SEC为Token融资另写规则 美国监管走到哪一步了？

8月18日，美国证券交易委员会（SEC）正式提出《Regulation Crypto Assets》规则草案，为涉及加密资产的特定“投资合同”设计一套专门的证券发行制度。

这项仍处于征求意见阶段的规则，最受关注的是三项安排：

早期项目可以在四年内通过一次性豁免发行不超过500万美元；

规模较大的项目可以在每12个月内发行不超过7500万美元，但需要提交财务报表并承担持续报告义务；

在发行方已经完成或永久停止其此前承诺的核心管理工作后，符合条件的加密资产还可以进入“安全港”（Safe Harbor），不再因原有投资合同而被纳入证券定义中的“投资合同”。

SEC主席Paul Atkins将其定位为一套针对加密资产“量身定制”的证券发行制度，并明确表示，希望在国会继续推进长期监管框架的同时，为美国本土加密企业提供更清晰的融资路径。

争论了近十年，SEC开始处理Token融资本身

理解这项规则，需要回到美国加密监管持续多年的一个难题。

2017年前后的ICO热潮中，大量区块链项目直接向公众发行Token融资，其中既有真正试图建设区块链网络的创业项目，也出现了大量信息披露不足、投机甚至欺诈行为。

SEC此后越来越多地援引美国最高法院1946年Howey案确立的“投资合同”标准介入市场：如果一项交易涉及资金投入，并且投资者合理期待依赖他人的关键管理努力获得收益，就可能落入证券法监管范围。

问题在于，股票和债券的法律属性通常较为稳定，Token却可能随着网络发展发生变化。

项目刚启动时，开发团队需要写代码、建设网络、拓展生态，购买者也可能主要押注团队能否把项目做起来；

几年以后，当网络已经运行，Token被用于支付Gas费用、参与治理或者使用链上服务，购买者与最初发行团队之间的关系可能已经发生明显变化。

这也是过去美国监管争议中一个始终没有很好解决的问题：证券法究竟应该监管Token本身，还是监管围绕Token形成的投资合同和交易安排。

SEC在今年3月发布的解释文件已经对此作出进一步澄清，此次Regulation Crypto Assets则沿着这一逻辑继续向发行端推进。

SEC官方公告也明确表示，新规则建立在3月解释文件基础上，希望解决美国本土加密市场长期存在的资本形成障碍。

过去很长一段时间，这类问题主要通过执法和诉讼逐案确定边界。对监管机构而言，这种做法能够继续适用既有证券法；但对企业而言，结果往往只有在项目已经发行Token甚至运营多年之后才逐渐明确，合规成本和不确定性由此增加。

SEC此次没有推翻Howey测试，也没有笼统宣布某一类Token不再是证券，而是换了一种处理方式：如果项目早期的Token融资确实涉及投资合同，就承认证券法适用，然后在证券法内部另设一套更适合加密项目的发行豁免、披露和退出机制。

这也是此次提案与2020年时任SEC委员Hester Peirce提出的Token Safe Harbor方案之间最重要的延续与区别。

当年的安全港设想已经意识到，区块链网络需要时间从依赖创始团队的早期项目发展为能够相对独立运行的网络，因此监管不宜要求项目从第一天起就完全套用传统证券发行模式。但彼时更多属于委员个人政策倡议。

六年之后，Safe Harbor不再只是关于“给项目几年时间实现去中心化”的政策主张，而被嵌入一套更完整的发行规则中，并与具体的信息披露、融资额度以及退出条件连接起来。

近期美国法律界也普遍将此次提案视为SEC迄今针对加密资产较为系统的一次规则制定尝试，而非单纯调整某一项豁免。

500万美元、7500万美元和安全港，SEC究竟设计了什么？

具体来看，Regulation Crypto Assets不是给所有Token提供一张统一的“免监管通行证”，而是设置了两条不同的证券注册豁免路径。

第一条通常被外界称为“Startup Exemption”，面向规模较小、仍处于网络建设阶段的项目。

符合条件的发行方可以在最长四年的期限内，通过一次性豁免发行最高500万美元，而且同一Crypto Asset只能使用一次。发行前，发行方需要提交新的Form NOR，说明其依赖这一豁免，并在网站公开与发行人、项目和Crypto Asset有关的信息；项目出现重大变化后，也需要更新披露。

与传统注册发行不同，这些材料无需事先获得SEC审核批准，但证券法中的反欺诈规定仍然适用。

这里的500万美元只是额度上限，更值得注意的是SEC如何处理早期Crypto项目的信息披露。两种豁免都没有要求项目简单照搬上市公司的披露模板，而采用所谓“principles-based narrative disclosures”，即基于原则的叙述性披露。

按照目前披露的规则内容，涉及的信息包括投资合同条款、Crypto Asset本身、关键参与者及其利益冲突、底层网络、安全与源代码、Tokenomics（代币经济模型）、生态参与者以及风险因素等。

其出发点是承认一个早期区块链协议与成熟上市公司需要向投资者解释的内容并不完全相同，因此监管重点从传统企业财务指标部分转向网络运行和Token机制本身。

当然，原则性披露也留下了一定判断空间：哪些信息属于“重要”、披露到什么程度才算充分，仍可能成为规则实施后的争议所在。

第二条“Fundraising Exemption”则把发行额度提高到每12个月7500万美元，同时明显提高合规要求，发行方除上述叙述性披露外，还需要提供财务报表并承担持续报告义务。

