瑞·达里欧宏观分析全文：多买黄金，再买点比特币

作者：瑞·达利欧

编译：律动 BlockBeats

在我所著的《国家如何走向破产：大周期》（How Countries Go Broke: The Big Cycle）一书中，我建立了一套详尽的模板，用以描述债务供需失衡这一不可持续的状态会引发怎样的演变。最近三件事同时出现

· 日本政府抛售部分美国国债持仓，将资金汇回国内，以支撑日元和日本资本市场，并在不必进一步大幅加息的前提下降低对美债的敞口；

· 美国国债收益率在长端带领下升至新高，同时美元走弱，原因在于当前和未来巨大的国债供给量以及不断走弱的需求；

· 本周财政部长贝森特宣布，美国财政部将买入美国国债，而他这样做余力有限，这让许多人问我：这些事件是否与书中所述的经典模板一致？答案是肯定的。要想预判接下来可能发生什么，有必要重新审视这一模板。

在书中，我详细阐述了政府层面的债务/货币重组过程通常如何展开，并给出了测算，用以展示新增债务供给与债务展期需求之间的失衡程度，这套测算可以作为对照现实、预判未来的模板。如果你是需要在细节层面吃透这一模板、以便把握市场时机的市场参与者，我建议你通读全书；如果你不需要那么深入，也不愿花那么多时间，可以读一读下面这份五分钟的机制概要。

机制是如何运作的

中央政府的债务动态与个人或企业的债务动态遵循同样的逻辑，区别只在于：中央政府拥有一家可以印钞（从而令货币贬值）的央行，而且可以通过征税从民众手中汲取资金。正因如此，如果你能想象自己或自己经营的企业在「可以印钞、可以征税」的条件下会如何运转，你就能理解这套动态。但请记住，你的目标是让整个体系良好运转——不只是为了你自己，而是为了全体国民。

在我看来，信贷/市场体系就像人体的血液循环系统，把养分输送给由市场和实体经济构成的全身各个部分。如果信贷得到有效利用，它就能创造出足以偿还本金和利息的生产力与收入，这是健康的。然而，如果信贷运用不当，未能产生足够的收入来偿还本金和利息，偿债负担就会像斑块一样越积越厚，挤压其他支出。当偿债支出变得非常庞大时，就会形成偿债问题，并最终演变为债务展期问题——因为债券持有人不愿再续做，只想抛售。这自然会带来债券等债务工具需求的短缺和抛售潮；当需求相对供给出现短缺时，要么 1）利率上升，拖累市场和经济走低，要么 2）央行「印钞」并买入债务，使货币贬值，从而推高原本的通胀水平。印钞还会人为压低利率，损害贷款人的回报。两条路都不好。当债务抛售规模大到难以遏制、而央行又已买入大量债券时，利率的上升会让央行出现亏损，进而损害其现金流。如果这种情况持续下去，央行最终将陷入负净资产。

当问题变得严重时，中央政府与央行都会举债来支付偿债支出，由于自由市场需求不足，央行便印钞来提供放贷，于是自我强化的「债务—印钞—通胀」螺旋就此展开。

概括而言，需要关注的三项经典指标如下：

1. 政府偿债支出相对于政府收入的规模（好比人体循环系统中的斑块量）；

2. 政府债务的抛售量相对于政府债务需求量的规模（好比斑块脱落、引发心脏病发作）；

3. 央行为弥补国债需求相对于待售国债供给的缺口、而以印钞方式购入政府债务的规模（好比央行为了缓解流动性紧张而注射一剂强效流动性/信贷，结果产生更多债务，而这些债务又成为央行的敞口）。

这些指标通常会在长达数十年的周期中持续攀升——债务和偿债支出相对收入不断上升——直到再也无法持续，原因要么是 1）偿债支出过度挤占其他支出，令人无法接受；要么是 2）必须被买走的债务供给相对于购买需求过于庞大，利率不得不大幅上升，令市场和经济深度下挫；要么是 3）央行不愿坐视利率上升、市场和实体经济恶化，于是大量印钞、大量购入政府债务以弥补需求缺口，令货币价值大幅缩水。无论走哪条路，债券的回报都会很差，直到货币和债务最终便宜到足以吸引需求，和/或政府能够以低成本回购或重组债务。

这就是大债务周期最简略的图景。

由于这些指标都是可以量化的，我们就能持续监测债务动态的演变，因此很容易看到问题的逼近。我在投资中一直使用这套诊断方法，并一直秘而不宣，但如今我在《国家如何走向破产：大周期》中把它详细写了出来，因为它太过重要，不该只留给自己。

更具体地说，你可以观察到：债务和偿债支出相对收入不断上升；债务供给大于债务需求；央行先是降息、以宽松刺激应对，随后转向印钞购债，最终自身亏损、陷入负净资产；中央政府为偿还偿债支出而不断加杠杆，同时央行将债务货币化。所有这些都通向一场政府债务危机——它相当于一次经济意义上的心脏病发作：由债务支撑的支出收缩，切断了经济循环系统的正常流动。

