AI时代的注意力革命：智谱与MiniMax的市值分野

黑色幽默的一周

2026年7月9日，港股上演了一场极具反讽意味的对比。MiniMax迎来上市后首轮限售股解禁，股价盘中暴跌超20%，市值跌破千亿港元，收于约900亿；而就在前一天完成解禁的智谱，非但未遭抛压，反而低开高走，单日涨13%，次日再涨11%，市值稳守9000亿港元——相当于十个MiniMax。半年前，这个等式还是倒写的。市场用真金白银，在短短六个月里，重写了AI公司的价值锚点。

开局投票：C端叙事赢了，但没赢到最后

时间拨回2026年1月。1月8日，智谱以“全球大模型第一股”之名登陆港股，首日仅涨13.17%，收盘市值555亿港元。资本市场给了礼节性掌声，却无实质性溢价。原因清晰：其73.7%收入来自政企本地化部署——金融、能源、政务、电网等场景，靠驻场、调试、运维、培训推进项目。在投资人眼中，这是典型的“AI老登”模式：边际成本高、规模化难、回款慢，不够性感，也不够OpenAI。 次日，1月9日，MiniMax上市。首日暴涨109%，市值一举突破1050亿港元，近乎智谱两倍。它讲的是所有人都能听懂的故事：C端、全球化、超级应用。招股书显示，67%收入来自AI原生产品——海外情感陪伴App Talkie、国内星野、视频工具海螺AI；3亿用户、出海叙事、多模态全家桶。资本看到Talkie，想到的是TikTok式的增长幻觉。 到3月，MiniMax股价冲至1330港元，市值达4100亿，一度短暂超越百度。彼时，谁是小甜甜，谁是牛夫人，一目了然。

一场教科书级的对照实验：涨价，成了唯一变量

转折始于2026年上半年。两家公司被推入一场天然对照实验，变量只有一个：定价策略。 智谱选择连续涨价。2月GLM-5发布，Coding Plan套餐提价30%；3月GLM-5-Turbo上线，再涨20%；4月GLM-5.1又涨10%。一个季度内API累计涨价83%。在全行业打价格战的背景下，此举堪称逆风而行。结果却是调用量激增400%，平台服务排队，公司公开致歉，并启动“算力合伙人”计划扩容。截至3月末，其API平台年度经常性收入达17亿元，一年暴涨60倍；中国前十大互联网公司中，九家每日深度调用GLM。CEO张鹏只说了一句：“瓶颈在算力，不在客户。” MiniMax则在6月1日推出旗舰模型M3，定价为前代两倍，并将计费方式从按次改为按Token，同步取消部分用户的29元月租套餐。开发者称之为“背刺”。一周后，M3宣布永久降价50%，价格回落至与DeepSeek相当水平。一款号称换代的旗舰模型，溢价未能撑过七天。 6月12日，摩根大通研报给出明确判决：维持智谱“增持”，将MiniMax下调至“中性”，目标价从1100港元腰斩至400港元。核心逻辑直白有力：在推理供给仍紧于需求的市场里，降价不是让利，而是竞争力不足的自我认证；能涨价且不掉单，才是模型能力被真实验证的唯一硬指标。

注意力的死亡：从库存到成本

这场实验背后，是一场更深层的范式迁移——注意力的价值重估。 移动互联网时代最伟大的发明，是“羊毛出在猪身上”：用户免费用，广告主付钱，平台数钱。用户的每一次刷新、每一分钟停留，都是可零成本批发的广告库存。DAU即印钞机转速，用户越多，边际成本越低，收入曲线越陡峭。 AI时代，这句话彻底失效。失效得非常彻底，连头部玩家豆包都扛不住——3.45亿月活、日均180万亿Token调用量的背后，是日均亿元级算力支出、年百亿级成本。2026年6月24日，豆包上线三档付费订阅（68/200/500元/月），亲手熄灭免费时代的灯。 变化必须慢读一遍：移动互联网时代，普通人的注意力是广告库存；大模型时代，普通人的注意力是推理成本。以前用户多刷一分钟，平台多一份可卖库存；现在用户多聊一句，平台多烧一份GPU。从前是“用户越多越赚钱”，如今是“用户越多，账单越厚”。羊还是那群羊，但羊的注意力不再天然值钱——只有羊的意图、任务、交易和生产力，才真正值钱。 因此，C端大模型的生死题，从来不是“有没有用户”，而是能否把注意力转化为付费订阅、企业效率、交易佣金、工作流入口或商业决策权。转化不了，DAU就是负债，月活就是烧钱速度表。

