稳定币的权力转移：从印钞机到清算网络

引言

发行稳定币，是当今金融业里最像「印钞机」、但又没那么赚钱的一门生意。说它像印钞机：你收进用户的美元，转手买成美国国债、赚走利息，而用户一分利息都拿不到——一门可以随规模无限放大的好生意，这也是为什么从银行到科技巨头，几乎都想做一张自己的「数字美元」。可它偏偏又赚不到什么大钱：全球第二大美元稳定币 USDC 的发行方 Circle，2024 年营收 16.8 亿美元，净利率却只有约 9%，而华尔街对它 2026 年的一致预期，也不过 7% 上下。一台看起来能凭空印钱、靠规模不断放大利润的机器，最后只落下个位数的利润率。这中间消失的利润去了哪儿？ 2026 年 6 月 30 日，一个名为 Open Standard 的独立实体联合 Visa、万事达、美国运通、Stripe、贝莱德、纽约梅隆银行、渣打、Coinbase、Ripple、谷歌、Shopify 等 140 多家公司，推出了新美元稳定币 Open USD（OUSD）。它的规则与现有稳定币几乎相反：铸造赎回零手续费、无额度上限，储备资产产生的利息，在扣除少量管理费后，几乎全部返还给参与分发的合作方。消息一出，Circle 股价当天重挫约 16%，单日蒸发约 36 亿美元市值。 一款尚未上线的稳定币，仅凭一份合作名单，就引发市场剧烈重估。要看懂这场震动，得先回答那个反直觉的问题：如果发行稳定币不那么赚钱，为什么这 140 家巨头还要一起来做？

一、「印钞机」的真相：储备收益去了哪里

稳定币常被描述成一台合法印钞机：用户把 1 美元交给你，你发行一枚锚定 1 美元的代币，再将这笔资金投向短期美债等安全资产，赚取 4%–5% 的年化收益。用户手中的稳定币不生息，而储备资产产生的利差则归发行方所有。这对应的是一个古老概念：铸币税——谁掌握货币发行权，谁就在流通中获得额外收益。 但问题在于，这块蛋糕并不容易留在发行方自己手里。原因不在某一家公司，而在这门生意的结构性失衡：稳定币要有人用，就得有人分发；而真正的分发能力，往往掌握在少数拥有用户入口的渠道手中。 以 Circle 为例，其商业模式本质上是一家银行的净息差生意：用户将美元兑换为 USDC，相当于向 Circle 提供了一笔低成本甚至零成本的资金；Circle 将其投入短期美债，赚取利差。2025 年，Circle 全年营收约 27.5 亿美元，其中仅第四季度的储备利息收入就达 7.33 亿美元，占总营收 95% 以上——它几乎是一家「只靠利率吃饭」的公司。 而 USDC 的分发高度依赖 Coinbase。根据 Circle 公开披露，Coinbase 拿走其平台上所有 USDC 储备收益的 100%；平台外产生的收益，则与 Circle 五五分成。仅 2024 年，Circle 就向 Coinbase 支付了 9.08 亿美元分发费用，约占其总收入的 54%。也就是说，Circle 每赚 1 美元，超过一半要分给 Coinbase。 Coinbase 并不承担储备管理、兑付、合规或监管责任，仅凭借用户入口和交易场景，便拿走了产业链中最肥的一块收益。更关键的是，这份协议不可由 Circle 单方面解除，且以三年为周期自动续约。作为发行方，Circle 在与最大分发方的谈判中，并不掌握主动权。 因此，稳定币储备收益表面上归属发行方，实际上越来越像一笔必须支付给分发渠道的「过路费」。发行方承担了合规、储备、兑付、审计等整套重资产、重责任的工作，最终利润的大头却被控制着用户入口的渠道拿走。市场真正开始重新定价的，正是发行方对这笔收益的长期留存能力。

