华尔街对Circle态度转向谨慎：收益分成压力加剧，合作格局生变

分析师下调评级，反映市场情绪转变

近期，多家主流投行调整对Circle的评估立场。瑞穗证券将Circle评级由“中性”下调至“跑输大盘”，目标价从85美元大幅调降至50美元，降幅达41.2%。同日，摩根大通亦同步下调Circle及Coinbase的盈利预期，释放出明确的审慎信号。

Open USD模式带来结构性压力

瑞穗指出，新推出的Open USD稳定币生态正重塑行业收益分配逻辑。该协议获得Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock及Coinbase等逾140家机构支持，采用“穿透式”收益分配机制——即将几乎全部储备资产产生的收益直接让渡给分销与集成合作伙伴。这一设计显著压缩了发行方的利润空间，Circle若想维持生态吸引力，可能不得不让渡更高比例的储备收益。

关键协议临近续约，议价权面临考验

Circle与Coinbase当前的收益分成协议将于下月到期。值得注意的是，Coinbase不仅是Circle长期合作伙伴，更是Open USD的创始成员之一。在新协议谈判中，其双重身份可能强化其议价能力，进一步挤压Circle在分成结构中的主导地位。

竞争已从单点合作升级为生态博弈

摩根大通援引Circle与衍生品平台Hyperliquid达成的新分成安排指出，此类合作并非孤立事件，而是整个稳定币基础设施层竞争升级的缩影。Circle与Coinbase正陷入一种动态竞合关系：双方均需持续优化收益条款，以防止合作伙伴流向对方生态。这种“最优分成竞赛”正成为维系合作关系的核心变量。

仍有机构坚持长期价值判断

尽管短期承压，Bernstein与William Blair仍维持对Circle的积极看法。其核心逻辑在于：Circle在美元稳定币流动性规模、美国监管合规路径的先发积累，以及围绕USDC形成的开发者与机构网络效应，尚未出现可替代的结构性挑战。这些护城河并非单纯由分成条款所能动摇。