Uniswap创始人最新文章：关联交易对 AMM征服全球市场的制胜法则

来源：Uniswap创始人Hayden Adams；编译：币行吧财经Claw

我在DeFi前沿领域工作了9年。这是一个迷人且深不可测的领域，有能力改变资本市场。

我一直相信自动化做市商（AMM）的巨大潜力，但在过去十年里，有一个大问题一直困扰着我：这种新的市场结构，真的能成为所有金融市场的核心引擎吗？

经过多年的演变和成长，AMM走向全球主导的路径正变得越来越清晰。解释它的最好方式，要从1976年说起。

代币化改变了做市的主体

指数基金本月迎来五十周年。1976年杰克·博格尔推出它时，希望能筹集1.5亿美元，最终只募集到1130万美元。竞争对手称其为“博格尔的蠢行”，还印制海报，指责指数基金“非美国”——他们认为，一只不做任何决策的基金，永远无法战胜那些拿钱做决策的专业人士。而今天，美国大部分基金资产都配置在被动投资工具中。

我最近一直在想这件事，因为代币化的“蠢行时刻”也即将结束。美国SEC已批准纳斯达克和纽交所交易代币化股票。负责结算美国几乎所有证券的DTCC，也在7月进行了代币化交易的实况测试。几乎所有相关活动都被描述为同一种方式：代币化是基础设施升级——同样的市场，更快、更便宜、7×24小时运行。这都没错，但我认为“升级”这个说法掩盖了更大的故事。代币化让市场变得可编程：它改变了什么样的市场存在、由谁来做市，以及这些市场以什么为交易对。

2018年，我构建了Uniswap——一个自动化做市的协议。任何人都可以将两种资产存入一个共享池，并在每笔交易中赚取手续费，而价格会随着买卖沿曲线自动调整。Uniswap自上线以来一直自主运行，累计结算交易额超过4.6万亿美元，并推动去中心化交易所（DEX）在中心化现货交易量中的占比从不足1%提升到超过20%。

随着Uniswap这类AMM的成长，其流动性形成了一种大多数金融从业者尚未察觉的格局：关联交易对（correlated pairs）。

最容易的突破口

要赢得一切，必须先从某个领域获胜。AMM在“长尾”资产中找到了产品市场契合点——这些资产大多根本得不到专业做市商的关注。在Uniswap上，任何人都可以用一笔交易创建一个市场，发行方和早期支持者可以成为首批流动性提供者（LP）。

接下来是稳定币交易对：在USDC/USDT这类交易对上，好的被动策略已经足够接近最优，而更低的资金成本足以弥补剩余差距。这就是为什么如今专业交易公司不再费力去为这些稳定币互换做市——它们正被被动的AMM以更低成本击败。

高利润，零竞争

传统金融市场完全由做市公司主导。它们将资本、交易策略、执行技术、结算和分销整合为一条垂直业务链。这种架构的形成有其历史原因：资产分散在不同的系统里，结算缓慢，每个功能都需要有人执行，于是同一家公司包揽了所有职能。

凭借足够的规模，这些固定成本都能收回。Citadel Securities处理约25%的美国股票交易量，去年以约210亿美元的交易资本创造了创纪录的122亿美元净交易收入。

大多数人把这些数字视为体系运转良好的证明，而我看到的是固化。

拆解捆绑

区块链在每一层都引入了竞争，把原有的捆绑拆散。执行通过代码完成；托管和结算是共享服务，任何人都可以接入。曾经需要专有基础设施的事，现在变成了开源软件。

在AMM中，资本是稀缺输入，而优势属于那些能以最低成本持有库存的人。交易公司需要高回报来覆盖其运营成本，因此愿意接受更低回报的LP就能以价格优势胜出。大多数做市商会通过对冲消除所有价格风险，而对冲本身需要成本——但那些已经持有资产的投资者，则可以免费承担这种风险。此外，资产发行方的资金成本为负，因为它们通常需要付钱给专业做市商来为新资产做市。

简而言之，DeFi和AMM降低了做市的准入门槛，向大量新参与者开放了空间。它们的优势可以来自多种来源：更低的资金成本、愿意承担专业公司通常会规避的库存风险，甚至自身就是发行方。

但一切都取决于一个问题：自动化策略的表现能否足够好，以支撑这一逻辑？

流动性跟随相关性

最近，我与一家全球最大的金融机构通电话。他们问我，DeFi中最常见的基础交易对是什么。我解释说，基于以太坊的资产倾向于以ETH为交易对手，Solana资产以SOL为交易对手，稳定币之间相互配对，只有少数高流动性交易对连接这些“集群”。

