对话Blockchain Capital合伙人：下轮牛市或许就在眼前

来源：Bankless；编译：Felix, PANews

Blockchain Capital 普通合伙人 Aleks Larsen 和 Spencer Bogart 近日做客《Bankless》播客节目，探讨了加密市场从基础设施向应用层转型的必然趋势。Blockchain Capital 指出，稳定币的广泛应用已为链上金融积累了巨大流动性，并带动了借贷与交易协议的收入增长。

此外，通过将股票和风险投资基金代币化，金融体系的资本效率将得到指数级提升。虽然传统金融与加密精神在合规性上存在博弈，但代币化技术对全球金融体系的重构已不可阻挡。PANews 就对话精华进行了整理。

主持人：Spencer，我记得我们第一次在行业里交流，还是在 2018 年或 2019 年讨论 MKR 的价值捕获模型。

Spencer：是的，当时我们甚至在考虑购买 MKR。如今到了 2026 年，像 Hyperliquid、Lighter、Venice 这样最现代的项目依然在采用 MKR 首创的“回购与销毁”模型。尽管过去对于这种模型在资本效率上的低下有着无数的争论，但它在实践中可以说是“未尝败绩”。

Aleks：确实如此。我过去对这种模型其实非常苛刻，认为在终局阶段，当只剩最后一份代币时，必须有实质性的现金流能够直接分配给持有者，否则很难建立一个估值模型。但现在我认为这种想法有些过度思考了。“回购与销毁”模型在今天非常管用。

Spencer：没错，最主要的原因是，除非《Clarity 法案》通过，否则代币持有者的法定权利依然是非常模糊的。在理论上，作为投资人，如果你们是一家初创公司，我当然希望你们将现金流重新投入到新的增长机会中。但现实中，大多数加密协议并没有表现出跨界扩张并取得成功的能力，因此很多代币持有者更倾向于团队“在沙滩上插上一面旗帜”，向市场明确表示“我们会永远回购并销毁”，这至少消除了不确定性。

另外，由于早期的加密代币质量参差不齐。严肃做事的优质项目必须在第一天就用“真金白银”回购销毁，来向市场证明自己与众不同。虽然这在 5 年后可能不再是主导模型，但在目前阶段，这是与代币持有者达成利益绑定最有效的、可信的承诺方式。

主持人：现在有一种论调，说“加密 VC 已死”，所有的大型基金都在将投资范围扩大到 AI、机器人等前沿科技，但你们 Blockchain Capital 却选择在行业低迷时翻倍下注。而且非常奇怪的是，我同时看到了两种极端：一方面传统金融机构对区块链跃跃欲试，另一方面加密圈的 OGs 却情绪非常悲观。 我们该如何理解这种撕裂？

Aleks：我们习惯于放大视角，不去过度关注牛熊周期的价格波动。这次的“代币熊市”其实非常特殊，因为它伴随着有史以来最多的积极催化剂。我们迎来了《Genius 法案》和逐步明朗的《Clarity 法案》，规则正在建立，传统机构正在大规模入场。

更重要的是，一些应用已经打破了行业信息茧房，走进了主流视野：比如预测市场（Polymarket 这样的项目，很多用户甚至根本不在乎它背后是不是加密技术）和稳定币（提供了极其廉价的美元跨境支付和汇款通道）。这些板块在熊市中依然实现了强劲的单边增长。只是因为过去一年多 AI 吸走了市场所有的注意力，尤其是 7、8 个月前编码智能体和开源 Claude 的爆发，导致很多人在代币价格低迷时分了心。

主持人：你们经常提到“S 型曲线”，能详细解释一下现在加密行业处于这条曲线的什么位置吗？

Aleks：加密行业的发展轨迹和互联网高度相似。互联网从 1989 年开始商业化，前 10 年都在探索，直到 2000 年有了几亿用户，但当时依然极其难用且带宽受限。接着在 2000-2005 年迎来了宽带转型。我认为加密行业刚刚经历了属于自己的“宽带转型”。区块空间变得极其便宜且充沛。2020 年 Solana 是第一个展示出高性能和扩容道路的单体链，而到了 2024 年，L2 真正变得快速普及，甚至以太坊也在逐步实现扩展，这已经成为了行业的新常态。

