代币持有者。

2、提升收益：持有这些代币还会增加流动性提供者（LP）在这些交易所池中的收益。

3、贿赂：协议向ve持有者支付现金激励，以换取其治理投票，从而将未来奖励导向其特定的流动性池。

Ve协议实际上具有推动强排放的内在设计特征，这部分解释了它们通过通胀实现的高费用分配增长。

通过这些方法，这些协议迄今已为代币持有人产生了超过27.5亿美元的收入，主要由Hyperliquid和Uniswap推动（得益于2025年12月销毁1亿枚UNI）。

但正如我们提到的，仅有价值捕获是不够的；排放也需要平衡。

在下一节中，我们将探讨除了代币持有人收入和排放之外，可能阻碍代币增长的其他原因。

代币的本质

随着时间的推移，加密产品已经成长并产生了可观的收入，但收入并不一定意味着代币会表现更好。

大多数产生收入的产品所对应的代币表现不佳，原因如下：

1、收入不流向代币：即使协议产生了有意义的收入，这些价值往往留在财库中，而非到达代币持有人手中。回购的使用方式很重要。财库留存是自由裁量的，取决于协议。由于没有合同义务，协议可以随时暂停、调整规模或取消回购。尽管这些决策背后有治理机制，但大多数投票权由项目团队控制。

2、存在股权-代币分拆，使代币持有人沦为二等公民：越来越多的公司现在采用股权和代币的双重结构。XRP就是此类代币的典型例子。Ripple Labs的股票自2025年以来表现良好，上涨了105%，而XRP代币在同一时期下跌了45%。它们同时发行代币和股权，但由于代币持有人对公司收入没有特定权利，因此不存在价值捕获。相比之下，股权持有人获得了这些价值并且表现良好。

来源：https://forgeglobal.com/ripple_stock/

3、更高的解锁速度增加了预期的抛售压力：即使存在收入分享，更高速度的供应解锁时间表也可能压低代币价格，正如我们在上面对代币排放的讨论中所解释的那样。另一个加剧这一问题的方面是代币的低流通量和高FDV特性，因为仍有大量供应需要解锁并被市场吸收，这可能会有效降低协议的市销率（P/S），使其看起来“便宜”，但实际上流通供应冲击预计将在未来成为排放的一部分。

综合这些因素反映了代币的真实本质，并在大多数情况下解释了价格走势，尽管其他因素也可能影响其表现。

PUMP代币自推出以来已下跌60%，即使该项目已完成超过3.15亿美元的回购。另一方面，HYPE自推出以来上涨了1400%，并通过回购向股东返还了12亿美元。两者都有持续的回购，但PUMP的价格表现不尽人意，原因是团队缺乏沟通、空投落空、快速解锁以及市场抛售代币。

AAVE代币自今年年初以来一直表现挣扎，自2025年4月回购计划启动以来（目前因Kelp DAO事件而暂停），已执行了4500万美元的回购，原因包括BGD Labs和ACI等DAO服务提供商离开、Kelp DAO事件对Aave的影响以及来自Morpho日益增长的机构竞争。

在Aave的案例中，他们还因资产价格下跌而在执行这些回购时损失了超过2300万美元。他们的AAVE平均回购价格为182美元，而目前交易价格约为90美元，这表明回购可能并非最佳路径。

然而，回购仍然是代币捕获价值最一致的方法之一，因为它们在链上可追踪，且协议必须从市场购买资产，从而利用收入产生买入压力。因此，它在协议的成功增长（更多收入）与更优、更通缩且通胀更低的代币经济学之间建立了直接的正反馈循环。对于加密持有者来说，这可能是确保协议与代币之间一致性的最优方式。尽管如此，正如Aave所示，他们在回购上亏损了50%，侵蚀了他们通过项目成功创造的价值。

表面上，分红可能看起来是一个更好的选择，因为用户可以获得与其持有代币挂钩的稳定币，并可以自由支配。然而，与回购不同，分红对代币价格没有直接影响，这使得两者之间的选择有些困难，且高度依赖于具体情境。如果一个协议分配费用，那么其代币可能会变得无用（除非它具有其他价值或效用）。一个反驳观点是，既然有分红，更多人会愿意投资于某个代币。

截至今日，大多数项目都在进行回购，这表明它们认为回购更有价值。

结语

多个协议正在赚取可观的收入，但并非所有协议都以相同的方式为代币捕获价值。即使它们捕获了价值，也不一定导致资产价格上涨，因为通常存在来自内部人员锁仓代币、负面消息、激励、项目整体情绪以及竞争格局的足够抛售压力。

单独看待这些不同的细微差别，各自只能讲述一个小故事。相反，投资者应该进行更广泛的分析，包括协议如何产生收入、如何分配收入，以及如何将其与最终的排放和激励相平衡。

任何协议的第一步都应该是成为一家成功的业务并创造收入。然后，它应该确保以某种方式将这些价值传递给代币持有人——无论是通过回购、分红还是自动化费用分配。

在Hyperliquid的案例中，我们见证了当一致性从创世之初就嵌入时，拥有强大代币和价值捕获流程的协议如何表现出色。

它将大部分收入分配给了持有者，Aerodrome和Uniswap等其他项目也纷纷效仿。

协议越来越意识到，一个好的代币需要良好的分配。

因此，我们预计协议与用户之间将更加一致，代币持有人将赢得更多。