永续合约专题报告：从 BitMEX 谢幕看市场份额迁移、竞争格局重构与未来趋势研判

2026 年 7 月 23 日，Crypto 衍生品交易所 BitMEX 宣布将在两个月后永久关停，为其 11 年运营画上句号。彼时，其日交易量仅约 40 万美元，占全球市场份额的 0.08%，被媒体讥为“连四舍五入都够不上的误差”。 

而 BitMEX 当年发明的合约结构，如今支撑着一个年化约 85 万亿美元的全球市场。 

永续合约的定义者出局，但永续合约永存。

市场份额的每一次变化，都是市场微观结构、行业组织方式、宏观流动性与监管背景互相影响之后的再均衡。

本报告整理了十余年永续合约周期变迁，以该平台为样本，整理这一 Crypto 原生金融产品从发明、垄断、复制、监管、链上化、机构化的路径，并尝试推演下一轮份额迁移与产业结构演变。

链上合约市场十余年变迁

1.1 前史：永续之前学术意义上的 Perpetual futures 概念早于 Crypto。2014 年前，Crypto衍生品市场非常早期，主流可交易形态是带到期日的期货/远期类合约，这类产品存在到期日、移仓成本、不同期限合约基差割裂等问题。 

2014 年，BitMEX 由 Arthur Hayes 等三位创始人创立（主体 HDR Global Trading）；2016 年，BitMEX 开创、推出并普及了永续合约（Perpetual futures / Perp）产品，这是一种无到期日、通过资金费率锚定现货价格的衍生品合约。 

永续合约之所以能超越交割合约和现货，成为 Crypto市场最重要的原生金融产品，其核心就在于资金费率：资金费率通常由利率部分和溢价/折价部分构成，用来激励多空双方支付费用，使永续合约价格围绕底层参考价格运行。 

BitMEX 去掉了到期日限制，把杠杆需求、持仓成本和多空失衡显性化，帮助市场为多空杠杆需求定价。这直接推动了加密市场中高流动性资产的价格发现大量转向衍生品市场（尤其指永续合约市场）。 

作为发明者的 BitMEX，护城河在于产品发明和早期网络效应，而这种工具和基础设施并非不可复制。后续，永续合约的市场份额几经变化，不同周期解决着不同的问题，我们将按照以下架构进一步分析：

1.2 2019–2021：产品成熟与 CEX 反超

微观层面去看， 2016 - 2019 年，早期市场缺乏成熟基础设施，BitMEX 的优势来自三点：

（1）早期稳定币和法币通道尚未成熟，BTC 本位保证金可让交易者无需美元银行体系；

（2）高杠杆提升了资金效率、交易吸引力和名义成交量；

（3）资金费率机制替代了交割合约展期/移仓问题。

2019- 2020 年，随着稳定币保证金、监管压力、全栈 CEX 和多资产衍生品成熟，BitMEX 的早期优势相对弱化：BTC 本位保证金的抵押品波动风险，高杠杆放大清算瀑布的风险，单一的产品结构也更难与全栈 CEX 竞争。

• 2020 年之后，永续合约份额从 BitMEX 流向 CEX： 2019 年 9 月币安期货上线，主推 USDT 本位线性合约。盈亏直观，账户一体化优势明显

• 2020 年 3 月 12–13 日，BitMEX 在市场暴跌中出现大规模清算与服务中断争议。 

• 2020-2021 年，三位创始人被指控无照运营衍生品平台等问题，创始人相继辞任，BitMEX 强制推行 KYC，合规真空红利结束。 

• 直到 2021 年 11 月，BitMEX 保证金合约计划才上线。

第一次份额变化的原因是：永续合约从 Crypto 小圈层产品，转变为稳定币计价的大众杠杆产品。 BitMEX 失去部分份额的直接原因是监管和产品体验，更深层的原因是稳定币的采用：USDT 成为全市场通用保证金，抵押品范式已变，BTC 本位反而增加了理解成本和风险成本。

