美联储“明缩暗扩”：从总量收缩到结构调控的新范式

绝对规模扩张，相对占比反降

尽管美联储资产负债表规模从2007年的不足9000亿美元增至2026年中的约6.79万亿美元，其持有美国国债的绝对数额达4.4879万亿美元，但这一数字在39万亿美元的未偿国债总量中仅占约11.2%。该比例较2021年底19%的峰值明显回落，已接近2002年约10%的历史低位。二十年QE与QT循环之后，美联储对国债市场的“相对存在感”并未增强，反而回归起点。

被动稀释：供给增速压倒增持节奏

2021至2026年，美国国债总规模由29万亿升至39万亿，增幅34.5%；同期美联储国债持有量却从5.5万亿降至4.38万亿，减少20.4%。这种“被动稀释”并非政策主动选择，而是财政赤字驱动的国债供给爆炸性增长远超央行承接能力所致。它构成未来美联储重启净购买的隐性依据——只要维持固定占比，规模扩张即具中性名义，无需冠以“宽松”之名。

结构性退出：MBS清仓与国债重配

美联储持有的抵押贷款支持证券（MBS）已从2022年初的2.7万亿美元降至2026年6月的1.96万亿美元，且明确停止新增购买，所有到期本金全额转投国债。此举标志其系统性退出住房金融领域，回归货币发行与主权债务管理的核心职能。资源正从非核心资产向国债集中，为后续期限结构调整铺平道路。

三难困境下的策略转向

美联储承认资产负债表政策面临经典“三难困境”：无法同时实现“规模小”“利率稳”和“干预少”。2025年12月货币市场准备金趋紧后，政策重心从“缩表优先”转向“稳住短端利率+限制干预频次”。新任主席沃什推动的不是简单逆转QT，而是将目标从总量削减转向结构优化——用更长周期、更精细工具完成资产负债表的“功能性瘦身”。

以短换长：期限结构再平衡

当前美联储国债组合加权久期约9年，10年以上品种占比达40%，短期国债仅占7%。按市场未偿期限分布校准，短期国债应提升至约20%。为此，两条路径并行：一是MBS到期本金全部再投资于短期国债，单月规模约165亿美元；二是自2025年12月启动的储备管理购买计划（RMP），累计购入短期国债约3100亿美元，购买节奏依流动性状况动态调整，体现高度操作弹性。

风险转移：长债退出与期限溢价重估

若美联储在未来五年将短期国债持仓提升至国债组合的60%，久期可从9年压至约4年。这一过程不依赖主动抛售，而是通过到期不续的方式逐步退出长债市场。由此释放的期限风险将由私人部门承接，推高长期国债的期限溢价。长端利率面临结构性上行压力，可能倒逼美联储在经济动能减弱时提前转向，形成一种“以结构换空间”的政策逻辑。

隐性锚定：占比管理替代总量目标

沃什团队正推动一种新型操作共识：不再设定资产负债表绝对规模目标，而是将国债持有量锚定于未偿总额的某一区间（如11%–15%）。在此框架下，财政扩张自动触发美联储被动增持，既规避“干预市场”指责，又保障流动性基础稳定。RMP的官方定位是“维护准备金充足性”，实质却是该锚定机制的首次制度化实践。

新定价范式：曲线陡峭化的底层动因

短端受持续购买支撑，收益率承压；长端因供给结构变化与期限风险重配而面临上行压力。2026年6月FOMC会后，2年期收益率单周跳升13.9个基点，30年期微跌，显示曲线已在钝化与陡峭之间反复拉锯。这并非偶然波动，而是资产负债表结构转型在利率市场的直接映射——投资者需关注的不再是“缩了多少”，而是“买了什么、卖了什么、为何这样配”。