算力死贵，Meta掀桌

上周媒体报道说Meta正在制定云基础设施业务，计划对外出租算力。一则新闻直接干翻了AI硬件+以Meta为主要客户的Neocloud，市场开始演绎“算力过剩”的逻辑，悲观情绪蔓延，连近期基本面最硬的存储难逃恐慌下杀。 先说结论，海豚君认为： (1) 就当天的跌幅来看，市场情绪可能宣泄过猛了，昨天的反应更像是一种在多头仓位拥挤下，空头预期有兑现迹象之后的连锁反应。 (2) 但同时，这也并不是说市场马上就能修正回来。产业逻辑在短期高位产生分歧，需要一段时间来消化调整，或者新的利好信息来对冲悲观情绪、重塑信心。因此投机性资金会选择撤退，场外的看多资金短期也会先观察而非盲目接盘。 (3) 至于Meta做算力租赁，到底是“暂时性业务选择”还是“规划的长期业务”，对其而言肯定是利大于空。短期会带来估值（P/E）上的情绪修复，但反转拐点我们认为仍然需要看内部大模型和Meta AI的进展。 我们仍然认为，内部组织架构和战略频繁变动的问题，使得Meta基本面的彻底反转还很难在短期内（如今年内）出现。 （4）而对于Meta做算力租赁能够带来多少基本面的提振，完全基于Meta有多少“闲置算力”，这很可能会随着公司战略的变化、算力环境变化而变化。海豚君基于一定假设做了测算，仅作简单参考。 买家变黄牛，Meta有苦说不出？  终端客户的Capex是整条算力产业链的唯一托举，而有这个资金实力的其实也就是目前的几大科技巨头。自去年下半年以来Meta、Google、Amazon陆续开始通过不同途径融资，市场就开始担忧什么时候“地主家也没粮了”。这个逻辑预期，也成为当下算力产业链的估值魔咒，时不时会被搬出来演绎一番。 Meta是目前全球一梯队的AI算力大买家，其他还包括Google、Microsoft、Amazon等，它们都拥有或从外部租用多GW级别的数据中心。从投入贡献来看，Meta在2026年的Capex预算1450亿，占到了全球预算的17%多。 过去两年，Meta囤了大量的H100/200和部分Blackwell、AMD MI300X，截至2025年底合计等效算力为250万张H100，约2GW。但H100/200目前这些卡大多用在推理上，对于大参数级别、长上下文、多模态等大模型的训练层，其经济效用已经相对较低。 因此，从算力的最优配置来看，既然H100/200等旧卡在当下的租赁溢价率非常高，而Meta又不能将这部分算力用来提升下一代Muse Spark的训练，那么直接对外出租回笼一些现金也是好的。 但从最激进抢算力的大买方转变为卖方，Meta这种变身黄牛的行为，被当下敏感的市场解读为产业性的“算力过剩”。在上个月底的股东大会上，扎克伯格提到了很多客户来找Meta高价租算力的需求，如果真觉得自己建多了、有闲置了，那么就会考虑对外出租。 当时市场似乎对此反应一般，毕竟Q1财报Meta刚刚又提高了2026年的Capex预算（中位数提高100亿到1350亿），这种对算力的渴求，很难看出来Meta的战略转变。与此同时，Google刚刚对Meta的算力供给做了限制，而Meta自己6月刚刚和Crosue锁定了1.6GW的长期算力供给。 实际上Q1财报后的最近两个月，Meta的负面新闻倒是不少。除了技术竞赛的落后让员工士气大减外（4月发布的大模型Muse Spark当时看着和Tier 1的差距追了不少，但现在看又已经被甩出了头部的队伍），最关键的还是组织文化问题——战略和组织架构的频繁调整，也让团队迷茫和失焦。 因此这个时点爆出来，大概率与这种内部自研体系的混乱离不开关系。在大模型一时落后、无法做挤进一梯队之前，短时间看不到Meta AI智能体验的显著提高，以及Meta Business Agents和Meta AI机器人的大规模应用。 出租算力的方式，可以直接有效地为Meta产生AI变现收入，从而缓解市场对Meta高额Capex投入的ROI质疑，和对27年利润、现金流是否进一步恶化的担忧。 再加上xAI最新签的几个百亿大单，因为能够即时满足需求，导致短期溢价率爆表（根据海豚君测算，每GW对应的年化收入为300亿美元以上，是行业正常价格的2-3倍），按照400-500亿/GW的B300系统部署成本来看，一年半即可收回成本，这种加价出售算力的ROI非常可观，Meta想不眼馋都难。 