近一年收益95.17%，嘉实基金王贵重：看好下半年AI行情！光通信、存储是最好的投资机会，存储供小于求至少持续到2027年

近日，嘉实基金基金经理王贵重在澎湃新闻首席连线节目中就2026年下半年AI投资机会分享了他的观点。

投资作业本整理了要点如下：

1、结论性地说，我们对下半年比较看好。

核心原因是，AI每个人都有切身体验。无论是用Chatbot还是Agent协助工作，都能清晰感受到AI在生产力层面的提升。从2023年至今，产业发展非常迅速，而且是在切实推进、切实进步的。

质疑和分歧每隔一段时间就会出现。

2、存储价格上涨已超过GPU，成为最大BOM成本——大家担心价格能否持续。

存储涨价是供给决定的。至少到明年上半年还会涨——但不会像Q1Q2那么夸张。现在仍供小于求，涨价情况会放缓，AI还在发展，互联和存储一定是最好的投资机会。

目前看2027年存储仍供小于求，无法平衡；2028年要进一步看。至少2027年得不出供给过剩的结论。

3、算力、存力、运力加上电力就是大算力体系四个力，都会有机会，下半年表现节奏差不多。

4、今年的AI主线分两类：供需不匹配带来的量价齐升，和新技术从0到1的非线性增长。至于黑马在哪大家都非常卷，挖掘认知差的时间窗口越来越短。

我们只能前瞻把握，没挖到就第一时间评估这是什么级别的机会，再决定参不参与。目前很难得出有什么认知差或预期差的黑马机会。

从去年底到今年，整体仓位向AI聚焦，因为看到AI的潜力和变化强于其他板块。

5、长维度上我们持续关注（AI）所有方向。如果有一天其他行业增速和估值匹配度优于信息硬件，我们会切换到软件、互联网或能源、医药。

王贵重，嘉实基金基金经理，证券从业年限11年，基金资产总规模234.64亿元，在管基金最佳任期回报456.91%，曾任上海重阳投资管理股份有限公司TMT行业研究员。2015年7月加入嘉实基金管理有限公司，历任TMT行业研究员、 科技组组长，现任大科技研究总监。

上图是王贵重现任基金业绩和排名，其中嘉实科技创新混合基金近期业绩表现突出，三个月收益率达26.16%，近六个月收益率为45.63%，近一年收益率95.17%，近两年收益率215.73%，今年以来收益率64.37%，在各时间维度上均展现出较强的收益弹性。

在基金二季报中，基金经理王贵重表示，面对战争等外部环境扰动，其策略是以拥抱长期产业趋势和兑现业绩来抵御短期不确定性。鉴于"模型吞噬软件"的叙事逻辑尚未逆转，他对互联网、软件及端侧等细分领域仍维持谨慎态度。同时，他对国产大芯片保持密切关注，并期待下半年供给端出现更积极的突破。

王贵重强调，将继续聚焦其看好的五大方向，积极挖掘产业变革所带来的基本面超预期资产。他对中国科技资产的中长期前景保持乐观，并持续看好当前全球AI产业趋势下的硬科技投资机遇。

未来，他将以中性、客观的视角跟踪产业边际变化，并认为围绕AI产业链从训练到推理、从算力到存储、从海外到国内、从下游到上游、从涨价到扩产等环节，仍蕴含持续的投资机会。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

对下半年AI行情总体看好，本轮市场核心分歧有两点

主持人：上半年AI板块表现强劲，近期市场分歧明显加大。站在年中时点，想请教王总，下半年科技行情如何定调？当前最关注的核心变量是什么——业绩兑现、宏观流动性，还是产业层面的新催化？

王贵重：结论性地说，我们对下半年比较看好。

核心原因是，AI每个人都有切身体验。无论是用Chatbot还是Agent协助工作，都能清晰感受到AI在生产力层面的提升。从2023年至今，产业发展非常迅速，而且是在切实推进、切实进步的。

