比特币矿工陷投降抛售 但矿企股暴涨 背后逻辑解读

作者：Matt Crosby，Bitcoin Magazine Pro研究分析总监；编译：Shaw，金色财经

比特币全网算力已连续数月回落。挖矿难度刚刚迎来史上跌幅最大的几次下调之一。正常情况下逻辑很清晰：挖矿收益入不敷出，矿工关停矿机。但反常的是，上市矿企股价迎来表现最佳的年份之一，比特币币价却遭遇重挫。以往每一轮矿工投降周期，矿工经营承压和币价下跌都是同步出现。如今二者走势彻底分化，市场尚未充分消化该现象对全网算力长期走向的影响。

速览要点

• 算力指标显示，本轮矿工投降周期时长位居历史前列。

• 挖矿难度较高点回落 19.9%，是专业挖矿矿机问世以来第三大跌幅。

• 过去一年，上市矿企抛售了数千枚比特币，但其股价表现大幅跑赢比特币。

• 以比特币计价的区块奖励日收入创下历史新低。

• 过去 28 天日均手续费收入，已经低于单个区块的区块补贴。

投降行情真实可证

比特币历史上，全网算力下跌周期能长于本轮的寥寥无几。挖矿难度随算力同步走低，这正是比特币协议的底层设计机制：每挖出 2016 个区块（约两周时间），网络会自动调整挖矿目标值，保证出块间隔稳定在 10 分钟左右。参与挖矿的设备越少，网络的挖矿门槛就越低。当前挖矿难度较高峰值下降 19.9%；自 ASIC 矿机淘汰 GPU 挖矿以来，仅有两轮难度下调幅度超过本次。

图1：矿工难度比峰值低19.9%。

历史上仅有两轮下跌周期时长与本次相近。其中跌幅更大的一轮源于中国挖矿禁令，该事件的逻辑脉络清晰易懂。当年政府要求关停矿机，全网算力随即断崖式下滑；彼时所有观察者都能预判后续走向：挖矿硬件会流向电价更低的地区，重新开机投入挖矿。

图2：比特币算力已连续287天下降。

矿企股逆势上涨的原因

过去一年比特币价格下跌约 46%，而头部上市矿企股价大多大幅走高，表现最优的企业涨幅超 430%。这种走势组合十分反常。过往，矿业股向来被视作加了杠杆的比特币衍生品：币价下跌时矿股跌幅更深，币价上涨时矿股涨幅更猛，如此大幅度的行情分化实属罕见。

图3：过去一年上市矿企与BTC表现对比。

当下行情由 AI 板块主导。多年以来，比特币与规模最大的 AI 交易所交易基金走势高度同步，二者相关度一度高达 0.8 乃至 0.9。如今相关性已出现反转：AI 板块一路上涨，比特币却遭遇抛售下跌。

区块奖励现状

矿工近期创下了以比特币计价的区块奖励单日收入历史新低。一部分原因来自全网算力下滑，在挖矿难度完成适配调整前，区块出块间隔会超过 10 分钟；但最核心的原因还是比特币协议按照既定规则运行。区块奖励每四年减半一次，该减半机制会持续执行，直至比特币全部发行完毕。

图4：以BTC计价的矿工收入（区块奖励）已降至历史新低。

自第一次区块奖励减半以来，每个周期都出现过一种对立观点：比特币价格会形成补偿效应。每个区块产出的比特币数量变少，但单枚币价值上涨，矿工美元总收入得以维持。这套逻辑迄今为止一直成立。

普埃尔倍数用于对比矿工当前收益与过去一年收益均值，当前数值接近 0.75，意味着矿工收入仅为过去年均水平的四分之三。折算下来，矿工每日营收约 3000 万美元，而长期日均营收接近 4000 万美元。

填补收入缺口

交易手续费向来是补足矿工收入的另一大支柱。区块补贴终会归零，到那时，全网算力只能完全依靠手续费支撑；如若不然，比特币网络安全投入会随手续费一同收缩。

图5：手续费占矿工总收入的百分比。

目前相关数据远达不到该平衡水平。矿工每日总收入约 3000 万美元，其中手续费收入仅 20 万美元左右。换而言之，过去 28 天的日均手续费收入甚至比不上单个区块的基础补贴，而比特币一天总计产出 144 个区块。无论手续费市场未来发展成何种模样，当下手续费仅够支撑全网约十分钟的算力安全成本。

整体解读

现阶段比特币网络不存在安全隐患，本文也并非对比特币价格做涨跌预判。但本轮矿工投降行情和历史过往周期走势截然不同。矿工只不过给自己的挖矿设备找到了收益更高的用途；而这一切发生的背景是币价走低、区块补贴持续缩减，手续费规模迟迟不见起色。

熊市环境里市场本就充斥各类看空论调，我清楚本文内容很容易被解读为唱空。但与之相对的是，熊市恰恰是这类行业核心问题被认真研究、落地解决的阶段。矿工长期激励机制最终只有两条出路：要么依靠人为设计完善方案，要么只能靠比特币涨价来掩盖现存漏洞。