摩根大通：A股AI回调是杠杆出清，非基本面恶化

杠杆出清已完成，回调性质健康 近期A股AI主题板块的调整，并非源于产业逻辑退坡或盈利预期坍塌，而是一次典型的杠杆出清过程。流动性数据显示，IT行业融资交易额占A股总成交比重已从约12%的峰值回落至8%-9%，表明加杠杆最激进的部分已基本退出，去杠杆进程实质上接近尾声。与此同时，5日滚动换手率虽从高点回落，但仍显著高于历史牛市底部水平，说明市场并未陷入恐慌性抛售，而是进入结构性再平衡阶段。 资金流向印证信心回稳 7月初以来，ETF资金净流入由负转正，其中半导体与科技硬件ETF成为主力。7月1日至13日，半导体ETF日均净流入达12亿元，科技硬件ETF日均净流入3.5亿元。这一变化并非短期博弈信号，而是中长期资金对AI基础设施确定性需求的重新确认，也侧面反映市场情绪正从过度交易回归价值锚定。 资产负债表稳健，远未达泡沫阈值 中国头部云服务商（腾讯、阿里、百度）与美国同行（微软、亚马逊、Alphabet、Meta）当前资产负债率均维持在40%左右，显著低于2021–2022年中国地产行业约100%的峰值杠杆，更无法与2001年美国电信泡沫时期部分公司超230%的极端负债水平相提并论。债券评级方面，中美头部云厂商均保持投资级——美方为A+至AAA，中方为BBB+至A+。即便近期新债发行带来利差小幅走阔，整体财务结构依然处于安全区间，不具备系统性风险基础。 技术迭代持续打开上行空间 大语言模型能力仍在快速演进，中国头部模型正稳步追赶美国领先水平。每一代性能跃升，都对应着新的企业服务场景与消费端应用落地，从而驱动算力基建、数据服务、智能终端等环节的增量投入。AI板块年度经常性收入（ARR）加速增长，国内供应链订单可见度明显提升，说明需求端尚未见顶，技术—场景—收入的正向循环仍在强化，构成估值层面清晰的上行期权。 硬件供给约束至少延续至2028年 全球AI核心硬件产能扩张节奏明确受限：台积电亚利桑那厂3纳米量产要到2027年下半年；美光HBM在美、新两地扩产仍处爬坡期；SK海力士已预警2027年将遭遇史上最严重内存短缺。HBM大规模供应释放与真正缓解，预计最早也要等到2028年全年。这一刚性约束不仅未削弱资本开支动力，反而提升了基础设施建设的定价权与执行紧迫性。 策略建议：坚守优质大盘，静待业绩验证 当前AI板块估值已回归合理区间，远期市销率倍数与内部估值分化趋于收敛。建议投资者在短期波动中继续持有具备真实技术落地能力、现金流健康、客户结构多元的AI大盘标的。7月市场或因券商、保险、医疗等板块进入盈利季而出现阶段性轮动，但8月AI相关公司二季度财报及下半年指引发布后，中国AI生态有望重拾市场主线地位。指数目标维持不变：2026年底MSCI中国指数目标100点，沪深300指数目标5200点。