Tiger Research ：先把 RWA 代币化搬到海外去

核心要点本文来自 Tiger Research。RWA 市场正在快速增长，但许多司法管辖区仍缺乏配套的监管框架。这些地区的金融机构必须在三个选项之间做出战略取舍：等待本国立法、使用监管沙盒，或直接进入海外市场。跨境 RWA 业务对精细度要求极高。进入前须在六个核心领域完成充分准备，涵盖司法管辖区选择、牌照、资产定义、投资者范围，以及结算和运营安排的设计。核心目标是通过选择契合自身情况的路径，累积真实的运营经验。两条主要路径分别是：直接进入监管已经成熟的司法管辖区，以及采用链上原生平台的技术路径。1. 等待、试验，还是走出去截至 2026 年上半年，实物资产（RWA）代币化市场规模已经增长至约 250 亿至 360 亿美元。其在效率端展现出清晰的提升，包括自动化的付息与赎回、更短的结算周期，以及更广的客户覆盖，吸引了机构投资者的持续关注。然而金融机构在监管真空之中仍要面对现实障碍。虽然并无明文禁止代币化，但赋予分布式账本记录法律效力所需的法律框架尚未成型，投资者权益因此缺乏充分保护。作为回应，金融机构在三种大方向之间做出选择：等待本国立法有利于风险管理，但存在错失早期市场地位的重大风险；使用监管沙盒允许有限度的试验，但只能局限于碎片化投资等有限领域，无法扩展到标准化证券的发行；先进入海外市场即在监管已经就位的司法管辖区发行数字债券，先在当地跑出业绩记录，通过海外积累的经验抢占早期竞争位置。RWA 市场从本质上就是一门全球性业务，因此在不同监管环境下建立运营能力至关重要。海外扩张确实存在实际约束，但恰恰是那些本国监管仍属空白的金融机构，越有理由抢在同业之前，前往海外市场累积一手经验。2. 代币化并非魔法跨境 RWA 业务并非一系列孤立决策的产物。所涉及的选择环环相扣，前一步的结果决定下一步的可选路径。代币化并非魔法，而是将现有金融工具迁移至新型基础设施的过程，且这一过程对精细度的要求较传统发行更高，而非更低。在决定入场之前，金融机构应当依照以下六项要求，对自身准备程度做出诚实评估。其一，搭建海外基地。 机构必须确定如何运用香港、新加坡或美国等关键司法管辖区，以及具体路径是通过现有实体、新设实体，还是与本地机构合作。新设实体的控制力更强，但需要投入大量资源；合作方式入场更快，但会限制机构对核心能力的内化深度。其二，牌照。 机构必须满足预期销售地的持牌要求。选择通常在于直接取得牌照（费时费资）与借用已有平台牌照（速度更快，但需按该平台规格构建发行结构）之间。其三，资产定义。 选择将何种资产代币化，直接决定准入门槛的高低。债券类标准化证券结构成熟，相对容易推向市场；房地产或贸易应收款等非标资产，则需要投入显著更多的时间用于法律审查与结构设计。其四，目标投资者定义。 典型做法是覆盖除美国以外的所有司法管辖区。只面向非美投资者销售可以依赖 Regulation S 的海外豁免；一旦纳入美国投资者，则会触发 Regulation D 等额外要求，结构复杂度将大幅提升。此外，许多 STO 与 RWA 平台将销售限制在合格投资者或机构投资者范围内，因此销售策略必须与投资者范围同步确定。其五，结算币种与支付流程。 机构必须决定是否接受本币、美元、稳定币或批发型 CBDC 结算。这并不只是币种选择，而是决定投资者可及性、托管结构，并最终决定收入的关键变量。举例而言，接受稳定币会引入兑换需求以及潜在的额外成本。其六，其他运营要求。 视结构而定，还有一系列考量事项，包括区块链选择、托管、链上运营，以及发行后治理。其中机构尤其必须确认，付息与赎回、登记管理，以及事件发生时强制转让或冻结代币的能力，究竟由何方掌控。上述事项与传统金融工具的运营要求相互对应。代币化并非魔法。结构设计完成之后工作尚未结束，直到证券完成销售、投资者到位为止，业务方能真正落地。3. 在何处运营司法管辖区选择是一项需要同时权衡监管契合度与运营效率的战略决策。对于已经具有海外存在的机构而言，最高效的起点是先评估现有的司法管辖区。若海外代币化策略的首要目标是尽早累积一手经验，那么在全新的司法管辖区重新扎根，将意味着极高的时间与资本门槛。香港：监管完整度与可执行性香港是落地进度最靠前的先行者市场。证券代币在既有的《证券及期货条例》框架下受到监管，2026 年 4 月证监会（SFC）发布的通函允许持牌虚拟资产交易所开展二级交易，打通了发行与流通的完整链条。HSBC Orion 等基础设施已经上线，政策支持力度亦较为充分，包括金管局（HKMA）对发行成本的补贴。机构需要留意的是，如果引入虚拟资产交易商与托管新牌照的立法在 2026 年内按计划推进，则需要关注过渡条款的合规问题。新加坡：精准的框架与监管清晰度新加坡在"同类活动、同类风险、同类监管"的原则下严格适用《证券与期货法》。金管局（MAS）于 2025 年 12 月修订了代币化指引，提供了更为清晰的引导；可变资本公司（VCC）结构使资产隔离操作简便，特别适合基金结构的构建。然而即便是面向海外客户的服务，新加坡也施加了严格的持牌要求，入场门槛较高。美国：监管清晰度与高效的上市路径2026 年 SEC 与 CFTC 发布的联合解读明确了资产分类框架。