回看互联网，宽带转型完成后并没有立刻爆发，而是等到 2006-2010 年移动端大爆发才让 S 曲线向上拐弯。如果 2015 年以太坊的诞生代表“时钟”的起点，我们现在才发展了 10 到 11 年。在 7 亿加密持有者中，可能只有 10% 是链上活跃用户，因为直到最近 2、3 年，真正好用、无需用户成为密码学家的消费者级技术堆栈（如嵌入式钱包、社交恢复、消费限制和免密登录等）才真正成熟并普及。

因此，我们现在处于 2003-2004 年的互联网阶段，也就是宽带普及之后、移动端爆发之前的“S 曲线平坦底部”。一旦稳定币和预测市场等边缘应用彻底渗透进中心，S 曲线就会迎来向上的拐点。

主持人：可能我们这一代人在 2021 年时太年轻、太急躁了，以为明天就能改变世界，其实技术和基建都需要时间去沉淀。但是，这似乎还是没有完全解释为什么 OGs 如此沮丧。

Spencer：这是一种心理学上的“成长阵痛”。当一家初创公司走到 IPO 阶段，早期的核心员工通常会怀念当初像“叛逆的海盗”一样创业时刻，而无法忍受公司为了成功而变成一个合规的庞大实体。这就像你有一个朋友发现了一个非常小众个性的乐队，但当这个乐队爆火、被主流接受后，他反而会感到遗憾，宣称“我只喜欢他们早期的专辑”。

Aleks：是的，现在行业会议里全是西装革履的人，大家都在聊许可通道、合规和准入，而不是密码朋克（Cypherpunk）。但金融天然就是一个高度监管的板块，不迎合规则就根本无法做大。

不过，以太坊和比特币的去中心化和中立性，对机构依然有着极其强大的底层吸引力，因为它们提供了更好的信任假设。密码朋克的梦想并没有消亡，它只是以一种低调、更具规模的形式作为金融系统的底层网络在运行。我们正在真实地升级全球金融系统的管道，虽然这听起来没有当年那么“性感”，但它带来的效率提升将实实在在地惠及每一个人。

主持人：确实。而且你们之前提到一个细节：历史上第一次，传统机构是在价格下跌、没有市场疯狂叙事的情况下，主动深入并布局加密资产。同时，在 2025 和 2026 年，行业似乎彻底告别了“为了基建而投资基建”的死循环。这代表了怎样的行业演变？

Spencer：2019 年大家用 Uniswap 交互可能要花几美元甚至十几美元的摩擦成本，当时区块空间严重不足是行业最大的瓶颈。这就导致资金在市场的狂热驱动下过度投入到基建中，导致了今天区块空间严重供过于求、许多区块空置的现状。但充足、廉价的区块空间是应用开发者发挥的绝对先决条件。

数据非常直观。2021 年，用户支付的费用中有超过 70% 进账到了基建层。而在 2025 年，应用层的总费用历史上第一次超越了基建层。这意味着随着交易成本的骤降，价值终于开始向协议栈的上层（应用层）转移。一个健康的生态不应该让底层的通信基建去榨取绝大部分的垄断租金，这正是我们用加密技术试图去打破的传统银行租金模式。

主持人：所以，这就是所谓的“胖应用理论”取代了早期的“胖协议理论”？

Aleks：没错，底层的协议层本就不该截留巨额的利润，因为区块链的本质是降低中介抽成、提高效率。但其更高级的逻辑是“薄协议，大市场”：即使你的抽成比例极低，一旦你将全球金融的底层市场规模扩大一个数量级，其捕获的总绝对价值依然会极为庞大。

主持人：这很有意思。如果我们把这种“胖协议到胖应用”的推演迁移到 AI 领域呢？AI 领域的投资和演进是否也有相似的规律？

Aleks：相似点极其明显。在加密行业中，团队仅凭一份白皮书就能融到数十亿美元的估值，这和现在一众初创 AI Labs 凭借研究愿景和豪华团队轻松拿到天价估值如出一辙。我们在加密行业里看测试网的 TPS 和 Benchmark（基准） ，在 AI 行业里则是看各种 Model Benchmark。加密领域中，交易所上币提供流动性，在 AI 里就是通过超大规模云服务商（Hyperscalers）获取分发通道。