二、Tether 为什么能赚 100 亿：两种稳定币，两个世界

有人会问：如果发行方议价能力真这么弱，为何 Tether 在 2025 年净赚超 100 亿美元，成为全球人均利润最高的公司之一？ 这恰恰揭示了问题的核心：Circle 和 Tether 看似都在发行美元稳定币，实则经营着两门完全不同的生意。 Tether 超过 1850 亿美元的 USDT，绝大部分需求来自阿根廷、土耳其、尼日利亚、东南亚等高通胀、外汇管制严格、银行体系薄弱的新兴市场。在那里，USDT 不是加密交易的计价工具，而是真实的「数字美元现金」——用于日常支付、商户结算、中小企业跨境收款。这种需求刚性、真实、难以替代，也意味着 Tether 不需要向某个超级渠道支付高昂分发费，得以将储备收益大部分保留在自身体系内，并持续增持超 1200 亿美元美债、170 亿美元黄金和 80 亿美元比特币。 Circle 的 USDC 则活在另一个世界：美国合规、机构采用、交易所首选。这个世界更昂贵，但也构筑了另一种护城河——USDC 已成为全球最主流的合规美元稳定币，在机构资金、交易平台和监管友好型场景中建立了 USDT 难以撼动的信任。 同样是发行美元稳定币，Tether 在收取铸币税，Circle 更像是在向渠道缴租。这不是强弱之分，而是需求结构与市场定位的根本差异。差别不在「发行」这个动作本身，而在真实需求究竟掌握在谁手中：谁掌握了有黏性的分发场景，谁就掌握了这门生意的利润分配权。发行，只是台面上的动作；分发，才是台面下的胜负手。 理解了这一层，Open USD 那份看似激进的设计，逻辑便清晰起来。

三、Open USD 的「野心」：放弃铸币税，押注稳定币标准

Open USD 做了一件在传统发行方看来颇为反直觉的事：把本该属于发行方的「铸币税」——即储备收益——几乎全部让渡出去。有人将其称为稳定币版「国债返现」：谁带来交易量，谁带来沉淀余额，谁就能按规则分走一部分美债利息。 如果接续前文逻辑，这件事并不难理解。储备收益本来就很难完全留在发行方手里，它迟早会以各种形式流向分发方。既然这笔钱最终要交出去，Open USD 干脆从一开始就把它摆上台面：不把储备收益当利润，而是当作换取分发网络的预算。这正是其设计的关键。 对 Stripe、Shopify、Visa 这类掌握商户网络、支付场景和交易入口的平台而言，问题从来不只是「能不能接入某种稳定币」。技术接入并不稀缺，真正稀缺的是「默认入口」：结算时优先推荐哪一种资产，商户余额里默认沉淀哪一种稳定币，跨境支付路径中优先跑哪一套标准。 Open USD 想改写的，正是这个决策逻辑：过去平台选择稳定币，主要看合规、流动性和结算效率；现在还会多一个更直接的问题——我把流量和余额导给谁，谁能把储备收益分回来？ 这本质上是一种针对分发方的经济激励。正因如此，Circle 未必会、也未必需要跟进：它需要储备收益支撑利润表与持续投入，也仍在履行与 Coinbase 的分成协议。两种模式各有取舍：Open USD 把收益几乎全部让出，确实可能换来更大的分发半径；但当发行方自身几乎不留利润，谁来长期承担合规、流动性、生态建设等重投入，本身就是一个悬而未决的问题。 Open USD 将自己定位为「互联网经济的基础货币层」，重点服务企业支付与跨境汇款这类大规模资金流动。它的目标不是再发一种稳定币，而是成为稳定币流动背后的底层标准。但目标不等于现实，标准从来不是靠白皮书写出来的，而是靠真实交易量喂出来的。 OUSD 最值得关注的，不是那 140 家合作名单，而是谁有能力把它真正推进支付、商户和结算场景——这个角色，目前主要落在 Stripe 身上。 Open Standard 的临时 CEO Zach Abrams 同时也是 Bridge 的联合创始人。Bridge 是 Stripe 在 2024 年以 11 亿美元收购的稳定币基础设施公司，原有一款 Open Issuance 产品，逻辑是帮助企业发行稳定币，并让企业分享储备收益。OUSD 正是这套产品逻辑的一次规模化复制：不再帮每家公司各发一种稳定币，而是让所有参与方围绕同一套收益分配与清算标准协作。 也因此，OUSD 想成为标准，靠的不只是「140 家联盟」这个叙事，而是试图借助 Stripe 这样的高频支付入口，把真实商户、真实交易和真实资金沉淀导进来。标准的形成，往往不是因为所有人先达成共识，而是因为某个高频入口先把它用起来，再逐渐让其他参与方产生兼容与跟进的动力。 往更宏大的框架看，OUSD 正在试图重新定义稳定币产业链里的价值排序： 第一层是储备层，也就是最表面的铸币税。储备利息看起来是最诱人的利润，但它往往留不住。只要稳定币还需要渠道分发，这笔钱迟早会以分成、补贴、返佣或合作费的形式流向入口方。它更像发行方手里的预算，不是最终的奖品。 第二层是分发层。谁掌握用户入口、交易场景和资金沉淀，谁就能重新分配储备收益。Circle 和 Coinbase 的关系已经证明了这一点：USDC 的储备收益名义上属于 Circle，但只要 Coinbase 掌握着关键分发场景，利润的大头就会被渠道拿走。 第三层是网络层，也就是清算规则、资产标准和互操作体系。到了这一层，竞争对象就不再是某一种稳定币，而是谁能成为支付平台、商户网络和金融应用共同采用的底层标准。谁站在这一层，谁就不再依赖某个单一发行方，也更难被商品化。 三层叠起来，两种路线的差别就清楚了：Circle 稳稳占据第一层，在第二层与 Coinbase 深度绑定，同时也在通过 Circle Payments Network（CPN）、自建公链 Arc 等方式向第三层延伸；Open USD 则选择主动让出第一层，用储备收益去撬动分发方和网络参与者。 这就是 Open USD 的思路：把「发行方留不住利润」这个结构性现实，转化为争夺分发和标准的筹码。 不过，截至发稿，OUSD 仍未正式上线，那份 140 家参与方名单，更多证明的是支付巨头和金融机构对新清算网络的兴趣，但还不能证明 OUSD 已经形成真正的网络效应。