MiniMax的账本：残忍的演示

MiniMax把这句话演绎到了极致。其C端业务整体毛利率仅4.7%，在科技行业近乎慈善。Talkie的ARPPU（每付费用户平均收入）仅5美元，依赖广告；同属旗下、走订阅制的海螺AI，ARPPU达56美元。更严峻的是，去年末季Talkie与星野月活流失率升至六成，部分海外市场遭下架整改。3亿用户，4.7%毛利；2025年营收约7900万美元，经调整净亏损2.5亿美元，研发支出占收入七成以上。 每一个和Talkie谈恋爱的用户，都在真金白银消耗GPU，而他们贡献的，只是5美元的广告库存。市场终于问出那个迟到的问题：虚拟恋人，到底带不带得动大模型研发？ 这不是MiniMax不努力。它用移动互联网时代最标准的动作——做爆款App、冲用户规模、讲出海故事——闯进了一个规则已彻底改写的时代。Talkie的每一分钟陪伴，在旧时代是库存，在新时代是成本。它做对了上一个时代的所有动作，然后输给了时代本身。

智谱做对了什么？不是选B端，而是选生产力

很多人将智谱的成功归结为“选了B端”，这仅对一半。智谱并非没试过C端——清言早在2023年8月就上线，是国内首批备案大模型产品，但至2025年11月，App加网页端月活合计不足300万。C端记分牌上，它是不及格的。 正因C端走不通，智谱早早被迫回答那个MiniMax拖到解禁日才不得不面对的问题：如果注意力不值钱，什么值钱？ 它的答案是：生产力。具体而言，是代码。 这条路径源于Anthropic——靠编程能力，其估值上半年冲破9000亿美元。行业由此看清：能写代码的模型，才是真正可定价的生产力。智谱做的，是将这套逻辑首次本土化落地，并用83%的涨价幅度与400%的调用量增长，完成了市场验证。 那些曾被嘲为“不性感”的政企项目，如今有了新定义：为国家电网27个省级公司建电力大模型，为中国石油打造全流程行业模型，与华为共建昇腾一体机，GLM架构适配40多款国产芯片。旧叙事叫定制外包，新叙事叫“基础模型＋国产算力＋开发者平台”——每个词，都精准踩中当下资本市场的G点。 资本市场永远为清晰的叙事支付溢价。智谱的故事是一句话：“中国版Anthropic”。MiniMax的故事是四句话：多模态、C端社交、视频生成、全球出海。四条线都不错，但没有一条强到足以独立定价。市场不知该按模型公司、应用公司还是出海公司估值，最终按最便宜的那个给。大摩给予智谱2027年预期市销率57倍，MiniMax仅29倍——同赛道，估值差整整一倍。差的不只是技术，更是叙事的聚焦度。

别急着封神：赢家仍在赛跑中

若就此断言“智谱赢麻了”，则是用一种幼稚替代另一种幼稚。 先替MiniMax说句公道话：创始人闫俊杰从创业第一天起就笃信多模态是终局——文本、语音、视觉、视频终将融合，完整生态才是壁垒。这一判断放在五年、十年尺度上，未必错误。问题在于：终局正确，不等于中局能活下来。你可以在终局是对的，但也可能在中局把自己烧死。 它手中仍有牌：B端开放平台收入年增近198%，毛利率约70%；管理层明确2026年底冲刺10亿美元ARR；回A辅导已启动。方向盘在打，关键只是转向够不够快、油箱还剩多少。 再给智谱泼盆冷水：2025年营收7.24亿元，年内亏损47.18亿元，市值9000亿港元——对应市销率之高，需老师陪同阅读。财报中一条暗线更值得警惕：综合毛利率从2024年的56.3%压缩至41%。智谱未大规模自建算力基础设施，轻资产模式下，算力成本随Token调用量线性上升。涨价与其说是定价自信，不如说是维持商业逻辑自洽的必要动作。它的定价权，一半来自模型能力，另一半来自当前算力供不应求的卖方市场；一旦算力缺口缓解，这半张牌是否还在，无人敢打包票。 它赢的，是一场相对赛跑，而非绝对估值胜利。

写在K线上的时代判断

无论后续如何，这半年的分化已用8000多亿港元的市值差，在K线上刻下一条时代级结论：移动互联网的圣经失效了。“羊毛出在猪身上”的前提，是羊的注意力可以近乎零成本批发；而大模型时代，每一份注意力都要按Token计价、按GPU折旧。 真正的变化，不是羊不值钱了，而是羊的注意力不再天然值钱。羊的意图、任务、交易、生产力，才值钱。 上一个时代，谁圈的羊多，谁赢；这个时代，谁先想明白羊身上什么值钱，谁活。