Bitwise：加密市场正转为以收益驱动 支撑资产价值逻辑正在形成

作者：Matt Hougan，Bitwise首席投资官；编译：Shaw，币行吧财经

大多数投资者尚未意识到：加密市场正在转变为以收益驱动的市场。这也是为什么在我看来，当前加密资产价格显著偏低。

多年来针对加密行业最有力的质疑始终围绕估值问题：“区块链技术固然亮眼，但这是否意味着底层代币具备真实价值？”

这个问题十分合理。不少项目发展迅猛，用户规模达到数百万、营收突破数十亿美元，但绝大部分收益并未流向代币本身，也无法让代币持有者获益。即便是我这样坚定的多头，有时也难以解释部分代币何以拥有数十亿美元市值。

那个时代已经落幕。如今，除比特币以外，加密资产的价值将越来越多地使用股票、债券通用的衡量标准定义：收益。

利好在于，大量加密资产已经抢先迈出一步，将相当一部分营收返还给代币持有者。Hyperliquid 去年创造超 8 亿美元收益，其中约 99% 用于在二级市场回购并销毁 HYPE 代币（类似于股票回购）。Uniswap、Aave、Solana 以及其他项目正纷纷跟进。

广大投资者尚未捕捉到这一结构性转变。这也是我认为加密资产估值被低估的原因之一。

为何人们认为加密项目无法产生收益

首先需要承认，过去“加密项目没有收益”这一批评曾经符合现实。

比特币作为首个、市值最高的加密资产，设计机制决定它无法为代币持有者创造现金流。比特币属于货币型资产，而货币类资产通常不存在“生产性收益”。（试问有人会去追问黄金能产生多少收益吗？）但比特币的这一特性，固化了投资者对所有其他加密资产的刻板印象。

2017 至 2025 年间，美国监管氛围强烈抵制代币收益分配机制，进一步加深了“加密行业无收益”的普遍认知。在 Jay Clayton 与 Gary Gensler 执掌美国证券交易委员会（SEC）时期，监管机构普遍认定，向代币持有者分配收益的加密项目属于 “非法证券发行”。一旦被贴上该标签，创始人可能面临无限个人责任乃至刑事处罚。不妨设想：倘若硅谷所有初创企业一旦向投资者分享利润，就会遭到政府起诉。受此影响，几乎所有新上线加密项目都采用治理代币模式 —— 持有者仅拥有投票权，不享有收益索取权。其中就包括 Uniswap、Aave 等主流 DeFi 代币。

转折点从何而来？

一切转变始于 2023 年 7 月，SEC 在针对 Ripple 的标志性诉讼中败诉。监管机构主张 XRP 属于非法证券发行，但纽约南区联邦法院裁定，面向散户投资者销售的 XRP 不构成证券。

这份判决震动法律界，挑战了证券法律的传统解读。许多人原本认为上诉后判决会被推翻。然而后续一系列裁决大多延续对瑞波有利的结论，双方最终在 2025 年 8 月撤回上诉，案件尘埃落定。

彼时 Paul Atkins 已经接替 Gensler 出任 SEC 主席，加密监管环境转向友好。一时间，收益分配机制重新具备落地空间。

巧合的是，同期诞生了一个将收益捕获作为核心设计的重磅新项目。

Hyperliquid定下行业范式

Hyperliquid 是一家去中心化交易所（DEX），2023 年 2 月上线，主打永续合约交易，后续拓展现货、现实世界资产（RWA）以及预测市场业务。自 2024 年 11 月发行代币以来，它表现稳居头部加密资产前列；在比特币价格缩水约三分之一的区间内，HYPE 涨幅接近 800%。

Hyperliquid 成功存在多重因素，但核心一点：网络用户活动产生的手续费收入中，约 99% 被用于二级市场回购 HYPE。上线至今，项目累计回购销毁价值 13 亿美元的 HYPE，永久减少流通供给，为代币价格形成强力支撑。投资者终于可以确信，区块链生态活跃度提升能够传导至代币价值。