1.3 2020- 2023：链上永续合约与 FTX 催化

2020年之后，Crypto 衍生品市场也逐步被视为可配置的资产类别。2020 至 2023 年，链上永续合约形成三种路线：

2022 年 11 月，专注于期货与衍生品交易的 FTX 平台崩塌，市场重新评估 CEX 风险。Coin Metrics 在事后约 4 个月的复盘中称，GMX、dYdX 等 Perp 平台有所增长，但“尚未显示用户行为和采用率发生即时迁移”。即 Perp DEX 承接了部分需求，但相对 CEX 仍是小盘，Perp DEX 占全球加密交易量长期不足 7%。 

CEX 信任危机为 Perp DEX 提供了需求侧的动力，但由于链上性能、深度和执行体验没有跟上，2022–2023 的 Perp DEX 只进行了初步验证，没有实现市场份额的夺取。

1.4: 2023–至今：性能突破与Hyperliquid 时代

先看一组 CoinGecko 数据：Top 10 Perp DEX 2025 年成交 $6.7T，较 2024 年增长 +346%；Hyperliquid 2025 年成交 $2.9T，Lighter $1.3T，均进入年度 Top 10 Perp 交易平台。这意味着，链上永续第一次具备了进攻性：体验接近 CEX，激励强于 CEX，资产发行速度可能快于 CEX。 

2023 年后，Hyperliquid 以自建 L1 及全链上订单簿（CLOB）架构，达到了近 CEX 的延迟及零 Gas 交易，让永续合约在体验上逼平 CEX，以链上、非托管、透明等叙事，在 HYPE 积分与空投达成的财富效应和社区共识之后达到了市场份额的突破。 

CoinGecko 2024 报告显示，Top 10 的 Perp 交易平台 2024 年成交 $1.5T，较 2023 年 $647.6B 增长 +138.1%；Hyperliquid 在 2024 Q4 占据超过 55% 市场份额，12 月高点达 66%。 

CoinGecko 2025 年报，Top 10 Perp DEX 成交达 $6.7T，较 2024 年增长 +346%；Hyperliquid 与 Lighter 分别实现 $2.9T 与 $1.3T 年成交。原因在于：链上永续第一次拥有了可交易的社会共识。 用户不只是交易 Perps，还在交易平台 Token、空投预期、积分系统、生态早期身份和未来交易所收入分配权。 

这个数据仍在扩大，在 CoinGecko 2026 Perpetuals 报告中，Top 12 Perp DEX 2026 年 1–4 月月均成交 $611.57B，高于 2025 年月均；虽然 2026 年 4 月有所回落，但趋势明显，例如，Pacifica、Extended、Variational 等新兴平台 4 月市场份额分别约 4%、4%、3%，均已超过 Jupiter 与 dYdX。 

这显示出，2026 年的 Perp DEX，Hyperliquid 领先但竞争者分流，CEX 基数大，DEX 增速高但距离主导权仍有数量级差距点。

当前永续合约市场全景

2.1 全景数据

通过当前的数据切片（数据源为 CoinGecko derivatives exchanges，2026 年 8 月 1 日），继续对市场全景进行梳理：

• DEX / CEX 比率：Perp DEX 与 CEX 比率在 2024 年 1 月为 2.0% ，2025 年 11 月达到峰值 13%，今年在 10% 浮动，说明 Perp DEX 虽已脱离边缘市场，但尚未形成对 CEX 的全面替代，成交量仍由 CEX 主导。 

• OI 渗透率：OI 份额长期高于成交份额，说明该平台相对更偏持仓型需求，而非纯高频成交型流量；同时考虑到整体 CryptoOI 在 2025 -2026 年初持续降低，较高点低逾 50%，意味着 DEX 份额提升并不完全来自全市场扩张，也来自 CEX OI 回落与市场去杠杆。未来，如果 DEX OI 份额能稳定站上 15%–20%，才能产生结构性的市场份额迁移。 

• 资产发行渗透率：CEX 的优势仍是绝对深度、产品数量、用户入口和主流币流动性；DEX 的优势则体现在非托管、透明清算、协议激励、长尾资产发行和社区增长。RWA、股票、pre-market、长尾资产可能更适配 DEX 先发行，再被 CEX 复制。