但有一个巨大的不同，加密领域的代币价格是完全公开和透明的情绪温度计，一旦叙事破裂，代币可能一个月暴跌 90%。而 AI 领域的泡沫和下行压力目前被隐藏在私有资本市场中，它可能不会像 Crypto 那样直接暴跌，而是表现为折价融资（Down Rounds）、人才流失等。

主持人：那 AI 的应用层也会像 Crypto 一样爆发吗？

Spencer：绝对的。就像软件公司 Palantir Technologies 首席执行官 Alexander 所强调的，光有模型和智力是无法直接产生企业想要的结果的，必须有人深入前线，把智力转化成实际的工作流和输出。

有趣的是，最近 AI 风投们突然陷入了“软件没有护城河”的恐慌之中。我们作为加密风投在一旁觉得非常好笑，因为加密行业在过去的 10 年里，每天都在应对一个“完全开源、所有人都可以随时分叉代码、没有任何软件护城河”的残酷环境。

Aleks：通用模型的权重会逐渐商品化，而如何利用它解决实际问题的“Harness”则不会。在那些“绝不允许任何错误”的复杂硬核领域（如半导体制造、复杂的税务审计等），利用前沿模型加精调技术、再辅以企业专有数据集和闭环反馈的应用，将建立起通用模型无法攻破的极深护城河。

主持人：回到 RWA 的代币化。作为第一代最成功的 RWA，稳定币的发展给了我们什么启示？

Spencer：很少有人知道，Blockchain Capital 是唯一一家在十年前便投资了三大稳定币发行商（Tether、Circle、Paxos）的风投机构。今天稳定币总市值大约在 3000 亿美元，我几乎有 90% 以上的把握认为，到 2030 年这个数字将飙升至数万亿美元（甚至两万亿美元）。以前稳定币是以零售散户为飞轮驱动的，但现在每一个新转动的飞轮都伴随着机构的推动，将传统股票、货币基金和国债全部“卷入”链上，因为全球 24 小时运转、可编程的底层网络资本效率实在太高了。

稳定币的核心绝不仅仅是一个“支付产品”，它的粘性极高。一旦美元进入链上，绝大多数资金都会沉淀下来，作为营运资本注入借贷、交易所等链上生态，催生庞大的经济活动。我们进行了精确的量化测算：每 10 亿美元的净新增稳定币发行，会在链上一年内创造约 1220 亿美元的经济活动。这 10 亿美元在一年内，会直接为下游链上协议输送约 1900 万美元的经常性协议收入。

主持人：那么除了稳定币，大家极其期待的“股票代币化”又将如何演进？

Spencer：股票代币化有两波浪潮。第一波是准入。全球投资者（尤其是非美国本土用户）对于便捷、无摩擦地一键交易美股，有着极其强烈的需求。第二波是可组合性。一旦我的苹果股票代币在链上，就可以有无数的借贷服务商、证券借贷协议在公开市场竞争为我提供最好的抵押率和收益率，这才是资本效率的终极体现。

目前市场主要有两种竞争路线。一种是以 Backed（已被 Kraken 收购）为代表的 X-Stocks 模式。通过 Cayman SPV 发行债务工具来锚定股票。它的好处是完全无需许可、无需 KYC、完全能在 DeFi 里自由流转。但致命缺点是，你拥有的是 SPV 欠你的债，而不是真实的苹果公司股票份额。对于上百亿资金的大型机构，这种信用和法律风险是不可接受的。另一种是直接拥有股票所有权的合规通道。这要求我们在无需许可上做出妥协。

主持人：所以，这是否意味着传统金融的“西装大佬”和加密圈的“海盗”必有一方低头妥协？

Spencer：不需要。我们不一定非要强行把它们融合。那些数十万亿的传统股票可以以“边车模式（Sidecars）”运行在主网公链上。它们虽然有监管围栏，但与纯粹、无许可的 DeFi 资金池并排存在。这反而会大大加速纯粹密码朋克系统的流动性，因为停留在股票代币里的巨额资金，随时可以一键转换成 ETH 并在纯去中心化、无许可的场景里运作。