SEC 加密监管新规解读： 500 万以下发币融资无需注册，山寨季要回来了？

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜jk

美国证券交易委员会（SEC）于北美当地时间 8 月 18 日正式发布了名为《Regulation Crypto Assets》（加密资产监管条例）的新规提案，为涉及加密资产的投资合同建立了一套“量身定制”的发行框架。这是 SEC 主席 Paul Atkins 上任以来在加密监管领域最重要的一步实质性举措，也是在国会《CLARITY 法案》持续停滞的背景下，监管机构主动另辟蹊径的关键信号。

新规是什么：两项豁免，山寨币可以开始跑步前进了

根据 SEC 官方发布，《Regulation Crypto Assets》的核心内容包括两项《1933 年证券法》第 5 条注册豁免，以及一项有条件的安全港规则。

1. 初创企业豁免（Startup Exemption）

允许早期项目在最长四年的期限内，累计融资不超过 500 万美元，无需完成完整的注册程序。发行人只需提供基于原则的叙述性披露信息（narrative disclosures），流程相对简化，更接近通知型备案。

2. 融资豁免（Fundraising Exemption）

允许发行人在任意 12 个月周期内融资不超过 7500 万美元。该豁免机制在很大程度上参照了现行的 Regulation A+框架，分为两档，发行人除叙述性披露外，还需提交经审计的财务报表，并承担持续报告义务。两项豁免下的发行人均不得豁免于联邦证券法的反欺诈及反操纵条款。

也就是说，如果发行人需要通过发行代币来筹集资金的话，那么根据融资规模的大小，可以选择适用上述两种豁免中的一种，而不必走传统的、耗时耗钱的 SEC 完整注册流程：

• 如果只是小规模的早期融资（4 年内总共不超过 500 万美元）：比如一个刚起步的项目想小范围卖代币启动开发，可以走初创企业豁免，只需要用大白话写清楚项目情况（叙述性披露），不需要审计财报，流程简单，接近备案而非审批。
• 如果融资规模更大（每年最多 7500 万美元）：比如项目已经有一定基础，想面向更广泛的公众募资，则要走融资豁免，除了同样要做叙述性披露外，还得多交经审计的财务报表，而且拿到钱之后还得持续向 SEC 汇报情况（类似上市公司的定期披露义务）。

按照这样的规则注册的话，美国山寨币的发行是完全合法的。

SEC 官网原文。来源：SEC

3. 投资合同安全港（Investment Contract Safe Harbor）

根据该安全港条款，一旦发行人已经完成或永久停止其此前承诺投资者将履行的“必要管理性努力”（essential managerial efforts），相关加密资产将被视为不再受“投资合同”认定的约束，即该资产可以“脱离”证券属性。

此外，提案的还包含一项对“合格购买者”（qualified purchaser）的重新定义，这意味着依据《Regulation Crypto Assets》豁免发行的证券，以及相关二级市场交易，将被豁免于各州证券法的注册与资质审查要求（即联邦法对州法的优先适用/preemption）。

也就是说，如果一个代币最初是作为“投资合同”卖出去的（比如项目方当初承诺“我们会努力开发、维护、运营这个网络，将来代币会有价值”），那么随着时间推移，只要满足特定条件，这个代币就可以不再被当作证券来监管：

触发条件是，项目方该做的都做完了，或者不再做了。 要么项目方已经完成了当初承诺的“必要管理性努力”（比如网络已经建成、去中心化程度足够高，不再依赖某个团队继续维护）；要么项目方永久停止了继续履行这些承诺（比如团队解散、项目放弃开发）。总之，只要投资者不能再合理地指望项目方继续为代币“打工”了，这个代币就可以脱离投资合同的约束，不再属于证券。

官网原文，来源：SEC

一旦满足条件后，这个代币的买卖、流转，不再被当作证券交易来对待，也就不需要再走证券注册、也不用受限售规则约束，交易所也可以更自由地上线交易。

代币刚发行时，因为项目方承诺“我会努力让它值钱”，所以被当作证券管；但等项目方兑现了承诺（或者彻底躺平不干了），代币就可以变成一个普通的、不受证券法约束的资产。

也就是说，所有团队跑路的代币资产都可以不用当作证券，不受 SEC 监管，大额买卖无需汇报，扫清了所有的监管障碍。

值得注意的是，SEC 在提案文件中特别定义了“covered investment contract”（受监管投资合同）这一新术语，将其限定为：

（1）涉及某一加密资产；

（2）该加密资产本身不属于证券；

（3）该投资合同不涉及除该加密资产之外的其他任何资产（无论是证券还是非证券资产）。

这一严格的范围界定，决定了两项豁免和安全港仅适用于狭义的加密资产发行场景，而不适用于涉及“证券型”或“数字证券”（tokenized securities）的发行。