质疑和分歧每隔一段时间就会出现。

本轮核心分歧有两点：一是北美CSP厂商的投入能力。目前大家现金流都偏紧，明年要继续扩大投入，需要股权或债权融资，市场对此有担忧。

二是近期北美头部模型厂ARR有所放缓，引发对AI天花板的担心。两个因素叠加，导致近期震荡回调。

我们的关注点始终是：AI产业是否在扎实发展，是否切实渗透到各行业、提升生产力。

科技最终要创造价值，我们相信科技能指数级做大蛋糕，无论多炫酷，最终要落到实处。

显性跟踪指标是ARR水平，隐性的是模型能力是否持续进步、是否有新商业模式。

现在最显性的模式是Agent——个人助理，两家头部云厂商ARR已逼近1000亿美金，商业模式已经切实闭环。

一些AI板块基本面更成熟，一些板块产业还在早期

主持人：您在投资笔记中提到，科技泡沫源于人类对美好生活的向往，泡沫产生即想象快于产业发展速度。如果把AI产业链拆开来看，哪里虚火偏大、想象力跑在了业绩前面？哪些地方有实火、有扎实基本面支撑？

王贵重："泡沫源于美好生活向往"是我2021年在新能源创新周期时提出的。

这回答的是大家对科技的复杂心情——既喜爱它非线性创造财富的能力，又担心非线性双杀的风险。这就是科技的魅力与难度。

回到您的问题，我们其实不太用实和虚来划分。科技波动大，是因为价值创造在DCF远期。

我常类比：科技标的像青春期的孩子，可能性大、成长快，但每个表现都会引发预期大幅波动。

不同产业阶段的股票，实和虚确实不同。

有基本面支撑的，是进入了快速成长期、位于成长偏后段，比如PCB、存储、光模块，都已突破10%渗透率临界点，业绩支撑比较实。

而CPO、高级电子布等新产业趋势，当期业绩较少，甚至没有。

不同阶段关注点不同——有基本面的跟增速，早期的跟产业进展。这不代表有业绩的风险更小、没业绩的风险更大，只是风险收益特征不同。

财报业绩好，但股价仍跌？所有业绩都要服务于收入，最关键的还是ARR

主持人：您上半年提出全球AI产业正走向商业化闭环，近期中报是对此的第一次集中验证。哪些核心公司的报表或关键指标能提供闭环兑现的直观证据？若数据不及预期，是短期扰动还是逻辑需重新审视？

王贵重：这个判断要从去年11月说起——某大模型某个版本coding能力显著提升，具备了端到端交付任务的能力，这是产业切实的进步。从那时起我们对今年行情更乐观。

为什么这件事重要？

大模型发展有三个关键节点：一是ChatGPT，能生成信息、写小作文。二是2024年GPT的推理器，能通过CoT思维链理性思考——大家有体验是2025年春节DeepSeek横空出世。三是去年OpenAI某个版本，coding能力意味着可以自主编程、调用工具。

回想我们在电脑上工作，也是在查信息、写文档、做表格间切换。当AI能调用工具，就能端到端交付任务。

全市场最关注的是ARR水平（年度经常性收入）——它代表价值创造。ARR增速惊人：2024年涨十倍，2025年涨十倍，2026年至今涨六倍。全行业创造了近1000亿美金价值，大模型公司已break even（收支平衡），没有理由再怀疑。

至于能走多高，我认为天花板很高。如果只是辅助工具，确实有局限；但如果能端到端交付任务，从人性出发，大家愿意为此付费。

目前用Agent干活的人还是少数，所以比较乐观。算力、硬件都服务于这件事，AI投入已到第四年，投资者更关注ROI。

某存储巨头中报很好但股价仍跌——所有业绩都要服务于收入，最关键的还是ARR。

AI还在发展，互联和存储一定是最好的投资机会

主持人：您精准锁定了光通信和存储两个硬卡点，上半年表现突出。目前市场有两个担忧：光通信订单增速是否放缓？存储涨价势头是否放缓？您怎么看？判断景气度应盯住什么信号？

王贵重：第一层是确定模型能力及对应收入——ARR概念。第二层是模型变化对应什么硬件最受益、增速最快。

找到光与存的逻辑相同：本轮模型基于Transformer矩阵运算，对存储需求非常刚性。

P/D分离、显存紧张，都源于需要反复搬运HBM或DRAM中的数据。上下文越长，存储需求越呈N²关系，呈爆发式增长。

光通信方面，大语言模型越做越大。虽然用了MoE、每次只激活部分专家，但整体上，在数据质量足够的前提下，模型越大、回答质量越高。

端侧模型发展慢，因为蒸馏后能力不如云端。所以每次推理都需要大超节点、需要Scale-up把卡连起来——单卡显存和算力有限。

这就是光（光通信）和存（存储）成为最硬卡点的原因。

存储涨价是供给决定的。我们2018年就开始研究存储，知道它的特点是两年内无法扩产，供需平衡至少需要两年。去年推理有进展、存储开始涨价时，我们第一时间判断这是战略机会。

