沐曦股份：4000亿市值背后的盈利困局与商业化迟滞

资本狂热下的估值泡沫 2026年7月9日，沐曦股份股价首次突破1000元，总市值一度冲至4000亿元。这一数字远超其实际经营表现——公司尚未盈利，2025年归母净利润为-7.89亿元，累计未弥补亏损达15.49亿元。同日，公司发布澄清公告，否认‘订单排到明年’的市场传闻，股价应声回落。这份自我警示式的公告罕见而意味深长：它不是否认增长，而是提醒市场，当前估值缺乏现实财务基础。 高增长难掩持续失血 2025年，沐曦股份营收16.44亿元，同比增长121.26%；训推一体GPU销量3.36万片，推理GPU销量增长超800%。但亮眼数据之下，是仍未止血的亏损：扣非净利润-8.30亿元；经营活动现金流净额-12.60亿元；期末存货余额大幅攀升，资产减值损失高达1.74亿元，主要源于存货跌价。2025年第四季度单季亏损4.44亿元，为全年最重。2026年一季度营收5.62亿元、同比增长75%，但归母净利润仍为-9884万元——亏损收窄依赖收入扩张，而非成本结构优化或毛利率提升。 研发投入吞噬利润，人力成本刚性承压 2025年研发费用10.27亿元，占营收比重62.49%。虽较2024年的121.24%下降，但绝对值持续走高。研发团队675人，占员工总数73%，其中70%以上为硕博学历。2022至2024年三年累计研发投入22.47亿元，占同期总营收比例高达282%。这种强度的研发投入，在科创板企业中亦属极端，难以长期维系。 客户结构单一，互联网大厂尚未真正入场 国产GPU已形成明显梯队：华为昇腾、寒武纪、海光信息稳居第一阵营，拿下字节、腾讯、运营商等核心订单，并实现规模化盈利；沐曦股份则仍在第二阵营徘徊。其客户集中于国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台及商业化智算中心，头部互联网企业渗透率极低。招股书披露，两家重点开拓的互联网客户仍处于样卡测试阶段——一家预计2025年9月底完成性能测试，另一家2025年四季度才可能小批量试产。这意味着，2025全年沐曦未获得任何一家头部互联网企业的实质性订单。 集群能力滞后，C600量产存不确定性 技术参数之外，AI芯片竞争已进入集群实战阶段。摩尔线程完成万卡集群落地，海光、寒武纪均具备大规模交付能力。沐曦虽在快速追赶，但尚无公开的千卡级以上集群落地案例。其新一代产品曦云C600已于2025年7月回片点亮，目标构建全链路国产化闭环，预计2025年底风险量产。然而，从点亮到稳定量产需跨越性能调优、软件栈适配、供应链协同、客户导入等多重关卡，进度存在显著不确定性。若C600延迟，其‘自主可控’叙事将面临严峻考验。 高估值缺乏支撑逻辑 公司明确提示：最新净利润为负，市盈率无可参考；市净率超30倍，显著高于行业均值。其估值本质是基于未来盈利预期的纯故事定价。但2026年一季度仍在亏损，全年扭亏目标悬而未决；同时，国产GPU赛道IPO密集落地，摩尔线程、壁仞科技、天数智芯等集中涌入，稀缺性溢价正被快速稀释。横向对比，寒武纪、海光信息已有真实盈利和头部客户背书，而沐曦的基本面相对薄弱，估值泡沫风险更为突出。 资金充裕≠竞争力稳固 截至2025年底，沐曦总资产136.75亿元，货币资金及交易性金融资产超70亿元，资产负债率仅37.26%。2026年2月，公司曾将29亿元募集资金用于现金管理，引发市场对其投资效率的质疑。资金宽裕反映融资能力强，却也反衬出：在核心技术转化、规模化商用、成本控制等关键环节，尚未形成清晰可行的盈利路径。应收账款周期拉长、背靠背结算模式普遍、坏账计提持续增加，进一步暴露商业化落地的脆弱性。 结语：从市值千亿到真正值千亿 沐曦股份拥有扎实的技术底子、顶尖的研发团队和政策支持下的广阔空间。营收翻倍、亏损收窄、产品迭代加速，确为积极信号。但资本市场终将回归基本面——累计15亿元亏损、互联网订单缺席、集群能力待验证、估值严重偏离财务现实，这些不是阶段性问题，而是决定长期生存能力的关键短板。国产GPU的终局，不会属于讲故事最响的企业，而属于能持续交付、稳定盈利、被大客户真金白银选择的企业。对沐曦而言，4000亿市值不是终点，而是倒逼自身穿越周期、兑现价值的起点。