2.2 主要参与者 

选取主要 DEX/CEX/及混合类别的合约交易平台数据切片进行观察（数据来自 coingecko Derivatives/ Perpetual DEXs，2026 年 8 月 1 日）：

以上数据能够看到： 

• Binance 依然是最大单一 CEX 永续平台，是主流币种深度的核心。Top 10 Perp DEX 的格局非常集中，Hyperliquid 占据第一位，同时 HYPE 已是主流衍生品标的；第二梯队组成中腰部流动性层。 

• 长尾上币型合约交易平台 OI 较大，说明 altcoin Perps 和长尾杠杆需求属于 CEX 的优势区。 

• BTC/ETH 仍是全市场风险锚点：两者合计成交约 31.01B，OI 约 74.29B。 

• RWA/股票映射类标的活跃趋势：在成交前列的标的来看，Perp 市场正在从纯 Crypto 标的扩展到更广义的风险资产。

Perp DEX 背后的中观产业层及宏观背景

永续合约赛道的演化，需要从不同视角去看：前述信息基于微观层面的产品机制创新与交易事件，而每轮交易量、用户和流动性迁移背后的原因，需要结合中观层面的交易所组织形态、清算机制和流动性结构变化，以及宏观背景下的美元流动性、监管与市场风险偏好变化来看。 

从中观和宏观角度，我们将理解永续合约市场变迁整理为以下框架，以更好地推演未来发展趋势：

3.1 中观行业迭代 

站在中观层，永续合约的几次转型可以抽象地拆成 5 次基础设施的升级。 

（1）抵押品迭代：从 BTC 本位到稳定币本位，再到多抵押品组合保证金

早期 BitMEX 的 BTC 本位适合没有银行和稳定币深度的小众市场。USDT 合约兴起后，用户更愿意用稳定币计价盈亏：理解成本更低、保证金自身波动更小、报价更统一，也适于交易平台构建统一保证金和 Portfolio Margin。 

未来的抵押品或继续升级，例如 LST、代币化 T-bill 等，不同抵押品会有不同的折让率、流动性约束、预言机风险和清算参数。

组合保证金（Portfolio margin）与链上信用保证金（On-chain credit margin）机制走向成熟，是 Perp DEX 从交易平台演化为链上主经纪商（Prime brokerage）的核心模块。 

（2）流动性迭代：从交易所内生深度到跨平台聚合 

从 BitMEX 初始时的单点网络效应，到 CEX 综合交易平台的流动性网络，再到 Perp DEX 试图变成链上公开、可组合、可被 Builder 调用的流动性市场基础设施。未来流动性可能会更加明显地分为几层：

（3）交易平台形态迭代：从平台到协议，再到市场发行层

沿平台形态看，BitMEX 更像中心化交易平台；GMX/dYdX 将交易、保证金、清算和流动性机制部分协议化；Hyperliquid 的 HIP-3 则把 Perps 推向“发行层”。HIP-3 支持 Permissionless builder-deployed Perps，即 Builder 可在 HyperCore 上部署新的永续市场。 

每个周期，Crypto紧紧围绕“发行”与“交易”展开。永续平台的演化也可以理解为交易权、上币权和流动性组织权不断下沉、开放和扩大的过程。早期由交易平台决定上什么合约，随后由协议、DAO 或核心团队参与创建，HIP-3 进一步让 builder、做市商、社区或发行方获得创建市场的能力。发行权越开放，平台越可能从前台交易场所演化为发行与清算基础设施，更加剧 Web3 后端化的趋势。

在这条开放化主线之外，CFTC 批准 KalshiEX 的 BTCPerp 合约又标志着受监管 Perps 走出第二条独立路径，合规发行正在并行。

未来的永续合约平台或将高度细分，更加后端后，以按资产类别、合规资质与发行者类型分化出多层次形态：

（4）风险引擎迭代：从黑箱强平到透明清算 

链上安全永远是 Perp DEX 的底层信用。目前，链上永续仍面临预言机攻击或延迟、MEV、跨链桥风险、智能合约漏洞、sequencer 停机、参数治理失误、流动性枯竭和清算失败等风险。 