两条路径放在一起看，SEC的意图较为清楚：规模较小的早期项目可以在有限额度内以较低成本测试和建设网络，而融资规模扩大之后，发行方承担的信息披露责任也随之增加。

值得注意的是，目前披露的规则甚至允许普通投资者参与部分豁免发行，而并非全部限定于合格投资者，其中较大规模豁免对非合格投资者设置了与收入或净资产挂钩的投资额度限制。这使其与传统私募融资路径又有所区别。

相比两个融资额度，Safe Harbor可能具有更长期的制度意义。

SEC提出，如果发行方已经完成或永久停止其在投资合同中曾经表示或承诺进行的全部“essential managerial efforts”，并满足其他条件，可以提交Form TR进行确认；满足安全港条件后，该Crypto Asset在《1933年证券法》和《1934年证券交易法》有关“证券”的定义下，将被视为不再受相关投资合同约束。

对于使用Startup Exemption的项目，四年期结束时也需要通过Form TR完成相应的过渡安排。SEC并不事先审批这一认定，文件提交后即可生效，但监管机构仍保留事后质疑相关认证是否成立的权力。

这里有一个容易被简化甚至误读的地方。SEC并不是规定“Token发行四年以后自动从证券变成非证券”，也不是重新创造一种证券与商品之间的转换机制。

规则处理的仍然是“投资合同”关系：当发行人已经完成当初购买者赖以形成收益预期的核心管理工作，不再作出新的相关承诺，Crypto Asset与那份投资合同之间的法律关系便可能终止。

此前行业经常用“足够去中心化”解释Token何时摆脱证券属性，但“去中心化到什么程度”本身很难客观衡量；此次提案尝试把判断重点落到发行人是否仍承担并承诺核心管理工作上，相比抽象判断网络是否已经“充分去中心化”，可操作性有所增强。

提案还有一个容易被忽略的安排，即联邦规则与州证券法之间的关系。

美国证券监管长期存在联邦与州两层体系，项目即使满足SEC层面的要求，也可能面对不同州的注册和资格要求。

Regulation Crypto Assets拟对依据其豁免进行的证券发行销售以及部分二级市场交易，排除州证券法的相关注册和资格要求。

若这一安排最终保留，美国Crypto项目面对的合规环境将不仅是多了一种SEC豁免，还可能减少跨州发行时的制度碎片化。

SEC官方对此给出的政策目标也很直接：降低发行人在海外设立和运营的激励，同时让美国投资者在更一致的保护框架下获得参与机会。

无法取代CLARITY Act，但可能改变Token融资路径

Regulation Crypto Assets出台的时间点颇为特殊。

美国国会近年来一直试图通过市场结构立法解决数字资产分类以及SEC、商品期货交易委员会（CFTC）之间的监管分工问题，但CLARITY Act目前仍面临立法阻力。

SEC主席Atkins在发布新规时也特意提到，委员会推进规则制定的同时，国会仍在努力建立一个长期监管框架。换言之，SEC并没有把Regulation Crypto Assets定位为国会立法的替代品。

两者实际上处理不同层面的问题。

CLARITY Act试图回答的是数字资产市场的基本监管结构，包括哪些资产由谁监管以及不同市场活动适用什么制度；

Regulation Crypto Assets的范围窄得多，主要回答已经涉及证券法的Crypto项目如何发行、披露，以及在什么条件下结束投资合同关系。

SEC可以利用现有证券法授权调整注册豁免，却无法单方面重新划定SEC与CFTC的法定权力，也很难通过行政规则提供与国会立法相同的长期稳定性。

路透社近期的报道也指出，随着国会市场结构立法推进受阻，SEC和CFTC正在利用自身权限先行制定规则，但行业仍担忧未来政府更替后行政规则可能再次调整。

市场目前的反应也因此相对积极而克制。

Blockchain Association和The Digital Chamber等行业组织对SEC提案表示欢迎，美国律师事务所Skadden则认为，这是SEC迄今在加密资产监管清晰度方面较重要的一次推进，但同时指出，原则性披露等设计仍可能留下新的解释空间，而且大型项目和代币化股票等资产并不一定能够直接使用这些豁免。

SEC委员Hester Peirce自己的评价也相当谨慎，她将此次提案称为通往“清晰、合理且可执行”监管框架漫长道路上的一步。

因此，把此次规则理解为“美国ICO重新开放”并不准确。

2017年的ICO热潮很大程度上建立在监管尚未跟上的窗口期，而Regulation Crypto Assets恰恰是在承认部分Token融资属于证券活动的基础上，为其设置专门的发行和退出规则。

两者表面上都允许项目通过Token募集资金，制度逻辑却恰好相反：前者发生在规则缺位时期，后者试图把Token融资纳入规则之内。

这或许也是此次提案最值得观察的地方。

美国围绕Crypto持续近十年的证券争议，并没有因为一项SEC规则而结束，资产分类、交易平台监管以及SEC与CFTC的权力边界仍有赖于国会立法。

但至少在Token融资这一具体问题上，讨论正在发生变化。

监管的重点不再只是追问一种Crypto Asset究竟是不是证券，而开始进一步处理它在项目融资阶段为何涉及证券法、应该承担什么披露义务，以及当发行人的核心管理承诺结束之后，证券法又应该在何时退出。

若Regulation Crypto Assets经过60天公众意见征询后最终落地，美国是否会重新形成一个具有一定规模的合规Token融资市场，可能比500万美元或7500万美元本身更值得关注。