云厂商资本开支持续攀升：成本通胀与算力紧缺双重驱动，五大巨头2028年算力将达116.6GW

资本开支再超预期，不是问题而是必然 大摩最新研判指出，当前超大规模云厂商资本开支的持续攀升并非失序信号，而是在多重结构性压力下的理性响应。五大厂商（Meta、亚马逊、微软、谷歌、SpaceX）2027年与2028年资本开支预测已被整体上调至约1.2万亿美元和1.4万亿美元，增幅达9%和10%。这一调整并非短期扰动所致，而是由底层成本刚性上升与算力供需失衡共同决定的长期趋势。 成本上涨：从芯片到基建，全链条承压 GPU相关成本整体上浮约20%，但涨势呈现结构性分化： 机架内成本显著抬升。以NVIDIA Blackwell架构为例，在GB300与GB200机架中，内存成本占比已从低个位数跃升至高个位数；Vera Rubin机架更进一步升至约25%。内存不再只是配套组件，而成为算力堆叠中的关键成本项。 机架外建设成本加速膨胀。电气与机械设备交货周期拉长、建材供应趋紧、熟练施工人员短缺，叠加云厂商向“表后电力”（behind-the-meter power）自主供能方案迁移，大幅推高基建门槛。当前GB200、TPU及Trainium机架外成本约为每兆瓦1100万–1300万美元；下一代GB300、Vera Rubin及Rubin Ultra则升至每兆瓦1600万–1900万美元。 按单体数据中心测算：GB200建设成本约350亿美元/GW，GB300约390亿美元/GW，Vera Rubin达490亿美元/GW；定制ASIC方面，TPUv7为270亿美元/GW，Trainium3为200亿美元/GW。 建设周期拉长+政策窗口收紧，开支加速前置 从破土动工到正式投运，数据中心平均建设周期已延长至最长3年。与此同时，地方社区对新建数据中心的环保与电网负荷顾虑增多，审批流程趋严；叠加2028年美国总统大选前的政治不确定性，云厂商普遍选择提前启动项目——既锁定土地与电力资源，也通过大规模基建释放就业信号，强化政策友好形象。这种“抢建”行为进一步加剧成本通胀，并推动资本开支在时间维度上明显前置。 算力扩张：三年翻近四倍，结构差异显现 资本开支的终极落点是算力交付能力。五大厂商可用算力预计将从2025年的约30GW，跃升至2028年的116.6GW，接近四倍增长。 分厂商看：AWS仍居首位，2028年达35GW；谷歌新增算力最多，2027/2028两年分别新增9GW与11GW，总量达31.6GW；微软达20.3GW；Meta增幅最陡峭，从2025年底约3.5GW飙升至2028年21.2GW，其中自建比例持续提升——2026年新增算力中55%来自自建，2027年升至90%。 Meta：高开支背后藏五大未定价增长期权 大摩维持Meta“超配”评级，目标价775美元。市场当前仅聚焦其资本开支规模，却尚未充分反映其潜在收入转化能力。报告明确指出五项尚未被定价的增长驱动因素，合计可为2028年每股盈利带来约10美元增量（基准盈利约33美元），使实际隐含市盈率降至约15倍： Neocloud商业化落地，贡献约2.97美元/股； Meta AI产品化加速，贡献约2.89美元/股； 搜索业务AI重构深化，贡献约1.91美元/股； API服务规模化变现，贡献约1.90美元/股； 订阅制产品矩阵拓展，贡献约0.94美元/股。 其中API业务尤为值得关注：Muse Spark 1.1模型API定价较同业低30%–85%，大摩测算每100兆瓦算力可支撑约85.88亿美元年收入，折合每股1.91美元。若覆盖1500万广告主中25%（即400万），按月均200美元付费计算，亦可形成约80亿美元年收入。而Meta 2028年算力基础预计达21GW，仅需调用约100兆瓦即可支撑该业务，扩展余量极为充足。 亚马逊：AWS收入弹性远超市场认知 亚马逊资本开支同步上修，2027/2028年分别达3080亿与3180亿美元，但盈利预测反而上调：2027/2028年每股盈利分别达11.53美元与15.05美元，增幅2%与3%。核心支撑来自AWS收入预测大幅上修——2027/2028年分别达2435亿与3316亿美元，同比增速达40%与36%。即便折旧压力加大，强劲的收入增长足以完全覆盖。 大摩强调，当前市场对AWS的增速预期仍显保守。即使按其自身35%/40%的2026/2027年增速预测，每新增一瓦特算力所对应的收入仅为7美元/9美元，具备显著上修空间。此外，AWS积压订单预计于二季度环比增加1100亿美元，达约4750亿美元，主要来自大型私有实验室订单，凸显多年期增长确定性。 谷歌：全栈优势明确，但短期受制于算力瓶颈 谷歌获大摩“超配”评级，目标价415美元。云业务与搜索业务保持高增：谷歌云2026年全年增速预计78%，搜索业务2026年全年增速16%，后续两年放缓至11%与8%。技术层面，谷歌在模型、芯片、基础设施、应用层的全栈布局仍具领先性。 但大摩特别提示一项战术性风险：谷歌正面临阶段性算力约束。其近期与SpaceX签署算力租赁协议，即是应对自有产能不足的现实举措。相较之下，Meta与亚马逊因更早启动大规模自建，算力弹性更强。此外，Gemini 3.5发布已晚于I/O大会原定时间表，下半年模型产品化进度将成为关键观察窗口。