四、从名单到采用：Open USD 落地所面临的挑战

网络效应是所有新稳定币最难跨过的一关。更大的分发半径也好，新的清算标准也好，都不是靠名单宣布出来的，而是靠真实交易量、真实余额和真实使用场景一点点堆出来的。 历史已经给过答案：USDT 和 USDC 之后，真正跑出大规模采用的新稳定币并不多。PayPal 的 PYUSD 市值约 27 亿美元，Paxos 主导的联盟型稳定币 USDG 运营三年也只做到约 30 亿美元，和体量上千亿美元的 USDT、USDC 相比，仍差着一到两个数量级。 稳定币真正的护城河，不在「谁来发」，而在流动性和使用惯性；这些东西，短时间内无法靠一份合作名单替代。 对 OUSD 来说，真正的挑战同样在采用深度。一家公司在结算系统里多加一个「OUSD」选项，和它真的把 OUSD 作为默认结算资产、把商户余额和交易量导过去，是两回事。联盟如何治理，合作伙伴是否有实际绑定义务，决定了这份「开放联盟」的含金量。 可持续性也是另一个问题。Open USD 把储备收益几乎全部分出去，确实能激励分发方，但也意味着发行方自己几乎不留利润。长期来看，合规、审计、做市、流动性、全球市场拓展和生态集成，都是持续烧钱的基础设施建设。谁来为这些成本买单，是 OUSD 还没有完全回答的问题。 更难的是迁移成本。让成员真正用起来，本质上是要求它们把既有支付、清算和资金管理流程迁移到一枚新稳定币上。这牵涉财务、风控、合规、技术集成和用户习惯的系统性调整，需要较长时间的磨合。 因此，OUSD 带来的更像是一次「重新定价」，而不是一场已经发生的「替代」。它迫使市场重新思考：稳定币的储备收益到底该归发行方、渠道，还是共同标准的参与者。但它并不会让现有稳定币格局一夜改写，也不会让链上美元自然走向统一。