因此， Perp DEX 的长期优势不能只在于“非托管”，而是把保证金、资金费率、清算、保险基金、LP/金库敞口等关键风险过程尽可能放到可验证的链上环境中，把风险过程做得透明、可审计、抗攻击，并在极端行情下仍能安全清算。

（5）增长模式迭代：从交易需求到激励成交，再回到真实收入

2025–2026 年 Perp DEX 数量爆发，很大程度上由积分、空投、零手续费、挂单返佣驱动。 相对而言，成交量是最容易被激励扭曲的指标，Perp DEX 应更注重 OI 留存、手续费收入和清算表现。

3.2 宏观背景与行业锚点 

站在宏观层，宏观背景决定了永续合约需求的上限和风险偏好。Perp 的份额迁移，需要结合美元流动性、利率周期、监管路径和机构化趋势来看：

（1）2020：宽松周期放大杠杆需求

2020 年 3 月，美联储将联邦基金目标区间降至 0%–0.25%，并重启大规模资产购买。2020–2021 年的 CEX Perps 扩张，与全球资金环境、散户投机周期、稳定币基础设施成熟息息相关。

这种影响通过全球流动性宽松、风险资产上涨、散户入场、稳定币供给扩张、CEX 保证金体系成熟和 altcoin 投机需求上升共同体现出来。 

（2）2022 加息周期：紧缩周期提高对手方风险权重

2022–2023 年加息周期压缩风险偏好，Terra、3AC、Celsius、FTX 等事件连续暴露杠杆与对手方风险，市场偏好从“收益最大化”转向“对手方风险最小化”，但杠杆交易需求始终没有消失。

当中心化信用扩张被打断时，链上透明度与可验证风险过程获得溢价。 

（3）2024–2026 机构化周期：合规路径与后端化趋势

2026 年 5 月，CFTC 批准 KalshiEX 的 BTCPerp 合约（文件称其为参考现货比特币价格的 Perpetual futures contract）。同期，CME 宣布推出加密 futures and options 的 24/7 交易。都代表着 Crypto衍生品正在进入受监管金融市场的产品边界。 

Perp 本身并未大规模衰退，而是在 CEX、DEX 与受监管市场中融合分化。长期看，机构资金可能更偏好 合规路径，CEX 的监管套利优势会下降，链上 Perps 也需要适配身份、审计、报告、托管和合规接口。

产业结构趋势推演

若将过去十余年视为一部产业结构史，每一周期的主角交付的是产业中的一层基础设施：从原语层，到分发层，到托管/信任层，到性能层，再到合规层面。 

后来居上者并非“拆掉”上一层，而是基于这一层继续扩张：例如，Binance 没有废除资金费率，是基于 BitMEX 的全套原语，更换了保证金币种与分发方式；Hyperliquid 继承分发层的经验，继续解决链上性能；Kalshi 将这其搬进监管层。 

BitMEX 的谢幕只是第一代高杠杆交易平台模式的谢幕，资金费率、永续定价、连续杠杆、保险基金、强平系统这一整套 Crypto 原生的金融产品将永存。

以上是全部推演的地基，则下一阶段的竞争不会再发生在“平台”这一个维度上，而会分散到各结构层：

1. Perp DEX:CEX 渗透率 

倘若要寻找一个锚点，或许更合适的是 Perp DEX:CEX 交易量，这个数据仍处于市场验证期，长期处于 10%。这个数据在 15%–20% 将进入结构性突破观察区，突破 20% 将达到结构性突破，并结合 OI 留存、真实交易者、净手续费收入验证。

这需要 RWA Perps、机构非托管需求、CEX 监管影响和跨平台路由成熟等条件同时推动。 若渗透率跌回 5%–8% 区间并稳定,，可能说明激励退潮后真实需求不足，相关推论需重估。 

2.供给侧重构:Perp DEX 的未来在资产发行层

那么，Perp DEX 靠什么继续推动渗透率？

更符合趋势的路径，是成为新资产的价格发现层，包括：pre-TGE token Perps、Tokenized stock Perps、Commodity Perps、Iindex Perps、Rates Perps、Event-driven Perps 等等。 

