摩根大通研报解读：谷歌云收入大增 82% 建议逢低买入

作者：Rita，深潮

谷歌二季度财报呈现两大核心主线：AI 商业化进程加速兑现，同时资本开支预期再度上修。

云业务收入同比增长 82%，搜索业务同比增长 17%，TPU 首次单季贡献收入超 10 亿美元。AI 驱动力已渗透至谷歌各业务线。公司将 2026 年资本开支指引由 1800 亿至 1900 亿美元区间上修至 1950 亿至 2050 亿美元区间，并提示 2027 年资本开支将继续显著增长。摩根大通预测 2027 年资本开支将达 3780 亿美元，同比增长 85%。

摩根大通维持谷歌超配评级，目标价 420 美元，对应 2028 年 GAAP 每股收益 16.66 美元的 25 倍市盈率，建议逢低布局。该机构认为，AI 投入已进入回报兑现期，资本开支上修系需求驱动，利润率承压为阶段性现象。若市场因资本开支规模担忧而出现抛售，将构成较好的布局时点。

云业务增速持续超预期，AI 商业化落地加速

二季度谷歌云实现收入 247.7 亿美元，同比增长 82%，增速连续抬升。期末订单积压达 5140 亿美元，环比新增 520 亿美元，其中约 50%有望在未来 24 个月确认为收入。

新增客户数同比翻倍，存量客户资源消耗超出承诺用量 50%以上。Gemini API 处理量由一季度的约 160 亿 Token 每分钟提升至 220 亿 Token 每分钟，环比增长 37.5%。财富 100 强企业中约 90%已采用 Gemini Enterprise，月活开发者超 900 万。

TPU 业务于二季度首次独立确认收入，摩根大通估算单季收入超 10 亿美元。谷歌采用直接销售模式，非授权模式，收入按总额法确认。目前多数 TPU 订单已纳入积压订单，预计 2027 年集中交付，TPU 收入将在 2026 年持续释放。

搜索业务韧性超预期，AI 驱动增量查询

市场此前普遍担忧 AI 将分流搜索流量，但二季度数据显示相反趋势。搜索及其他业务收入同比增长 17%，零售、金融、科技等主要垂直行业均实现正贡献。

AI 功能月活用户突破 10 亿，持续贡献增量搜索请求。AI 优化使购物广告相关性提升 20%，约 50 万广告主已采用 AI Max 工具，带动数十亿级新增可变现查询。YouTube 广告收入同比增长 13%，品牌广告与效果广告双轮驱动，FIFA 世界杯相关投放亦有贡献。

资本开支再度上修，需求驱动而非成本压力

公司将 2026 年资本开支指引由 1800 亿至 1900 亿美元区间上修至 1950 亿至 2050 亿美元区间，上调幅度约 150 亿美元。摩根大通指出，本次上修主要系公司加快算力交付以匹配旺盛需求，而非上游成本上涨所致。2027 年资本开支将继续显著增长，该行预测值已上修至 3780 亿美元，同比增长 85%。

市场对资本开支规模的担忧具有合理性，但需关注资金来源结构。二季度公司完成约 200 亿美元发债及 850 亿美元股权融资，以支撑资本开支。管理层表示暂无重返股权市场的计划，后续将以经营现金流叠加增量发债为主，维持资本开支的同时保持资产负债表健康。

利润率短期承压，长期修复趋势明确

二季度运营利润率为 34.0%，略低于摩根大通预期的 34.4%。利润率承压主要来自一次性及阶段性因素：第三方算力租赁，弥补自建产能缺口；TPU 硬件销售，硬件毛利率低于软件；Wiz 整合费用；加速折旧及法律费用等，均非结构性恶化。该行预计，随着自建产能逐步落地、TPU 收入规模效应显现，利润率将稳步修复。

潮向视角

本次财报最核心的信号在于，谷歌 AI 投入已从"烧钱期"进入"收入兑现期"。云业务增速连续抬升，TPU 首次独立贡献收入，搜索业务非但未受 AI 分流反而加速增长，多重数据印证 AI 商业化进程快于市场预期。

市场仍习惯于用"资本开支、利润率"的传统框架评估谷歌，但摩根大通认为该分析框架有待更新。资本开支上修系需求驱动，客户算力需求旺盛，公司需加快交付节奏；利润率承压为阶段性现象，系过渡成本而非结构性恶化。若市场延续旧框架定价，或将带来布局机会。

谷歌的融资策略同样值得关注。二季度 200 亿美元发债加 850 亿美元股权融资的组合，既体现了管理层加码资本开支的决心，也表明其不愿让资产负债表过度承压。850 亿美元股权融资规模在科技巨头中较为罕见，但摩根大通判断此为一次性操作，后续不会再进行股权融资。