五、真正的战场：不是发行「美元」，而是定义「美元」如何流动

现在可以回答开头那个问题了。140 家参与者要的从来不是稳定币储备收益分发本身那点利润，而是稳定币所代表的入场资格：进入下一代金融清算网络的资格。 这两年的动作已经很清楚。摩根大通推出存款代币 JPMD，PayPal 发行 PYUSD，苹果、谷歌、沃尔玛都在研究稳定币集成；据公开信息显示，摩根大通、花旗、美国银行、富国银行还计划在 2027 年上半年，通过共同拥有的清算机构 The Clearing House 推出联合代币化存款网络。 它们图的都不是国债利息，而是更底层的三件事：绕开旧清算轨道，攥住账户和数据，参与下一代支付标准的制定。 对支付公司和银行来说，稳定币与其说是一门新生意，不如说是一张门票。跨境汇款过去要经过代理行网络，耗时两三天，费用层层叠加；稳定币把这条路径压缩到几秒钟、接近零成本。手续费、外汇和利差原本是支付行业最重要的收入支柱，而稳定币正在一根根拆掉它们。 参与 OUSD 也好，发行 PYUSD 也好，做银行联合存款网络也好，本质上既是进攻，也是防守：与其被别人用稳定币重写支付规则，不如自己先坐上牌桌。 但当人人都想上桌，另一个问题也随之出现：桌上的「美元」越来越多了。今天的链上美元已经不是一种资产。USDT、USDC、OUSD、PYUSD、USDG、JPMD，以及未来可能出现的银行联合存款代币，都在争夺自己的使用场景；而每一种稳定币又可能同时存在于 Solana、Base、Polygon、Ethereum 等多条链上。同一个「美元」，被拆成几十种代币，散落在不同链、不同账户、不同流动性池里。 对普通用户和企业来说，这会变成一个很现实的问题：我到底该持有哪一种美元？我手里的这种美元，能不能付给一个只接受另一种美元的人？ 所以，稳定币竞争走到后面，真正稀缺的未必是发行能力，也未必是某一个单点渠道，而是让不同美元彼此可换、可用、可结算的那一层，也就是聚合、路由和清算的流动性层。这也是 OUSD 之外更大的机会。 稳定币越多，碎片化越严重；碎片化越严重，用户越需要一个把复杂性藏到后台的账户入口。就像今天用户使用微信支付 / 支付宝时，并不太会关心钱包余额背后是哪家银行的存款，未来用户使用链上美元时，也不应该被迫理解自己手里到底是 USDT、USDC、OUSD，还是某条链上的某个封装版本。 而这一层，正是链上钱包和账户最接近的位置。一个能够同时持有、兑换、路由并结算多种美元资产的钱包，可以把发行方之间的碎片化竞争，重新抽象成用户眼里的「一个美元」。 碎片化对发行方来说是战争，对账户层来说却是机会：谁能把散落在不同链、不同稳定币、不同流动性池里的美元重新整合，并在兑换、跨链和结算过程中持续降低滑点、Gas 波动和路径成本，谁就握住了离用户最近、也最难被绕开的入口。 顺着这个判断，Bitget Wallet 正在探索「美元账户（dollar account）」的产品方向：让用户在一个自托管账户里，跨链、跨币种地持有和使用美元，而不必操心手里的美元到底是哪一种稳定币。 作为 Open Standard 的成员之一，Bitget Wallet 研究院观察这场变革，真正关心的并不是 OUSD 会不会成为下一种主流稳定币，而是一个更长期的问题：当发行方的名字越来越不重要，谁会成为用户进入链上美元世界的默认账户？

结语

过去十年，稳定币的核心故事是：谁能合法、可信地把美元搬上链。而当 140 家公司愿意围绕同一套标准，重新分配稳定币最诱人的储备收益，这个故事就开始翻页了。 发行数字美元本身，不再是一门可以独占利润的生意，而更像一张入场券：它让玩家进入下一代金融清算网络，但真正的价值不一定留在发行方手里。 新的战争，发生在美元如何流动、如何结算、如何被用户使用的那一层。谁定义标准，谁掌握清算路径，谁能把散落在不同链、不同稳定币、不同流动性池里的美元，重新聚合成用户眼里的「一个美元」，谁就更接近下一代金融入口。 当发行美元不再足够赚钱，美元的权力究竟属于谁？是印出它的人，是让它流动的那张网络，还是那个把碎片化美元重新拼回「一个美元」的账户？ 这个答案，可能不再写在任何一家发行方的资产负债表上，而会写在网络里，写在账户里，也写在用户每一次默认选择里。