Momenta登陆港交所：物理AI第一股的叙事与现实

港交所大屏上的第一次跳动

7月8日，港交所交易大厅内锣声响起。代码06880首次在大屏上亮起——Momenta正式挂牌上市。当日发行价定为每股295.6港元，开盘报301港元，总市值一度突破700亿港元。公开发售获414倍超额认购，国际发售吸引超1000亿港元机构订单；14家基石投资者合计认购约30亿港元，GIC、富达国际各投1亿美元，奔驰与比亚迪罕见联手加码。

逆势而上的热度背后

这是2026年港股科技板块整体低迷背景下的一次罕见高光。但翻开招股书，另一组数字同样醒目：2023至2025年三年累计归母净亏损92.34亿元，至今未实现盈利。一家持续亏损的企业，为何能撬动全球顶级长线资本的集体押注？

一个离经叛道的起点

故事始于2004年。18岁的曹旭东从甘肃考入清华大学工程力学系，本科后直博，却在读博期间转向人工智能，毅然退学。此后他加入微软亚洲研究院、商汤科技，在AI一线沉淀多年。2016年，30岁的他创立Momenta，拒绝跟随当时风口押注L4纯技术演示，而是选择一条更务实的路径：“一个飞轮，两条腿”——以L2+量产智驾为入口积累真实道路数据，反哺L4级技术迭代。

从“智驾方案商”到“物理AI第一股”

Momenta最初计划赴美上市，定位为“智能驾驶解决方案提供商”。但2025年6月备案到期后，赴美路径搁浅。2026年3月转战港交所，公司标签悄然升级为“物理AI第一股”。4月北京车展，R7强化学习世界模型发布，首次系统提出“物理AI”概念。这一切换恰逢黄仁勋2025年7月宣告“物理AI是下一波增长浪潮”，2026年CES再度强调“物理AI的ChatGPT时刻即将到来”。市场对“智驾”的审美疲劳，正被“物理AI”的宏大叙事取代。

高毛利背后的结构转换

2023至2025年，毛利率从17.5%跃升至71.6%，远超宁德时代（26%）、特斯拉汽车业务（18%）及地平线（64.5%）。关键不在成本压缩，而在收入结构变化：技术开发服务收入占比由96.8%降至59.9%，许可服务则从3.1%飙升至40.1%，金额三年增长42倍。这种“一次研发、全周期复用”的授权模式，天然具备高边际收益特征。

账面亏损≠现金烧尽

三年累计亏损92.34亿元，但其中超八成来自“优先股及其他金融负债公允价值变动”——这是上市前融资工具在会计准则下的估值调整项，属于非现金亏损。剔除该项及股份支付等非现金支出后，三年经调整净亏损分别为10.93亿、9.59亿、3.03亿元，呈快速收窄趋势；经营性现金净流出亦由10.69亿元收窄至2.81亿元。真正持续投入的是研发：2025年研发开支18.69亿元，占营收77.5%，聚焦物理AI、端到端自动驾驶与强化学习模型三大方向。

标签切换的现实支点

“物理AI第一股”之所以未被视为空洞包装，源于三个可验证基础：一是数据规模——截至2025年底，搭载Momenta系统的量产车超90万台，累计行驶里程逾120亿公里；二是技术落地——R7强化学习世界模型于2026年4月实现量产首发，成为全球首个达成无图城市NOA全国覆盖、首个端到端大模型量产、首个强化学习模型量产的第三方智驾公司；三是商业闭环——L2++量产业务提供现金流与真实数据，L4业务验证技术上限并反哺量产体系，形成“数据Scaling+商业Scaling”双轮驱动。

地平线的沉默与回应

上市当日，地平线创始人余凯在社交平台发文：“地平线不太会混社会，没有吹过‘XX第一股’，是一家比较无聊的公司。”随后又补充：“不是态度软了，是在忙着搞客户，没工夫搞股价。”这并非情绪宣泄，而是对竞争格局变化的清醒认知。地平线以芯片为起点，2025年征程系列芯片出货超400万套，累计破千万；但其正加速向算法延伸——HSD全场景城区辅助驾驶方案已获10家车企、20余款车型定点，首批车型智驾功能激活量8周破2.5万台。Momenta亦反向渗透硬件层，2026年4月宣布首款联合自研芯片X7搭载上汽大众ID.ERA 9X。双方战场正交汇于同一客户：比亚迪。Momenta为其天神之眼提供核心算法，地平线则是其征程芯片主力供应商。而比亚迪自研4nm智驾芯片璇玑A3已于2026年5月发布，预示第三方供应商议价空间将持续承压。

世界模型：新瓶装旧酒？

当前行业热议的“世界模型”，本质是更高保真度的仿真工具升级，用于加速端到端模型测试与验证。它解决的是工程效率问题，而非让车辆真正理解物理规律。Momenta R7采用三层架构，在误制动优化、车道避让等指标上取得实测提升，但其“世界模型+强化学习”技术路径并非独有——蔚来、轻舟智航、华为均已落地类似架构。真正的差异不在模型本身，而在数据厚度、量产规模与工程化能力。Momenta的100万台量产车基数与65%第三方城市NOA市占率，才是其当下最扎实的护城河。世界模型，是它讲述这个优势的新语言，而非替代它的新技术。

结语：门票已得，终局未定

上市首日，Momenta股价冲高后回落，最终持平发行价。这一走势折射出市场的复杂心态：愿意为“物理AI第一股”的叙事支付溢价，也同步开始审视这份溢价的实质成色。曹旭东在敲锣时说：“过去十年，我们让AI学会驾驶；未来十年，我们将为每个家庭带来专职的阿姨、医生、教师等机器人的服务场景。”愿景宏大，但上市公司每季度必须交出答卷。Momenta已拿到一张高起点门票——90亿美元市值、25倍市销率。而真正的考验才刚开始：物理AI能否从概念走向不可替代的技术壁垒？答案不在PPT里，而在每一台行驶中的车上，在每一次用户按下智驾开关的体验中，在每一个季度财报的真实数字里。