Q1涨70%，Q2涨100%，Q3涨20%，增速放缓但绝对值不小。供需仍在，至少到明年上半年还会涨——但不会像Q1Q2那么夸张。

不同的人解读不同，有人担心供需适配。我们的结论是现在仍供小于求，涨价情况会放缓，AI还在发展，互联和存储一定是最好的投资机会。存储这一轮其实已经是第二轮争议了。Q1时候就有一次，当时现货的价格有一些波动，但是后面又涨了一倍多。

我们关注的是产业趋势对不对，细微情绪变化不太在意。

至少到2027年，存储不会供给过剩

主持人：存储上半年整体强势，但内部分化加大：高端存储开始讨论产能过剩，利基型存储反而涨价。下半年更看好哪个？谁业绩确定性更强？

王贵重：基本面都很强。

存储价格上涨已超过GPU，成为最大BOM成本——大家担心价格能否持续。存储盈利高、又是最重要成本项，历史上波动剧烈。

科技投资的难点是不能简单复用经验。

世界分两类：范式迁移——回不来了；均值回归——最后会回来。

很多投资人因看到极值而坚定不看好。到底回不回归，只能边走边看。最终要回到供需。

我们做实证工作，看三大DRAM厂产能规划，算供需平衡表。

目前看2027年仍供小于求，无法平衡；2028年要进一步看。至少2027年得不出供给过剩的结论。

利基型存储占整个存储的10%左右，大厂因晶圆厂空间和精力问题，阶段性地退出了约30%产能，供需进一步适配。两者是一体两面，都是供小于求，明年也是如此。2028年只能边走边看。

算力、存力、运力、电力下半年都有机会

主持人：您认为AI硬件需求有节奏差——算力先行、存力跟进、运力后置。上半年存力亮眼，光互连、交换芯片等运力方向也开始启动。下半年运力能否接棒成为新领涨主线？

王贵重：算力、存力、运力加上电力就是四个力，一直都有表现，节奏分化不明显。

算力、运力、存力、电力是大算力体系的四要素。

上半年光模块表现不错（定位运力），国产GPGPU算力、电力相关标的也都有表现。节奏略有差异——但指的是人心或产业节奏，不足以支撑强轮动效应。四个方向都会有机会，下半年表现节奏差不多。

今年AI主线分两类

主持人：您提到PCB、电子布等环节和算力芯片、存储一样直接受益于AI需求、业绩持续超预期。传统行业也因AI新需求或产能挤压走出拐点，这是两类不同机会。下半年哪类更容易出现被市场忽视的黑马？具体在哪些环节？

王贵重：年初有些机会把握得不错（存储），有些中途才发现（电子布、光纤）。这类机会怎么产生的？

很多重资产行业长期无需求，ROE低、Capex严重不足。突然AI有了新需求，一开始占比很小，电子布可能就一两个点，到了五到十个点时就引发供需显著变化、ROE回归。

这就是今年的主线，今年的主线分两类：供需不匹配带来的量价齐升，和新技术从0到1的非线性增长。至于黑马在哪大家都非常卷，挖掘认知差的时间窗口越来越短。

我们只能前瞻把握，没挖到就第一时间评估这是什么级别的机会，再决定参不参与。目前很难得出有什么认知差或预期差的黑马机会。

长期维度上关注AI所有方向，除非有其他更优方向出现

主持人：您长期聚焦能源、信息、生命三大需求，对应半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药五大方向。除AI外，新能源经历供给侧出清，创新药BD出海正从讲故事走向报表兑现。这些方向您是否也在主动寻找基本面向上的机会？

王贵重：是的。这是我们2017年提出的框架。

但科技波动大——每一次向上大家极度乐观，快速兑现预期回报；每一次向下又极度悲观。

我们希望在方向选择基础上更好把握节奏。产业轮动的基础是发现产业级预期差——更乐观就加，更悲观就减。

从去年底到今年，整体仓位向AI聚焦，因为看到AI的潜力和变化强于其他板块。

来源：投资作业本Pro，作者王丽

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