阿里：一家骨架已成AI、血脉仍靠电商的混合体

核心判断：战略身份已切换，财务身份仍在半途

如果看资本开支、技术栈和新增收入，阿里已经是一家纯血AI公司；如果看利润来源、自由现金流和用户入口，它仍是一家由电商供血的转型公司。阿里完成了战略身份的切换，财务身份还在半路。

长鑫投资不是财务动作，而是算力主权的落子

2025年6月，阿里云计算出资61亿元参与长鑫科技增资，获得3.85%股份；叠加阿里网络此前持有的1.12%，合计持股4.97%，发行后预计摊薄至约4.48%。这笔投资写进招股书，是实打实的产业卡位。 大模型不只吃GPU，更吃内存、带宽与供给稳定性。训练和推理过程中，数据搬运量随模型规模指数级增长。阿里已有平头哥、云基础设施、千问大模型，再向上游延伸至DRAM存储，说明其资本配置逻辑已根本性转变——从买流量、买用户、买消费场景，转向买算力链条的全环节控制权。

AI正在重写阿里的投入、收入与组织，但尚未重写利润表

上一财年，阿里云收入1581.3亿元，同比增长34%；外部客户收入增长33%，3月季度进一步升至40%。AI相关产品占外部云收入约30%，已成为集团最具估值弹性的业务。而同一时期，集团经营亏损8.48亿元，Non-GAAP净利润仅8600万元。 这不是主业衰退，而是主动选择：电商恢复变现、云重回高增长、国际业务逼近盈亏平衡，但所有新增利润几乎全部再投入AI基建、千问获客、即时零售扩张与用户体验升级。它越来越像AI公司，利润表却暂时越来越不像一家“好公司”。

利润表跨了三个时代：成熟期、投入期与重构期

淘宝天猫仍是现金机器——2026财年中国电商业务收入4493.9亿元，客户管理收入3438.7亿元，同口径增速7%。商业化系统未失灵，GMV未塌方，广告与软件服务仍在高效运转。 即时零售与千问To C则处于典型投入期：抢频次、争入口、建交互习惯，需要持续补贴、算力投入与用户教育。旧业务稳产，新业务高增，合并利润却持续承压。 中国电商调整后EBITA从1932.2亿元降至1075.1亿元，集团自由现金流由流入738.7亿元转为流出466.1亿元。这不是失能，而是主动置换——用857亿元利润换两张门票：一张通往AI底层能力，一张守住高频消费入口。

电商不再独享利润，而是成为集团转型的稳定器

市场曾因拼多多与抖音分流而看淡阿里电商护城河。但事实是：其商业化效率正在修复——客户管理收入增长、全站推广渗透率提升，证明淘宝天猫仍掌握全国最厚的商家预算池。流量红利虽退，变现系统依然健壮。 变化在于分配逻辑。电商利润不再只服务于自身迭代，而是要支撑整个集团的技术跃迁：补即时零售亏损、托底千问用户获取、加固云基础设施、投入平头哥研发。因此，不能简单用历史EBITA乘倍数估值。更审慎的区间是：核心电商正常化EBITA约1300亿—1600亿元，对应经营价值约1.1万亿—1.6万亿元。

即时零售不是第二个外卖，是淘宝的入口保卫战

淘宝闪购的本质，不是复制美团或饿了么，而是把咖啡、药品、鲜花、零食等低决策门槛、高复购频次的消费重新塞回淘宝主界面。它争夺的不是单笔外卖毛利，而是让用户每天打开淘宝的理由。 2026财年即时零售收入785.2亿元，同比增长47%；3月季度达199.9亿元，同比增57%。订单规模、客单价与单位经济模型均在改善。但关键问题仍未回答：补贴驱动的增长能否转化为自然留存？订单增量是否真正抬升淘宝整体打开频次，而非内部搬运？ 在估值模型中，即时零售暂不宜按成熟平台定价。保守情景可计为零（亏损持续抵消价值），中性至乐观情景可赋予800亿—1500亿元期权价值——前提是亏损率持续收窄，且确能提升淘宝日活黏性。

