智谱与MiniMax：当AI公司从模型竞赛走向工作流定价权之争

同台上市，分道扬镳

1月8日，智谱以116.20港元挂牌；次日，MiniMax紧随其后登陆港股。半年过去，两家公司的资本市场轨迹却截然不同：智谱股价最高触及2980港元，较发行价上涨超24倍；MiniMax虽一度冲至1330港元，但随后快速回落，截至7月7日收于323.8港元，相较发行价仅涨约1倍。两者市值差由此拉开至超6000亿港元。

财务相似，叙事迥异

单看账面，二者并无本质优劣。2022至2025年，智谱营收从5741万元增至7.24亿元，净亏损扩大至46.98亿元；MiniMax同期营收由2451万元跃升至5.56亿元，净亏损达131.6亿元（含15.9亿美元金融负债公允价值变动）。亏损是行业共性——算力采购、人才争夺、推理补贴，本就是大模型公司现阶段的必经之路。

甚至在部分经营指标上，MiniMax表现更优：2024至2025年，其营收增幅超150%，毛利率由12.25%提升至25.40%；而智谱同期营收增幅约130%，毛利率则从56.30%滑落至40.96%。剔除金融负债波动后，MiniMax2025年净亏损为2.5亿美元，同比仅扩2.7%；智谱亏损仍在加速。

可市场并未按“谁亏得少就给更高估值”的逻辑行事。真正分水岭，在于资本开始追问：烧掉的钱，是否正转化为可验证的商业锚点？

Coding不是功能，而是工作流入口

7月2日，摩根大通一份面向美国投资者的沟通总结指出，市场对智谱的偏好已明显强于MiniMax。更关键的是，讨论焦点正从“模型参数多大、榜单排第几”，转向“云利润率、AI KPI、单位经济性、收入结构、解禁后表现”等可量化的持续经营信号。

报告特别强调：智谱的多头逻辑，不应建立在“通用基础模型领先”之上，而必须扎根于Coding这一“可防守的工作流”。所谓可防守，并非指某次代码生成有多惊艳，而是模型能否嵌入IDE、代码仓库、CI/CD流程及企业内部开发闭环——一旦成为工程师日常工具链中不可绕过的环节，竞争就不再是单次调用比拼，而是对整个研发工作流的占据。

这决定了智谱的命题是“能不能做得更好”，而MiniMax面临的则是更基础的拷问：“有没有能力构建起可持续的付费闭环？”

娱乐流量难守定价权

资本市场并非否定MiniMax的技术能力或产品热度，而是对其核心场景——AI陪伴、视频生成等消费级应用——的商业韧性提出质疑。当用户切换成本极低、新鲜感周期极短，再高的DAU也难以转化为定价权。一次涨价失败、一个竞对（如DeepSeek）压出的价格地板，就足以动摇整个估值基础。

相比之下，Coding场景天然具备高黏性：企业一旦将模型接入开发流程，迁移成本陡增；工程师习惯形成后，留存率与ARPU值便有了支撑；随着使用深度增加，客户愿意为稳定性、安全性和定制化持续付费——这才是企业价值捕获的真实路径。

因此，市场并非不认可娱乐AI，而是清醒意识到：注意力经济无法替代工作流经济。前者需要不断制造惊喜，后者只需证明用户已经离不开。

解禁不是时间点，而是信任压力测试

7月8日与9日，智谱与MiniMax先后迎来IPO后首轮股份解禁。表面看是技术性事件，实则是市场信心的一次集中检验。

智谱本次解禁约2560万股，占总股本近6%；而MiniMax解禁比例高达约45%。更关键的是，此前其自由流通股仅占5%，意味着过去半年数千亿市值，实则由极薄筹码支撑。如今潜在可交易股份扩张近十倍，“买不到”的稀缺幻觉正在消退。

恰在此时，业务端质疑浮现：涨价受阻、价格被锚定、商业反馈不及预期；资本端压力叠加：大量早期股东获得退出权。三重松动同步发生，估值支撑体系面临重构。

反观智谱，解禁前夕多家机构明确表示长期持有，合计覆盖近七成解禁份额。虽无法律约束力，却向市场传递了截然不同的信号：稀缺性未终结，故事仍被信任。

渐行渐远的本质

智谱与MiniMax的分化，不在财报数字的高低，而在资本对“亏损用途”的信任投票差异：一边是投入工作流卡位，目标明确指向企业付费闭环；另一边仍在验证消费场景的商业纵深，尚未跨越从流量到留量的临界点。

当市场从“谁的模型更强”转向“谁的工作流更难替代”，从“有没有用户”转向“用户是否愿意持续付钱”，AI公司的价值坐标系已然重置。未来胜负手，不再藏于论文与榜单，而刻在企业的代码提交记录、API调用频次与续费率曲线之中。