大摩Shawn Kim“空转多”：存储行情修正“接近尾声”，SK海力士EPS上调13%

曾被韩国市场看作“空头代言人”的摩根士丹利分析师Shawn Kim，最新发布了一份存储行业研究报告称，本轮存储市场最剧烈的行情调整已接近尾声，目前估值已提供“具吸引力的战术性进场”时机。

Kim认为，存储股市场焦点正由价格周期转向资本回报，股票回购、自由现金流及长期供货协议（LTA）有望成为下一波股价催化剂。摩根士丹利维持三星电子及SK海力士目标价不变，同时将SK海力士2026年每股盈余（EPS）预估上调13%，并将三星电子2026年EPS预估下调10%。两家公司目标价相较当前股价均隐含逾60%的上行空间。

Shawn Kim把这波调整形容成“AI超级周期里的一次小波澜”。他维持对三星电子及SK海力士长线看涨立场，预计两家公司2027年盈利增幅可达25%至50%，AI资本支出持续扩张及Agentic AI的快速推进将共同支撑行业基本面。

修正已接近尾声

华尔街见闻写道，摩根士丹利早在7月曾警示，存储股因DRAM价格涨势的二阶导数即将见顶，叠加市场持仓过度集中，可能出现短期回调。存储板块在7月份遭遇了显著的震荡与抛压，韩国综合股价指数（Kospi）及三星、SK海力士等存储巨头经历大幅回调。这轮调整既印证了大摩关于涨势增速放缓的警示，也叠加了海外高杠杆AI对冲基金爆仓与散户保证金贷款去杠杆的连锁反应。

但Shawn Kim认为，经历近期调整后，存储股估值已显著改善。当前存储股交易于约3倍未来12个月本益比（NTM P/E），几乎未反映任何长期成长溢价。报告指出，存储盈利预估修正广度的峰值变化率已自6月下旬的极端水平回落，最悲观时期可能已经过去。

七月大幅平仓结束后，市场追价资金已重新回流。摩根士丹利预计，短期内市场偏好仍将集中于AI资本支出受益最大的环节，包括DRAM及利基型存储器（DDR4、SLC NAND），而非存储器模组厂商。

摩根士丹利强调，AI带动的需求与传统存储景气周期并不矛盾。本轮AI建置周期中，DRAM价格同比涨幅一度高达700%，约为历史价格峰值的7倍，且周期持续时间异常长。DRAM已成为AI基础设施建设中的关键瓶颈之一。

Kim认为，AI驱动的需求更可能代表结构性变化，而非单纯周期性波动。若投资者开始相信AI将延长行业盈利周期，以过去周期股框架评价存储行业的方式未必仍然适用，估值倍数仍具扩张空间。

与此同时，报告指出，当前市场已较充分定价未来12个月EPS增长放缓的风险，但对"2028年什么因素能推动EPS走高"这一问题，市场普遍信心不足。这一分歧，正是Shawn Kim认为估值修复空间存在的核心逻辑所在。

个股调整：SK海力士上修，三星下修

针对个别公司，摩根士丹利对两家韩国存储巨头的盈利预估作出方向相反的调整。SK海力士2026年EPS预估上调13%，主要反映第二季度资产处置收益的正面影响；三星电子2026年EPS预估则因消费性电子业务持续疲弱而下调10%。两家公司2027年至2028年的盈利预测调整幅度均较为有限。

尽管盈利预估出现分化，摩根士丹利对两家公司目标价均维持不变，并强调目标价相对当前股价均隐含60%以上的上行空间。报告认为，随着周期进入后段，企业将更积极沟通资本回报计划，并在大规模资本支出的变现方面展现更强的资本纪律，以支持市场重新评价整体行业。

据摩根士丹利最新行业调研，2026年第三季度DRAM合约价格在早期交易中环比上涨约15%，略低于此前预估的20%；NAND价格则环比上涨约20%。随着第四季度增量定价趋势趋缓，客户提前备货的紧迫性有所下降，锁定低成本库存的动力减弱。

供给端，报告预计更多产能将由消费性产品转向企业级SSD（eSSD），配合AI服务器需求的持续增长，预料可有效消化新增供给。摩根士丹利认为，存储行业正于2026年第四季度过渡至周期后段，届时驱动股价的核心逻辑将从价格上涨带来的经营杠杆，转向资本回报、长期供货协议所带来的盈利稳定性，以及可持续的自由现金流表现。