为何Hyperliquid交易量屡创记录 而收入却持续下降

来源：Coindesk；编译：币行吧财经Claw

Hyperliquid从未有如此多的合约，也从未从这些合约赚取的收入中保留过如此小的份额。

未平仓合约（即交易者同时持有的杠杆头寸总价值）在7月13日攀升至略高于110亿美元，创下该平台2026年以来的最高纪录。Hyperliquid过去30天的永续合约交易量接近1780亿美元。Hyperliquid目前结算了全球约9%的所有未平仓永续头寸（包括中心化交易所），高于5月底的不到7%。

但该平台的收入却走向了相反方向。DeFiLlama数据显示，协议总收入在2025年第三季度达到约3.57亿美元的峰值，此后每个季度都在下降，分别降至约2.95亿美元、约2.17亿美元，2026年第二季度约为2.02亿美元。这较峰值下降了43%，而同期交易量却在攀升。

Hyperliquid收入持续下降

Hyperliquid改进提案HIP-3有助于解释为什么Hyperliquid从其吸引的活动中保留的份额越来越少。

自2025年10月以来，任何质押50万枚HYPE（按当前价格约合2800万美元）的人，都可以在Hyperliquid的订单簿上部署自己的永续合约市场，并保留高达50%的交易手续费。

2026年初，这些由建设者部署的市场约占Hyperliquid永续合约交易量的2%。现在它们约占一半。

这种让利体现在账面上。收入成本（即Hyperliquid直接返还给建设者、做市商及其自身流动性金库的费用部分）在2025年第二季度占毛收入的不到6%。一年后这一比例达到18%。

建设者费用（Builder Codes，由Phantom等前端在路由订单时额外收取的费用）在第二季度产生了约1600万美元的收入，并在同一季度转为约1600万美元的成本。每一分钱都只是过路财神。

交易手续费的流向

交易者持续涌入，是因为这些建设者市场上市的产品。RWA永续合约——即原油、黄金、英伟达、特斯拉、纳斯达克100指数追踪产品以及SpaceX等Pre-IPO公司股票的合约——本月未平仓合约达到创纪录的36亿美元，并在该指标上超越比特币成为该平台最大的市场。

在7月13日至7月19日期间，代币化股票和大宗商品交易量达到250亿美元，占当周总量的52%，首次超过加密永续合约。这些合约以稳定币结算，永不到期，并在纽约证券交易所关闭的周末持续交易。例如，在周日凌晨2点获得英伟达杠杆敞口的产品，几乎无处可寻。

这一增长主要落在一个人的肩上。Trade.xyz占所有HIP-3未平仓合约的90%以上，这意味着Hyperliquid的创纪录数据依赖于单一部署者的预言机选择、保证金设置和风险管理。

这种安排的风险在上周一显现，当时在韩国一个交易稀薄的盘前市场上的一笔单笔交易，导致Trade.xyz的SK海力士合约下跌19%，并引发清算，该公司此后已同意赔偿。

Hyperliquid将约97%的交易手续费转入其援助基金，该基金在公开市场上购买HYPE代币并将其销毁，迄今已从总供应量中撤出约4450万枚HYPE。回购是收益的固定份额，因此当收益收缩时，回购也会收缩。该基金在2025年第三季度购买了近2.9亿美元的HYPE。在2026年第二季度，它购买了约1.49亿美元，接近减半。

CoinDesk数据显示，HYPE交易价格接近55美元，上周下跌5%，较6月16日接近77美元的历史高点下跌约28%。年化收益约7.85亿美元，使该代币的估值约为其流通市值的16倍，约为完全稀释估值的70倍。

包括Multicoin Capital和Bitwise在内的机构持有者过去一个月已将大量HYPE转移至交易所。

其生态系统的广度比前十五大代币排名所暗示的要薄弱。在CoinGecko追踪的Hyperliquid类别中的48个代币中，HYPE几乎占据了所有价值。接下来的两个——Ethena的USDe（约45亿美元）和USDT0（约40亿美元）——是在其他地方发行并桥接进来的稳定币。最大的原生代币是PURR，约5300万美元，不到HYPE的0.5%。市场仍然主要根据Hyperliquid的交易所经济性来评估HYPE的价值，而非广泛的原生应用基础。

HYPE占据Hyperliquid生态系统市值的大部分

供应端和监管端也在施压。近1000万枚HYPE于8月6日解锁给核心贡献者，按当前价格约合5.5亿美元，这是持续到2027年的每月系列解锁的一部分，而当前流通供应量仅为2.22亿枚。

现货HYPE ETF在截至7月17日的一周内出现了首次周度流出，约700万美元，结束了连续九周的流入。新加坡金管局在6月底将该平台列入投资者警示名单，此前英国已发出警告，而CME和ICE的高管也已推动CFTC审查其商品永续合约。

与此同时，竞争来自一个意想不到的方向。Robinhood Chain——这家经纪公司成立仅一个月的网络——在Meme币交易上每日去中心化交易所交易量已超过6亿美元，按某些指标衡量，现在每日吸引的投机活动比Hyperliquid还要多。

这些都不意味着业务正在失败。ARK研究将Hyperliquid和Pump.fun合并计算，截至7月31日占所有加密应用收入的67%，而Grayscale将该平台比作亚马逊网络服务（AWS）——外部开发者在上面构建产品，而运营方从所有交易中抽取分成。

这个比喻恰恰包含了问题所在。Hyperliquid在第三季度前四周录得约4500万美元的毛收入。按此速度，本季度收入将达到约1.5亿美元，这将是连续第四个季度下滑，而HYPE下方的买盘也随之减弱。