阿里最值钱的新故事，是全栈AI能力闭环

国内大厂皆言AI，但阿里是最接近“全栈AI公司”的存在：底层有平头哥芯片与云基础设施，中间有千问大模型、百炼MaaS平台与智能体编排引擎，上层覆盖淘宝、钉钉、高德、支付宝、飞猪及千问App。 这种结构的价值在于——模型可开源、可免费，但只要开发者在阿里云上训练、微调、推理，Token终将沉淀为云收入。蔡崇信直言：纯模型公司难靠开源盈利，全栈公司才能在云与应用层完成价值回收。 财务数据正验证这一路径：2026财年阿里云调整后EBITA增长35%；3月季度AI相关产品收入89.7亿元，连续11个季度三位数增长；AI产品已占外部云收入约30%，结构性改写云业务收入构成。 平头哥并非国产英伟达，而是阿里云的专用算力底座。超10万颗镇武PPU已部署于公共云，服务30余家车企与自动驾驶公司；自研GPU实现规模化量产，覆盖训练、微调与推理全链路。其价值首先体现在提升云交付稳定性、降低推理成本、增强供应链韧性，而非独立分拆叙事。 千问消费端跨平台月活已达2.95亿。其中独立App月活1.66亿，日活稳定在3000万左右，一季度平均活跃率17.1%。规模已具象，但距离“用户依赖型工具”仍有距离。拉新代价清晰可见：2026年一季度千问月均下载量7218万，2025年Q4应用投流金额飙升至15.41亿元，“30亿免单”春节活动亦属真金白银补贴。当前瓶颈不在MAU，而在自然留存、使用频次与AI办事成功率。 阿里相较字节、腾讯的短板，仍是顶级流量入口不在手；其不可替代的优势，则是交易闭环能力。千问若能真正打通“选品—下单—订酒店—叫配送—支付”全链路，才算是拿回阔别多年的用户主入口。

国际业务止血，其他资产需分拆审视

国际数字商业2026财年收入1441.7亿元，同比增长9%；调整后EBITA亏损由151.4亿元大幅收窄至20.5亿元，3月季度仅亏1.38亿元，基本触达盈亏平衡线。AliExpress、Lazada、Trendyol与Alibaba.com已不再是无底洞，但本地履约、汇率波动与区域竞争仍制约估值弹性。按0.7—1.2倍收入估算，合理价值区间为1000亿—1800亿元。 “其他业务”板块含盒马、菜鸟、高德、阿里健康、虎鲸文娱、钉钉、千问消费与灵犀互娱，全年收入2543.7亿元，EBITA亏损357.4亿元。资产质地差异巨大，统一估值必然失真。宜整体打折处理，给予800亿—1600亿元区间。 长鑫科技股权当前按成本法估算约80亿—130亿元；若上市后市场以“中国DRAM第一股”“AI算力上游稀缺资产”重估，价值弹性将显著放大，但存在不确定性。

重新称重：市场给的不是便宜，是一整套折价

截至2026年7月9日，阿里美股市值约2670亿美元（折合人民币约1.84万亿元）。这套称重模型不预设目标价，只尝试厘清市场究竟打了哪些折扣： - 担心电商利润被长期挪用，削弱可持续分红能力； - 担心AI投入回报周期过长，资本开支转化效率存疑； - 担心集团架构复杂、监管压力与地缘风险带来治理折价。 中性情景下，各业务板块取估值区间中位数，再扣除约15%集团层面折价，阿里股权价值约2.66万亿元。这并非押注云成AWS或即时零售速赢，而是基于四个朴素前提：核心电商稳住、云维持30%左右增长、即时零售亏损持续收窄、自由现金流逐步回正。

接下来看四个关键数字

第一，云收入能否持续保持30%以上增长——这是AI重估最硬的支点； 第二，AI相关产品占外部云收入比例能否继续提升，并伴随毛利改善与算力利用率上升； 第三，即时零售单均亏损何时明显收窄——补贴退坡后的留存率与淘宝频次拉动效果才是试金石； 第四，自由现金流何时回正——这是最终总开关。所有长期故事都需经此验证：今天的资本开支，是在建一条收费高速公路，还是堆一座昂贵的空楼？

结语：骨架已成AI，血脉仍靠电商

阿里云出现在长鑫股东名单里，不是孤立事件，而是一个精准切片。它标志着阿里的边界已从电商平台，延展至模型、云、芯片、存储与智能体。资本正沿着整条AI产业链重新配置。 因此，阿里已不是“给电商装上AI”的公司。从投入方向、技术栈、基础设施到新增收入结构，它已在经营层面完成向AI公司的实质性切换。国内也罕有另一家能将芯片、模型、MaaS、企业Agent、消费应用与真实交易闭环如此完整贯通的企业。 但利润来源尚未切换。淘宝天猫仍是供血者，AI与即时零售仍是花钱者；千问已有规模，尚缺深度；云收入开始兑现，资本开支与折旧压力仍在攀升。新身份已写入战略，尚未完整写入利润表。 今天的阿里，是一家具备完整AI公司骨架、仍靠电商现金流供养的混合体。当Token稳定变成收入、收入沉淀为利润、利润回归自由现金流——那时，“AI公司”才真正从自我定义，变为市场共识。