Hyperliquid 因此广受机构投资者追捧。过去一年，加密圈内人士讨论该项目的热度远超其他任何资产。

其他公链与项目相继效仿

随着监管环境不再敌视收益分配，叠加 Hyperliquid 巨大的示范效应，其他项目开始跟进。过去一年行业发生诸多变化：

• Uniswap 在 2025 年 12 月以 99.9% 支持率通过 “UNI 统一提案”，当即销毁 1 亿枚 UNI（占最大供应量 10%，价值约 5.9 亿美元），首次开启协议手续费机制。此后又额外销毁 700 万枚 UNI，当前年化收入约 1 亿美元，全部用于回购销毁 UNI。

• Aave 自 2025 年 4 月开始使用收入每周回购原生代币 AAVE；按照当前节奏，每年将销毁价值约 3000 万美元 AAVE，约占年度收入的 20%。2026 年 6 月进一步推出 “Aavenomics 3.0”，将协议手续费与 GHO 稳定币产生的收益纳入自动化、不可人为干预的回购机制。截至目前，累计回购总量超过代币总供给的 1.2%。

• Meme 币平台 Pump.fun 动作最为激进。2025 年 7 月上线短短数日就启动 PUMP 代币回购；至 2026 年 4 月累计销毁价值 3.7 亿美元代币，占流通总量 36%。平台近期还将明年 50% 净收益锁定至不可撤销的回购销毁智能合约，当前年化收入达 3.28 亿美元。

• 新晋项目更是从诞生之初就内置收益捕获机制。以太坊上增速最快的永续合约交易所 Lighter，年初上线后立刻使用交易收入回购 LIT 代币，承诺所有回购代币全部销毁。至今累计回购约 6% 流通盘，年化收入 6700 万美元。

收益热潮甚至蔓延至 L1 公链。Solana 社区刚刚提出 SGP-0003 提案，计划降低通胀率，同时将手续费销毁规模最高提升 14 倍。无独有偶，Aptos 今年早些时候将 Gas 费上调 10 倍，优化代币持有者收益模型。用户并未因此流失，链上交易活跃度反而接近增至三倍，年度销毁代币量从约 9 万枚攀升至 190 万枚。

结论

我从事科技投资超过 25 年，眼下的行业演进似曾相识。这让人联想到 Facebook 等互联网公司找到广告变现路径之前的阶段。

当时空头质疑平台永远无法收费：“一旦投放广告，用户就会流失。” 多头则依靠流量、梅特卡夫定律等模糊逻辑论证平台价值。

最终，头部平台顺利开启商业化，用户并未大规模离开。投资者也意识到，核心指标不是流量，而是利润。我认为加密行业即将复刻这一历程，转变事实上已经发生：Uniswap 去年 12 月开启手续费，今年 7 月其去中心化交易所市场份额创下历史新高，代币自 7 月 1 日以来上涨 35%。

我认为 DeFi 应用与 L1 公链拥有远超市场预期的定价权。赛道头部品牌认知稳固，用户信任资源稀缺。未来 12–24 个月，各类平台将持续提升收益捕获能力。

这一趋势蕴藏巨大机会，但目前只有加密圈内参与者有所感知。圈外投资者早已固化“加密资产无收益”的观点，这种认知扭转需要漫长时间。与此同时，加密行业参与者历经多年空头承诺，很难相信代币和真实收益之间能够建立稳定关联。多重因素叠加，造就当前偏低的估值水平。

Uniswap 作为全球知名品牌，现货交易量比肩 Coinbase，估值却仅 24 亿美元；Aave 与 Morpho（另一套优化代币经济模型的 DeFi 项目）垄断链上借贷赛道，二者合计市值同样 24 亿美元。Hyperliquid 是我见过增长最快的金融科技企业之一，市盈率区间仅 17–60 倍。对于在高速扩张赛道持续做大的全球性平台而言，这类估值水平相当便宜。

最后提示风险。加密代币不等同于股票：持有者不享有法定现金流索取权，代币经济规则由社区治理决定，未来存在变更可能。投资者需要权衡加密资产独有的优势与特殊风险。

但倘若我的判断成立 —— 收入与代币价值的关联正在形成并且持续强化，那么随着市场重新定价，资产估值有望翻倍甚至更高。长久以来，“缺乏收入” 一直是做空加密资产最有力的论据；在不远的将来，它将转变为支撑加密资产价值最强的逻辑。