在能处理好预言机操纵、流动性碎片化、清算失败和合规边界问题的前提下，未来可能出现的路径是：

• DEX 首发价格发现；

• 做市商形成深度；

• 数据被市场采用；

• CEX 跟进上线；

• DEX 转向发现下一个长尾资产。 

在这个结构里，Perp DEX 将拥有持续制造新市场的能力。但若长尾 Perps 反复出现清算失败或操纵事故，可能会导致监管问题。 

3.RWA Perps 是潜在增长来源 

从数据来看，RWA 永续合约（RWA Perps）有望成为链上衍生品市场的重要增量突破口。然而，受限于更高的实现复杂度与合规门槛，RWA Perps 或将呈现许可型（Permissioned）、半许可型（Semi-permissioned）以及离岸合成资产（Offshore Synthetic）三种形态并行的发展格局。受监管 Cryptoderivatives 路径开始变清晰。 

这里或衍生出一些连带移位: 

• CEX 增加“链上化”特征： CEX 长期握有法币入口、机构销售、深度、托管与产品矩阵。但会被倒逼吸收更多链上特征：Proof of reserves、透明保险基金、链上保证金账户、Self-custody trading 等。未来的 CEX 可能需要包含更多链上可验证及链上透明证明等混合结构。

  这一进程正被极端事件加速，例如 2025 年 10 月 10 日黑天鹅事件，倒逼 CEX 链上化的是事故。 

• 流动性聚合：聚合器需同时比较滑点、资金费率、Maker/Taker fee、保证金占用、清算价格、可用杠杆、交易所风险、提款风险、跨场所对冲成本，在后端化趋势下。 需要注意，机构研究明确指出机构对永续的需求仍然温和，RWA Perps 的增长在早期更可能来自加密原生用户的资产多元化需求。 

4.清算系统是最终护城河 

产品创新可以带来领先，但清算与信任问题会决定领先能持续。 

永续交易所的核心永远是清算：这种能力无法被复制，它只在极端行情下才被验证，而验证机会以年为单位出现。

Perp DEX 的核心在于：Oracle 不易被操纵;极端行情下可撤单、可减仓、可提款；清算机器人足够分散;保险基金足够厚；ADL 规则透明；Vault 不会被单边行情击穿；跨链桥与 Sequencer 不成为单点故障等等。 

5.链上主经纪商业务（Prime Brokerage） 

专业交易者不仅仅需要 Perps，需要完整的链上主经纪商业务：现货持仓、现货持仓、期权波动率、借贷、组合保证金、抵押品管理、风险监控、托管与自托管。 

因此，未来 Perp DEX 如果只做单一永续交易，会被更综合的平台压制，长期的发展方向是成为链上主经纪商业务的底层基础，更加后端化、一体化。例如，Hyperliquid 的生态化、edgeX 的 DeFi trading OS、Paradex 的专业 derivatives 应用链、Lighter 的 ZK CLOB 都值得继续跟踪。 

6.产业的多中心结构

之前的周期中能够看到，产业栈是逐层累积的，因此，其成熟形态更可能是专业化玩家各占一层、通过接口协作，产业结构由不同层级的基础设施共同分工：

小结 

BitMEX 的故事像一个完整的周期。 它兴起于早期市场在没有成熟稳定币、没有标准化杠杆、没有合规衍生品通道的真空里，以及市场对高杠杆价格发现工具的必然需求。极端杠杆、系统稳定性、监管套利与产品单一化在行业成熟时，需要被重新估算。 

它所定义的 Perpetual swap 正进入一个更大的周期，演化为链上金融、受监管市场与全球资产发行的共同基础设施。 

在这个赛道，随着交易执行、清算风控、资产发行、抵押品、合规接入、流动性聚合的发展，长期的赢家需要在真实 OI、非激励成交、极端行情清算、RWA Perps、受监管接入与跨场所路由上形成复合优势。 

永续合约的未来结构不会过于单一形态，CEX 握有流动性、机构服务与合规入口，DEX 拥有非托管、透明清算、发行速度与社区激励，下一代市场大概率是两者融合的结构。

 “定义一个金融原语”与“占据一个市场”是两种不同的成就。 

不要停留在上一个十年。