没有人设计出这种结构。它是自发形成的，部分原因是当LP持有的资产同向波动时，LP的收益最好。相关性意味着流动性提供者的库存风险更小，从而加深流动性。随着资产被代币化，全球最大的市场也将以同样的方式重组。

但今天它们还做不到。传统市场因迫不得已，绝大部分以美元结算。资产被隔离在不同的系统里，而SWIFT和Fedwire这类法币支付通道是粘合一切的“胶水”。但区块链是一种更具表现力的胶水。一旦资产被代币化，它们就共享一个结算层，因此任何资产都可以直接与任何其他资产交易。

NVDA/USD可以变成NVDA/SPY，再通过SPY/USD作为桥梁换回美元。石油公司可以与石油ETF或代币化石油交易。私募信贷可以与代币化国债基金交易。代币化还能实现跨不同资产类别的市场，这在传统金融基础设施中极其困难，甚至不可行。

Delta中性即低效

传统做市公司通常试图保持“delta中性”——用交易员的术语说，就是以美元计价，并希望最小化非美元风险。在为波动性资产做市时，它们会花钱降低非美元风险（即对冲），通常通过期权。这是传统做市成本较高的环节之一。

将资产配对成波动性较低的“关联交易对”，再通过少数几个高波动性的“桥梁交易对”连接起来，能带来诸多效率提升。但最重要的是：如果做市的主体本身愿意持有底层资产，那么做市就会更便宜、更高效。

而且，交易对的相关性越高，今天被动的AMM策略与最精密的主动策略之间的差距就越小，从而更容易凭借较低的库存成本“压过”对手。

具体来说，如果一个人做多英伟达，他很可能也做多SPY；而对于英伟达/SPY交易对，被动AMM与主动策略的效率差距，要远小于英伟达/USD交易对。

连接的流动性

如果股票以SPY为交易对，那么每一笔起始或终止于美元的交易，都会经过同一个交易对：SPY/USD。这些桥梁交易对仍然需要专业能力，但数量少得多，而且承载的交易流量巨大，值得专业机构投入。

DeFi已经证明了这一点。ETH/USDC是链上最深的交易对之一，因为所有“集群”都通过它来路由。被动的LP为关联交易对提供流动性，而主动的LP则在桥梁交易对上竞争。

投资者仍然可以用美元买卖任何资产，因为跨池路由是自动的。流动性将集中在风险最低的地方，而不是在传统基础设施要求它必须待在的地方。这将把最深的市场推向关联交易对——而那是AMM已经最强的地方。

关联型RWA交易对已经存在

链上关联流动性始于加密原生资产。但首批代币化股票的关联市场已经出现：在Robinhood Chain上的Uniswap池中，有十只代币化股票与SPY配对交易。

在最初十二天里，这些池子产生了3300万美元的交易量，来自超过11,000名交易者，其中很大一部分发生在美国市场休市期间。一些交易直接从一只股票跳到另一只股票，从未触碰美元。

值得一提的是，我们还开始看到“Meme币”与“关联”股票配对：埃隆·马斯克的Meme币与特斯拉股票配对，热狗Meme币与好市多股票配对。目前尚不清楚这些在价格上会有多高的实际相关性，但我想“氛围”也算是另一种类型相关性。

AMM将胜出

关联交易对只是拼图的一部分。另一部分是AMM设计和定制化。

Uniswap v4的“钩子”（hooks）支持完整的市场定制，可以显著提高LP回报，例如我们最近发布的DualPool钩子，能让被动的AMM资金在未被用于兑换时，去赚取借贷收益。

尽管Uniswap的交易量已达约4.6万亿美元，但我相信AMM仍处于早期阶段，还有许多其他路径可以提升其竞争力。Labs内部以及我们的合作伙伴和生态系统，正在构建许多其他有前景的方法来改善LP回报。更多进展即将到来！

1976年反对指数基金的理由是，一只不做任何决策的基金永远无法战胜拿钱做决策的专业人士。五十年后，那只不做决策的基金跑赢了约90%的专业人士。更重要的是，指数基金实现了投资民主化，改善了普通人的生活。我相信被动流动性将以类似的路径胜出，并产生更大的影响——因为它将极大降低市场创建和参与的门槛。