Meta不会主动退出战场 不过海豚君认为，Meta也如xAI一样，并非完全退出大模型竞赛，出售闲置算力+聚焦前沿算力≠减少总算力投入。 在此前我们关于SpaceX的深度报告中提及，xAI的两个算力集群——以H100为主的Colossus 1和GB系列的Colossus 2，其中Colossus 1目前已经整租给Anthropic，而Colossus 2仍将承担Grok 5及后续前言模型的训练任务，只给其中一部分提供对外租赁。 类比到Meta身上，据闻此次对外出租的算力也是以前几年疯狂囤货的H100/H200为主，而先进算力如GB系列、Rubin系列则仍然用在Muse Spark等核心大模型持续训练上。 根据公开信息和产业预测整理，Meta拥有全球合计最多的“与AI相关”的数据中心算力容量。根据机构预测，2027年底Meta将拥有10GW的自建+外采总算力。 （1）自有产能：2025年底为2GW（等效250万张H100），随着Hyperion项目的建设推进，预计26/27年还将增加2GW和4GW。综合看2027年底，Meta的自有算力产能有望达到8GW。 （2）租赁产能：自2024年初以来，Meta预计和第三方云厂商签署了累计10GW的算力合同，其中CoreWeave、Nebius和Google是主要算力租赁提供商。根据SemiAnalysis估算，2026年上半年Meta新签第三方云托管算力超5GW规模（多年锁定合同）。 尽管CoreWeave有比较强势的签署规则，保证了短期合同履约的有效性，但长期下Neocloud不可避免的会遇到来自曾经的大买家反过头来加入算力租赁的竞争。 因此，或许市场对Meta是否会因为外租算力而暂停Capex投入的增加，还存在疑虑和争议，但算力租赁竞争的加剧，势必会影响Neocloud的逻辑和估值预期。 Meta入局，能分几杯羹？ 最后再回到Meta身上，结合上文分析我们认为，无论Meta是否是短期卖算力还是预备长期出售了，但至少能够打消市场的一些疑虑和不确定性，从而带来EPS和估值的双向修复。 根据彭博，Meta做算力出租的运营模式大概有两种： 一种是类似于亚马逊AWS的Bedrock产品，将算力+模型一起对外服务；另一种是像Neocloud一样直接对外出租裸算力（毕竟Meta的大模型没啥优势）。 在当下的卖方市场，Meta算力租赁的收入基本取决于它愿意拿出多少“闲置算力”。从目前情况来看，若Meta较为激进，今年下半年很快就出售算力，那海豚君认为，这么短时间下大概率也是裸租算力为主（若搭售大模型API等还需要完善销售和售后支持队伍）。 目前在运的AI算力2-3GW，等27年在自建产能会密集上线运营后，在不新增产能的情况下，总算力储备（自建+外租）有望合计达到10GW。考虑到近两年的大模型自研和AI Agent计划，海豚君假设26、27年分别将全部在运算力的15%和20%用于对外出租。 由于市场一致预期已经考虑进去了数据中心的相关成本（折旧、电费等），哪怕按照目前Neocloud签订的5年期平均合同价格（相比即时需求下的价格要低得多），即100-150亿/GW的年化租赁收入，对现有Meta终端利润预期带来的额外净增幅度也较高（只需要扣除一些的销售费用、电费、平台支持等成本，因此原正常20%-40%的利润率水平，海豚君假设这里的边际利润率为70%）。 按照上述并不激进的假设，海豚君大概算得Meta做云算力租赁大概会带来10-15%的利润净增。上周Meta在算力租赁消息之后，当天上涨了9%，但第二天很快又跌回去将近5%，这里能看出资金对短期算力恐慌情绪的一些修正。 与此同时，基本面的彻底反转仍然需要等待Meta内部自研的更多进展，尤其是大模型的迭代以追赶与Tier 1队伍的差距，这预示着Meta相对其他Mag 7的估值承压可能还会存在一段时间。 本文来自微信公众号 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。