发布这份法案，是因为 Clarity 法案快凉了

《Regulation Crypto Assets》是 SEC 近一年半以来一系列政策动作的延续与落地：

• 2025 年 1 月：特朗普签署行政令《加强美国在数字金融技术领域的领导地位》，成立“总统数字资产市场工作组”。
• 2025 年初：SEC 成立加密工作组（Crypto Task Force），由 Hester Peirce 委员牵头，面向公众征集意见，累计收到超过 300 份意见信。
• 2025 年 7 月：总统工作组发布报告，明确建议 SEC 应利用其规则制定与豁免权限，为涉及数字资产的证券发行建立量身定制的注册豁免机制、时限性安全港，以及针对“空投”（airdrop）的豁免安排。Atkins 随后宣布启动“Project Crypto”计划。
• 2026 年 3 月 17 日：SEC 与 CFTC 联合发布《2026 年解释性指引》，首次系统性地将加密资产划分为五大类别——数字商品、数字收藏品、数字工具、稳定币、数字证券，并明确了非证券型加密资产在何种情形下会“陷入”或“脱离”投资合同的认定标准。这份指引也正是本次《Regulation Crypto Assets》提案的直接理论基础。
• 2026 年 8 月 18 日：《Regulation Crypto Assets》正式作为规则提案发布，进入 60 天公众意见征集期。

SEC 在提案中坦承，过去其对加密资产的监管方式主要依赖 1946 年最高法院确立的 Howey 测试，这种“削足适履”式的做法存在两大缺陷：一是 Howey 测试本身难以适用于加密资产这种权利属性会随时间演变的新型资产；二是现行披露规则（如 Regulation S-K 和 Form 1-A）所要求披露的内容，往往与加密资产投资者真正关心的信息（如代币经济学、网络治理机制、源代码安全性等）脱节。这也是本次提案中 Rule 103“基于原则的披露要求”被重点设计的原因。

更关键的是，此次 SEC 选择在这个时间点主动出手，与国会立法进程严重受阻直接相关。原本被视为加密行业“终极解决方案”的《CLARITY 法案》，自今年以来在参议院的推进屡屡受挫：从加密行业与银行业就稳定币奖励条款的分歧，到围绕特朗普本人加密资产利益冲突的伦理争议，该法案在参议院始终未能凑够足够票数。

Polymarket 上关于“CLARITY 法案将于 2026 年内签署成法律”的合约报价，也从 2 月峰值近 82%一路下滑至 8 月中旬的 18%-21%区间。参议院多数党领袖虽已于 8 月 8 日提交终止辩论动议，并将 9 月 15 日定为程序性表决日期，但这一表决需要 60 票支持，以目前共和党席位计算，仍需争取约 10 名民主党议员倒戈，难度不小。

正是在立法迟迟无法落地、而市场与行业又持续施压的背景下，白宫加密政策顾问 Patrick Witt 在 SALT 会议上直言，政府“正在给参议院和国会充分的机会”，但“不会永远等下去”，一旦 9 月立法窗口未能成功，监管机构将自行推进规则制定。《Regulation Crypto Assets》正是这一表态的具体落地。SEC 选择利用自身现有的规则制定与豁免权限，在国会立法悬而未决之际，先行为加密行业提供一套过渡性的监管框架，而非坐等一部随时可能夭折的法案。

时间线：何时能成为正式规则？

《Regulation Crypto Assets》目前仍处于提案阶段，尚未生效，后续关键节点如下：

• 2026 年 8 月 18 日：SEC 正式发布提案，案卷编号 S7-2026-27。
• 发布后 60 天内：公众意见征询期开放，任何人均可通过 SEC 官网或邮件提交意见。截止日期将在提案正式刊登于《联邦公报》（Federal Register）后确定。
• 意见征询期结束后：SEC 需要审阅并回应所有实质性意见，再决定是否、以及以何种修改形式正式通过（“adopting release”）最终规则。这一过程没有法定时限，历史上类似规则从提案到最终定稿通常需要数月甚至一年以上。
• 2026 年 11 月：Hester Peirce 计划离任 SEC，可能对该框架后续推进的内部动力产生影响。

综合来看，《Regulation Crypto Assets》若想最终生效，仍需经历完整的意见征询、修改及正式通过流程，预计不会在短期内（数月之内）完成；而与之平行的《CLARITY 法案》立法进程同样充满不确定性。对加密行业而言，这意味着未来一段时间内，美国加密资产发行的监管环境仍将处于“提案与立法赛跑、结果未定”的过渡状态。