市场估值究竟泡沫化到了何种程度？

作者：arndxt 来源：X，@arndxt_xo 翻译：善欧巴，金色财经

笔者此前提到，目前几乎所有主流大盘估值指标，都处于各自统计区间的历史高位或接近极值，包括席勒周期调整市盈率（Shiller CAPE）、托宾 Q 值、价格偏离长期趋势幅度等指标。

但这类历史估值天花板并非不可突破的硬性界限。日本股市泡沫顶峰时市盈率一度逼近 100 倍，A 股也曾出现过同等极端估值行情；这意味着美股席勒 CAPE 升至 40 多区间，并不代表行情会立刻见顶、估值无法继续扩张。

一体两面的割裂市场

核心特征：本轮高估呈现高度集中的结构性分化，走势高度复刻互联网泡沫末期行情 —— 少数巨型成长股估值冲到极致，而绝大多数中小盘股票估值合理甚至处于低估区间。

这种市场割裂可以通过两组长期跟踪比值直观体现：

1. 等权重标普 500（RSP）对比市值加权标普 500：长期视角下等权重指数往往跑赢市值加权指数，但在大盘成长牛市（90 年代末、2020 年、2024–2025 年）走势会完全反转。

2. 标普 100（市值前百大个股）对比标普 500：从另一维度反映同一市场规律，互联网泡沫、2020 年牛市、本轮周期均走出相同分化走势。

过去数月，两组比值均开始拐头，市场资金重新向均衡配置、中小盘标的倾斜，但过程波动剧烈，近期伊朗地缘冲突更是引发比值短期剧烈反向波动。

这一信号说明市场尚未形成明确单边趋势，但大盘成长股主导行情的阶段已临近尾声，而非刚启动。

卡尔 isle 曾梳理 2015 年至今大盘成长与等权重指数的收益周期，文中配有周期走势示意图。

价值估值分化幅度有多极端？

我们参考经过盈利质量修正的估值分化指标：当前市场最贵板块与最便宜板块的估值差值，仅看价值维度，分位处于历史 90%–95% 区间；叠加盈利质量指标后，分位落在 85%–90% 区间。

该分化程度已堪比 2009 年、2020 年市场深度回撤阶段，然而大盘指数并未出现同等幅度下跌。根源在于 2022 至 2025 年末中小盘企业持续陷入盈利衰退，同期七大科技巨头盈利却近乎直线上涨。

七大科技巨头估值泡沫拉满后，估值进一步扩张空间已十分有限。若认同估值均值回归规律，当下最优配置方向为小盘微盘价值股、中盘价值股。

人工智能、生产率红利与价值分配格局

本人日常使用大模型后感触颇深，它就像一名响应迅速、准确率高但偶尔出错的初级分析师随时待命。但我并不认为当下头部 AI 模型厂商能长期维持超额收益，两大核心理由：

1. GPU 硬件功能性折旧速度远快于光纤、铁路等过往基建周期（GPU 更新迭代周期仅 5–7 年，而光纤、铁路基建生命周期长达数十年）；

2. 行业格局尚不明确：究竟是单一 AI 模型一家独大，还是多家厂商技术水平趋同、充分竞争，后者会抹平行业超额收益，回归普通资本回报率。

还有一种可能性：行业投入海量资源打造顶尖 AI 模型，但最终绝大部分价值由终端消费者获取，而非模型研发企业。这一格局可类比互联网时代：2000 年自建官网是企业核心竞争壁垒，如今官网只是企业标配基础门槛。

融资环境与巨头估值逻辑

不少观点将本轮 AI 资本开支的融资结构（自有现金流 vs 举债）视作区别 2000 年互联网泡沫的核心特征，我并不认同。互联网泡沫顶峰同样是大盘成长估值泡沫行情，覆盖标的不止纯科技企业，沃尔玛、通用电气等传统行业龙头，仅凭规模与成长性就收获极高估值，与当下逻辑一致。

如今部分巨头估值存在明显隐患，例如苹果市销率约 10 倍，这让人联想到当年太阳微系统 CEO 斯科特・麦克尼利的经典批判：单纯 10 倍市销率的估值，完全没有覆盖企业完整成本结构，估值虚高隐患显著。

IPO 供给量作为周期见顶信号

本年度巨型 IPO 扎堆上市的现象十分反常。短期集中大批量新股发行，是典型周期末期信号：一级市场机构批量将成长型资产抛售至二级市场，意味着能承接高价资产的增量散户、机构边际资金基本消耗殆尽，历史上该现象往往同步市场顶部。

参考迈克尔・莫布森的长期增速基准研究：部分头部 AI 企业当前盈利增速，已经突破历史可持续增长区间；这种增速水平本身十分罕见，从统计规律来看不可能永久延续。