比特币期货套利跑赢美债 ETF资金疯狂涌入8.5亿美元

作者：Liam Wright，CryptoSlate主编；来源：CryptoSlate；编译：Shaw，币行吧财经

要点速览

• 结合 8 月 7 日芝加哥商品交易所（CME）行情测算，比特币期货基差套利收益区间为 5.69%–7.89%，高于 4.19% 的美债收益率。

• 资金成本、保证金占用、手续费与交易执行成本会侵蚀总收益价差，因此该策略并不能称作 “无风险” 交易。

• ETF 资金流向与美国商品期货交易委员会（CFTC）持仓数据仅能展示资金与头寸变化，无法证实 ETF 买方是否对应开展特定期货对冲操作。

结合 8 月 7 日芝加哥商品交易所（CME）与美债同步数据测算，比特币期货基差收益高于国债收益率，这一结论打破了加密市场广为流传的一组对比结论。

分析师马克・鲍曼测算，比特币期货年化基差约 3%，两年期美债收益率为 3.8%，并称加密资产该项价差已连续 157 天低于国债基准。官方美债收益率曲线数据显示，8 月 7 日两年期平价收益率为 4.19%，8 月 10 日为 4.25%。

依托 8 月 7 日 CME 结算公告、美国东部时间下午 4 点纽约比特币基准价 64880 美元开展同日匹配测算，得出三组年化毛收益数值，均高于当日 4.19% 的美债收益率。其中 12 月合约测算值最低，为 5.69%。

8 月 7 日落在前述 157 天统计区间之内，因此本次观测结果终结了基于 CME 与 BRRNY 同类数据计算得出的连续下行记录。若更换交易市场、合约期限、展期规则或净成本序列，测算结果将会出现变动；鲍曼的推文并未披露相关参数。

比特币期货基差套利原理

比特币现金持有套利（现期套利）策略，通常是在买入现货的同时做空期货合约。交易者赚取期货相对现货的升水收益，等待两者价格逐步收敛；年化收益率会随合约品种与剩余到期时间发生变化。

CME 的基差监测工具（BasisWatch）计算规则：采用美东时间 15:59–16:00 共 60 秒现货时间加权均价，搭配 16 点最近月期货价格，并采用既定展期标准。本文表格采用相近的同日匹配计算方式，除 8 月合约外，延伸测算 9 月、12 月合约期限结构。后两组合约不在 BasisWatch 默认的近月合约统计口径内。

8 月合约年化毛基差收益率最高，达到 7.89%，其次是 9 月合约 6.25%，12 月合约为 5.69%。

美债收益率提供了同日测算的机会成本基准。不同月份期货对应不同到期周期，每家交易机构面临的融资利率也各不相同。具备实操参考价值的测算，还需要纳入现货端融资成本、保证金、双向交易手续费与执行成本。

将该策略称作“无风险”会掩盖上述各类风险。国际清算银行一项针对加密资产基差套利的研究显示，2021 年 CME 一月期比特币期货套利收益一度突破 20%；报告同时指出，融资、杠杆、保证金与强制平仓风险，可能导致头寸在期现价差收敛前就被迫了结。

对于套利交易团队而言，有实际意义的比特币期货基差收益，是扣除资金成本、资产负债表占用成本与交易执行成本之后的剩余升水。即便机构仍出于其他目的持续配置比特币，倘若净收益空间收窄，资金也会转向其他资产。

7 月的对比数据混淆了单日数值与月度总额。美国比特币现货 ETF 在 7 月合计净流入约 1.72 亿美元，仅 7 月 21 日单日净流入就达到约 2.03 亿美元。文中援引的 2.05 亿美元数值，更接近该单日数据取整后的结果。

美国商品期货交易委员会（CFTC）的交易者分类数据仅按照参与者类型汇总总头寸，无法识别期货空头背后对应的现货或 ETF 对冲操作。CryptoSlate 针对 ETF 与 CME 市场结构的分析阐述了常态化的基差套利运作机制，但目前仍然缺少交易者层级数据，无法建立 ETF 买入操作与配套期货头寸之间的直接关联。

鲍曼所援引的历史对照区间为 2022 年 8 月至 2023 年 1 月。2022 年 11 月 9 日 FTX 暴雷期间，比特币价格跌至约 15863 美元，本次记录低点落在该时间区间内部，而非区间终点 1 月。这一时间脉络说明，我们没有依据将新一轮低基差周期的终结视作市场周期底部信号。

现期套利资金需求回暖将会呈现三项可观测特征：扣除各项成本后，期货基差突破对应合约期限的资金成本基准；随着价差走阔，ETF 资金持续净流入；芝加哥商品交易所（CME）未平仓量与交易者持仓数据显示，期货空头的使用规模提升。

倘若同时出现以上现象，则符合套利资金入场增多的特征。但 ETF 与美国商品期货交易委员会（CFTC）汇总数据依旧无法证明同一批投资者同时持有套利组合两端头寸，两套数据均无法提供交易者维度的关联信息。

即便基差套利收益缺乏吸引力，单纯方向性买盘依旧能够推动比特币价格上涨。对机构而言更有效的观测指标，是扣除资金成本后的净基差，同时结合 ETF 资金流向与 CME 持仓综合研判，不能单独依靠其中任意一项指标下定论。