谷歌云才是Alphabet估值跃升的关键变量

财报前瞻：真正决定估值的不是资本开支，而是云收入兑现节奏

7月22日美股盘后，Alphabet将公布2026年第二季度财报。市场焦点正从“AI投入是否过热”转向一个更本质的问题：谷歌云能否如期释放需求、加速变现？资本开支（Capex）持续攀升已是共识，但关键不在“花多少”，而在“赚多少”——尤其是云业务带来的增量利润，是否足以重塑盈利预期与估值逻辑。

谷歌云：被严重低估的增长引擎

德意志银行最新研判指出，谷歌云正进入收入加速兑现期。其将Q2云收入增速预测从65%上调至70%，并预计2026年下半年进一步升至75%。这一判断基于三项硬性支撑： 第一，AI算力供需持续紧张。谷歌已启动多源算力补充策略，包括租用SpaceX部分算力资源； 第二，订单积压规模已达4620亿美元，较2025年同期激增400%，反映下游真实需求强劲且刚性； 第三，行业定价权正在回归。亚马逊等头部云厂商已开始对部分服务提价，印证供给端议价能力提升。 更重要的是，市场对谷歌云的终局规模普遍保守。德银预测2027年云收入可达1900亿–1950亿美元，远高于当前一致预期的1420亿美元。按30%营业利润率测算，仅超额收入部分就可贡献约150亿美元GAAP营业利润，折合每股收益增加近1美元。

Capex确在攀升，但融资与效率双线支撑可持续性

为匹配订单交付节奏，谷歌需大幅扩容算力基础设施。德银估算，满足现有积压订单需约11.5GW容量；2027年基准情景下还需新增约10GW。按单位建设成本300–350亿美元/GW计算，2027年Capex预计达3250亿美元，2028年进一步升至3650–3700亿美元。 但高投入不等于高风险。谷歌采用TPU与英伟达GPU混合部署架构，在能效与单位算力成本上具备结构性优势。与此同时，公司融资能力极为充沛：本季度已完成650–700亿美元多元融资，包括伯克希尔·哈撒韦100亿美元战略投资、两轮合计约360亿美元股权融资、最高400亿美元ATM增发额度，以及多币种高级债发行。截至2026年Q1末，现金及投资达1270亿美元，非上市证券持有约1070亿美元；德银预计2027年底累计经营现金流将达4200亿美元。

搜索业务稳中有进，AI广告正形成新支点

市场担忧AI Overview会分流传统搜索流量，但实际数据呈现另一图景：SimilarWeb显示，谷歌主站2026年Q2访问量与页面浏览量环比改善；广告主行为亦出现结构性变化——预算并未削减，而是向AI原生场景迁移：越来越多品牌同步加大AI Overview、Search及ChatGPT相关AI广告投放。德银维持Q2搜索收入同比+16.5%（固定汇率）、Q3+14%的预测，强调AI模型已在持续提升广告匹配精度与转化效率，广告基本盘未受动摇。

Gemini发布时间延后，不影响用户增长实质

Gemini 3.5 Pro发布节奏调整引发关注，但用户活跃度指标并未走弱。SimilarWeb数据显示，Gemini网页端访问量与页面浏览量Q2继续增长，仅增速略有放缓；Sensor Tower数据显示，App下载量虽较2025年峰值回落，但单用户会话总量（Session）保持上升趋势。横向对比来看，ChatGPT会话量已趋平稳，Meta AI在Muse Spark发布后显著提速，而Grok则呈现下载与会话双下滑。可见，模型迭代节奏属于战术调整，而非竞争力拐点。Alphabet的AI用户基础仍在稳健扩张，长期技术势能未变。