作为发行方直接申请牌照的成本仍然高企，但通过 Securitize 等垂直整合平台，可以实现高效发行：面向美国合格投资者采用 Regulation D 豁免，面向海外投资者采用 Regulation S 豁免。BlackRock 的 BUIDL 基金即为这一路径最具代表性的案例。上述每一个司法管辖区均具有能够加速本地入场的成熟平台。此类平台系持牌运营商，提供一揽子服务，包括监管协调、平台内投资者网络的募资渠道，以及覆盖从发行到结算全生命周期的运营基础设施。在评估进入某一具体司法管辖区时，与当地头部平台直接接洽以测试业务可行性，较先行梳理大量监管文件在战略上更为高效。4. 绕过司法管辖区前一节所讨论的是直接路径，即在特定司法管辖区建立法律与实体存在、并取得必要牌照。本节讨论的则是一种根本不同的方法：链上原生路径，从一开始即围绕链上环境设计发行与流通。该路径不投入建立实体基地所需的时间与资本，而是与内建合规能力的链上平台合作，或借用其结构逻辑，通过此类基础设施降低入场门槛。前一节的属地路径所回答的是"在何处运营"，而链上原生路径所回答的是"如何构建交易结构"。代表性案例如下。Ondo Global 通过在英属维京群岛设立的破产隔离特殊目的载体（SPV）将美国证券代币化，利用 Regulation S 的海外豁免最小化与美国证券监管之间的摩擦。Ondo 同时运营自有的二级市场 Ondo Global Markets，直接处理所发行代币的交易。Plume Nest 则通过 Plume 位于百慕大的子公司 KDAB（Kimber Digital Assets Bermuda）持有百慕大金管局颁发的 Class M DABA 牌照，运营一个受监管的链上金库。Plume Nest 平台的准入仅限于通过 KYB 与 KYC 审核的投资者。此外，一家关联公司在美国 SEC 注册为 transfer agent，为所有权登记管理与分销提供了第二重保障。得益于平台的去中心化设计，在这套受监管结构之外从事代币化亦具备可能性，但该路径并不适合受监管的金融机构。链上原生策略在实质上与属地代币化较为接近，但在执行层面差异显著。其首要优势在于入场速度与覆盖广度：机构不再受限于某一特定基地，而是可利用已经验证的基础设施更快到达市场。另一项优势在与属地平台的对比中尤为突出：属地平台的封闭生态可能限制二级市场流动性，而围绕可扩展性设计的链上原生平台能够有机对接 DeFi 流动性池。不过，结构设计的复杂性属于需要认真考量的风险。此类平台开放的属性允许承载更广泛的产品，但在发行设计等核心结构决策方面，缺少属地路径已有的成熟监管指引。此类平台的结构差异按平台划分而非按司法管辖区划分，可能对传统金融机构造成运营负担。因此，评估目标地区内是否存在相应平台的本地对接方，是必要的准备工作。5. 不必等待监管，市场不会等待美国的大型金融机构已经在市场中处于引领地位，或自建平台，或在 Canton、Solana 与 Ethereum 之上直接累积经验。对于仍处于监管空白地区的金融机构而言，启动海外 RWA 业务意味着需要在当地将整条价值链重新设计，涵盖从建立基地至发行分销的全过程，准备期通常需要六个月至一年以上。以下以一个假设案例还原上述过程：一家中型券商 "甲公司"，在香港已具备实体，将短期投资级债券代币化，销售给海外机构投资者。第一步，评估现有基地与牌照状况。 甲公司使用现有实体（即其香港子公司）以避免新设实体所需的时间与成本。现有牌照是否覆盖代币化业务是另一个独立问题。本地法律顾问评估现有授权的范围，必要时甲公司向监管机构（此处为香港证监会）做出初步咨询，确认是否需要变更牌照条件或提交额外备案。第二步，选择平台与基础设施。 为缩短自行申请牌照所需的时间，甲公司考虑通过 DigiFT 等成熟平台开展业务。供应商尽职调查涵盖平台的牌照有效性、支持的资产范围、托管合作方与投资者限制。在签约阶段，法律审查涵盖为契合平台规格所设计的发行结构、责任分配以及适用法律。第三步，合规与产品设计。 该阶段敲定拟代币化债券的产品结构，包括基础资产、投资者权利与适用法律。标准做法是利用 Regulation S 豁免，面向美国以外的海外机构投资者销售。对每一个目标司法管辖区均须取得关于本地证券法合规的法律意见。甲公司亦须确认其排除本国居民的逻辑在证券法项下具备正当性，随后方进入发行文件的起草与审批阶段。第四步，设计托管结构与链上运营。 甲公司搭建双重托管安排，由一家全球托管银行托管底层资产，由专业基础设施承接链上代币，相关法律意见通过外部律师取得。运营细节亦须一并敲定，包括付息计划、结算币种（美元或稳定币）以及赎回机制。第五步，发行、执行与验证。 甲公司依照最终确定的结构完成实际发行与销售，并随后确认付息与赎回等运营流程能够按设计运作。结构设计仅是起点，业务的完成须以投资者到位、销售完成为准。上述海外代币化策略并不限于"在特定司法管辖区建立基地"这一直接路径。链上原生等能够更为灵活地绕过司法管辖区边界的路径，使可行方案的空间实际上处于开放状态。法律审查在任何路径下都将是最耗时、最耗资的门槛。然而，等待完整的监管框架并非唯一答案。快速勾勒可行路径、并通过执行累积经验的能力，比任何要素都更为关键，其原因在于：一门代币化业务的实质，不在技术设计，而在完整销售流程的最终达成。监管何时最终落地无人可以预测，市场亦不会等待。付诸行动的时机即在当下。