在大债务周期的最后阶段初期，市场表现会反映这一动态：利率上行、且由长期利率领涨，货币贬值、尤其是相对黄金贬值，中央政府财政部则因长期债务需求不足而缩短发债期限。通常在周期末段、动态最为剧烈时，一系列看似极端的措施会陆续出台，比如建立资本管制，对债权人施加强大压力、迫使他们买入而不得卖出债务。关于这一动态，书中讲解得更为完整，并配有大量图表和数据来展示其演进。

美国政府的处境：最简概括

现在，请想象你在经营一家名叫「美国政府」的大企业。这个视角将帮助你理解美国政府的财政状况及其领导层的选择。

今年总收入约为 5.5 万亿美元，总支出约为 7.5 万亿美元，因此将出现约 2 万亿美元的预算缺口。也就是说，今年这家机构的支出将比收入多出约 40%。而削减支出的余地非常小，因为几乎所有支出都是此前已承诺的或是必需的。由于这家机构长期大量举债，它已积累了巨额债务——约为每年收入的 6 倍（约 32 万亿美元），相当于每一个需要你照料的家庭背负约 24 万美元。这笔债务的利息账单约为 1 万亿美元，约占这家企业收入的 20%，也相当于今年预算缺口（赤字）的一半——而这些赤字仍要靠举债来弥补。但 1 万亿美元还不是你需要付给债权人的全部，因为除了利息，你还要偿还到期本金，约 10 万亿美元。你希望债权人要么续贷、要么把钱借给你。因此，偿债支出——也就是为了不违约而必须偿还的本金加利息——约为 11 万亿美元，约占流入资金的 200%。

这就是当前的处境。

那么，接下来会发生什么？让我们来设想一下。你将举债来填补赤字，无论赤字最终是多少。关于赤字会是多少，众说纷纭。在计入最近通过的预算协调法案之后，大多数独立评估机构预计，10 年后美国债务将达到 55 至 60 万亿美元（约为收入的 7 倍），因为届时还会有 25 至 30 万亿美元的额外借款。当然，10 年之后，这家机构将面临更沉重的偿债支出挤压其他支出，而若没有应对之策，其待售债务找不到足够需求的风险也会更大。

我的「3% 三分法」解决方案

我有信心判断，美国政府的财政状况正处于拐点，因为如果现在不加以处理，债务将累积到难以在不大伤元气的情况下管理的水平；而且尤为重要的是，这一操作应在体系相对强健时进行，而不是在它虚弱时。原因在于，当经济陷入收缩时，政府的借款需求会大幅上升。

根据我的分析，我认为这一局面需要通过我所说的「3% 三分法」来解决，即把预算赤字压到 GDP 的 3%，并在三种削减赤字的方式之间取得平衡：1）削减支出，2）增加税收收入，3）降低利率。三者必须同步推进，以免任何一项力度过大——因为如果任何一项过猛，调整过程都将带来创伤。而且这些调整应通过良好的基本面调整来实现，而非强制手段（例如，美联储人为强行压低利率就是非常糟糕的做法）。根据我的测算，相对于现行规划，支出削减和税收增收各约 5%，利率相应下降约 1 至 1.5 个百分点，将使未来十年利息支出下降 GDP 的 1 至 2 个百分点，并刺激资产价格和经济活动回升，从而带来多得多的收入。

常见问题及我的回答

书里还有远比这篇短文丰富得多的内容，包括对「总体大周期」（由债务/信贷/货币周期、国内政治周期、外部地缘政治周期、自然事件与科技进步共同构成）的描述——它驱动着世界上所有重大变化；我对未来可能图景的看法；以及在这一系列变化中如何投资的一些视角。但眼下，我先回答一些我在推介这本书时常被问到的问题，如果你想深入了解更多，欢迎阅读全书。

Q1：为什么大型政府债务危机和大债务周期会发生？

大型政府债务危机和大债务周期之所以发生，可以用三项指标轻易度量：1）政府偿债支出相对于政府收入上升到不可接受地挤压必要政府支出的程度；2）政府债务抛售量相对于需求量大到失衡，利率随之上升，导致市场和经济下滑；3）央行以低利率应对这些状况，而低利率削弱了债券需求，进而迫使央行印钞购入政府债务，令货币贬值。这些指标通常在一个长达数十年的周期中持续攀升，直到再也无法持续——要么因为 1）偿债支出过度挤占其他支出，令人无法接受；要么因为 2）待购债务的供给相对于购买需求过于庞大，利率不得不大幅上升，令市场和经济深度下挫；要么因为 3）央行大量印钞、大量购入政府债务以弥补需求缺口，令货币价值大幅缩水。无论走哪条路，债券回报都会很差，直到它们便宜到足以吸引需求，和/或债务得以重组。这些指标都很容易度量，人们可以清晰地看到它们正朝着一场迫在眉睫的债务危机演进。当由债务支撑的支出出现收缩时，危机便降临了——就像一场由债务引发的心脏病发作。

纵观历史，几乎每个国家都经历过这种债务周期，而且通常是多次，因此可供研究的历史案例数以百计，甚至可以追溯到有文字记载之初。换句话说，所有货币秩序最终都走向了崩溃，而我描述的这套债务周期机制正是这些崩溃背后的动因。所有储备货币的衰落都由此而来，比如英镑，以及英镑之前的荷兰盾。我在书中列举了最近 35 个案例。

Q2：如果这个过程反复发生，为什么背后的机制却鲜为人知？

你说得对，这一机制确实没有被充分理解。有意思的是，我找不到任何关于它如何运作的研究。我的推测是，它之所以不被理解，是因为货币秩序的崩溃在储备货币国家通常一生只会遇到一次；而当它在非储备货币国家发生时，人们又认定这是储备货币国家可以免疫的问题。我之所以能发现这一机制，只是因为在主权债券市场的投资中亲眼目睹了它的发生，这促使我研究历史上大量相关案例，以便从容应对（例如应对 2008 年全球金融危机以及随后的欧洲债务危机）。

Q3：在美国债务问题爆雷之前，我们对美国发生「心脏病发作」式债务危机的担忧到底应该有多重？人们已经听了太多关于「即将到来的债务危机」却始终没有发生。这次有什么不同？

我认为我们应当非常担忧，原因就是我前面提到的那些状况。我认为，那些在形势还不那么严峻时就担忧债务危机的人，当时的担忧是对的，因为更早着手本可以避免局势恶化到如今的地步，就像医生及早警告病人不要吸烟、不要暴饮暴食一样。因此，我推测这个问题之所以没有引起更广泛的担忧，一方面是因为它没有得到充分理解，另一方面是因为此前的过早警告造成了大量麻木。这就像一个动脉里已满是斑块、却仍在大量进食高脂食物、从不运动的人对医生说：「你早就警告过我，不改生活方式就会出事，可我至今没犯心脏病。现在凭什么要我相信你？」

Q4：今天，什么可能成为美国债务危机的催化剂？危机何时会发生？这样的危机会是什么样子？

催化剂将是前述各种影响的汇合。至于时机，政策与外生因素——比如重大的政治转向和战争——可以加速或推迟它的到来。例如，如果预算赤字从我本人及大多数人所预计的约 GDP 的 7% 降至约 3%，风险就会大幅降低。如果发生重大外生冲击，危机就会提前到来；如果没有，它就会推迟，甚至不会到来（前提是管理得当）。我的猜测——我估计这会是个坏预测——是：如果我们不改变当前的路径，危机将在三年内到来，前后误差两年。

Q5：你是否知道有类似大幅削减预算赤字并取得良好结果的先例？

知道，我了解好几个。我的方案将使预算赤字削减约 GDP 的 4 个百分点。最相似的成功先例是美国 1991 年至 1998 年，当时预算赤字削减了 GDP 的 5 个百分点。我在书中还列举了其他几个国家发生的类似案例。

Q6：有人认为，由于美元在全球经济中的主导地位，美国总体上不那么容易受到债务相关问题/危机的影响。你认为持这种观点的人忽略了什么？

如果他们这样认为，那就是没有理解其中的机制和历史教训。更具体地说，他们应当去研究历史，弄清楚为什么以往所有储备货币最终都不再是储备货币。说得再直白些：货币和债务必须成为有效的财富储存手段，否则就会被贬值、被抛弃。我所描述的动态，正是储备货币如何丧失其作为财富储存手段的有效性。

Q7：日本——其债务占 GDP 比重高达 215%，在发达经济体中最高——常常被当作「一个国家可以在高债务水平下安然无恙、不爆发债务危机」的典型例证。为什么你并不怎么从日本的经验中得到安慰？

日本的案例正在印证、并将继续印证我所描述的问题，它是我的理论在现实中的体现。具体而言，由于日本政府过度负债的程度极高，日本债券和债务一直是糟糕的投资。为了在利率足够低、对本国有利的水平上弥补日本债务资产需求的不足，日本央行大量印钞、大量购入日本政府债券，结果自 2013 年以来，持有日本债券的投资者相对持有美元债券亏损 51%，相对持有黄金亏损 76%。自 2013 年以来，按共同货币计，日本普通工人的工资相对美国工人下降了 55%。我在书中用整整一章深入阐释了日本的案例。

Q8：从财政角度看，世界上还有哪些地区的问题尤其突出，而人们可能低估了？

大多数经济体都存在类似的债务和赤字问题——英国、欧盟、中国、日本都是如此。正因如此，我预计大多数经济体都会经历类似的债务调整和货币贬值过程，也正因如此，我预计黄金和比特币这类非政府生产的货币会有相对不错的表现。

Q9：投资者应如何应对这一风险/未来应如何布局？

作为一般性建议，我建议大家做好跨资产类别、跨国家的多元化配置，优选那些收入表和资产负债表稳健、且没有严重国内政治冲突和外部地缘政治冲突的国家；低配债券等债务类资产，超配黄金和少量比特币。把一小部分资金——比如 10% 至 15%——配置于黄金，可以降低投资组合的风险，我认为还能提高它的回报。