不是地平线、更不是小马智行，Momenta上市拿的是MiniMax的剧本

日前，物理AI公司Momenta通过港交所聆讯，正式启动招股，计划以“6880”为股票代码挂牌上市。IPO最终定价295.6港元，预计总募资约58.9亿港元，设有15%绿鞋机制，不含绿鞋的发行后总市值696亿港元（约90亿美元）。 按这个估值，早期投资人已经赚了超过80倍。2016年A轮的成本是每股0.45美元，现在翻了84倍。十年之间，Momenta身后站满了戴姆勒、上汽、丰田、通用，以及腾讯、淡马锡、顺为资本。去年C13轮融资时，估值已经到了60亿美元。 融资顺利，估值攀升，IPO定价不低。但翻开招股书，数据呈现出一种罕见的组合：2025年营收24亿元，同比增长82%，毛利率71.6%，经调整亏损收窄至3亿元，距离盈利很近；但账面净亏损34.58亿元，是经调整亏损的十倍不止。 高毛利、高亏损，两种特征同时存在，放在传统的制造业或消费互联网框架里都不太好解释。制造型企业的高毛利通常伴随稳定的正利润，消费互联网公司可以容忍亏损，但毛利不会高到这个程度。 显然，Momenta不属于任何一种。 它更像几个月前上市的MiniMax。MiniMax上市时也是高毛利、账面巨额亏损，资本市场超额认购1837倍，首日涨了109%。市场买的不是当期利润，而是一个判断：这家公司未来能不能从从“卖服务”走向“卖平台”。Momenta的情况，本质上是一样的。 2023年，Momenta 96.8%的收入来自技术开发服务，帮车企做一单收一单的钱，是工程师的工时生意。到2025年，这个比例降到了59.9%，而许可服务收入占到了40.1%。许可费是按每辆搭载其方案的车的销量收授权费，几乎没有边际成本。从8款量产车型到68款，许可收入三年涨了41倍。 图源：Momenta聆讯后资料 这就是市场愿意给90亿美元的逻辑。Momenta的估值锚点不是地平线，也不是小马智行，而是能不能成为智能驾驶赛道的“平台收租者”。 这个平台化故事到底有多可靠？账面亏损的34亿里面，真正影响经营的有多少？以及，MiniMax上市后从高点回落66%的故事，会不会在Momenta身上重演。 Momenta的账本，应该怎么看 两年前，“全栈自研”是中国车企的集体口号，各家重金扩充智驾团队，动辄投入数十亿。但实际上，如果研发只服务自家几十万辆车，单车的智驾研发分摊成本远高于采购第三方方案。2024年以来，价格战让利润表绷紧之后，多家头部车企的智驾团队经历了一轮收缩。 灼识咨询数据，2025年全球及中国L2级-高速NOA、L2级-城市NOA辅助驾驶及更高级别智能驾驶解决方案市场分别达到约165亿美元及104亿美元，预计2030年将分别增至约703亿美元及386亿美元。市场在膨胀，第三方独立供应商的市场份额正在快速超越车企自研。 这个趋势也直接反映在Momenta的客户名单里，截至2025年末，全球前十大车企中有九家是它的客户，而2023年末这个数字是八家，新增的一家是福特。 Momenta招股书里的财务数据，要放在这个背景下看。 Momenta营收从2023年的7.43亿增长到2025年的24.13亿，两年翻了三倍多。但真正让毛利率从17.5%跃升到71.6%的，是收入结构的切换。 图源：Momenta聆讯后资料 2023年，96.8%的收入来自技术开发服务——帮车企做一单收一单的钱，是工程师的工时生意。到2025年，这个比例降到了59.9%，许可服务占到了40.1%。许可费的本质是“包租”，按每辆车的装车量收授权费，软件复制几乎没有边际成本。车企的车卖得越多，Momenta的利润就跟着涨，不需要额外投入。 从8款量产车型到68款，许可收入三年涨了41倍，从0.23亿到9.68亿。招股书里还有一个细节：截至2025年末，累计车型定点170款，已量产的只有68款。剩下的一百多款还处在开发或验证阶段，一旦陆续进入量产，许可费还有一次释放的过程。 但这并不意味着没有变数，2025年前五大客户的收入占比仍然有62.6%，虽然比2023年的86.7%已经下降不少，但集中度依然偏高。如果某家大客户决定重启自研或者缩减采购，对收入的冲击会非常直接。这是Momenta平台化故事里最大的“如果”。 亏损方面，34.58亿账面净亏损，是这份招股书里最反常识的。 这笔账面净亏损中，28.43亿来自“优先股公允价值变动”。这是公司估值上升产生的账面浮亏，不涉及现金流出。公司估值越高，账面“亏损”越大。美团2018年上市前也曾因优先股公允价值变动录得上千亿账面亏损，上市后这个科目就消失了。 把这一项剔除，经调整净亏损从2023年的10.93亿收窄到2025年的3.03亿，两年收窄了72%。合同负债2.70亿，比2024年增长了5倍——客户的钱已经打进来了，服务还没交付，这是未来确认收入的蓄水池。 现金流比利润更真实。2023年经营净流出10.69亿，2024年8.36亿，2025年2.81亿。按这个斜率，2026年经营现金流大概率转正。研发人员几乎没增加，人均产出翻了3倍。前期搭建标准化平台后，新车型适配不再从零开始，2022年400人干两年的活，现在10-50人3个月就能交付。 这些数字放在一起，Momenta的处境其实很清晰：亏损在收窄，现金在好转，效率在提升。 Momenta真正的底牌，是靠数据驱动的网络效应。招股书把它的战略概括为“一个飞轮，两条腿”。 图源：Monenta公众号 “两条腿”分别对应量产车L2方案和L4级Robotaxi。连接它们的“飞轮”是数据闭环：量产车在路上跑，产生真实驾驶数据，数据反哺算法迭代，算法升级后又提升量产车和Robotaxi的性能，性能越好，装车越多，数据越多。 截至2025年末，搭载Momenta方案的量产车超过68万台，每天产生约63万段数据片段。这些数据直接用来训练L4算法，L4的技术进步又反过来优化量产方案。两条业务线共用一套技术架构和核心算法，量产车不只是收入来源，也是数据采集的基础设施。 搭载Momenta方案的车辆越多，城市覆盖率、场景多样性、极端案例的丰富度就越高，算法的成熟度也随之提升。后来者要追赶90万台车积累的数据经验，需要更长的时间和更大的资本投入。2022年Momenta完成第一个10万台量产花了24个月，现在最快不到40天就能完成同等规模的交付。 这也在很大程度上解释了Momenta的亏损结构。2025年研发支出18.69亿，占收入的77.5%，近三年累计46.6亿元。这些支出本质上不是为了维持生存，而是在维持数据飞轮的运转。飞轮每转一圈，竞争壁垒就高一分。 资本市场的估值逻辑也是建立在这个判断上。 MiniMax的故事，Momenta再次上演 今年1月，MiniMax在港交所挂牌，首日涨了109%，市值一度超过2700亿港元，超额认购1837倍。一家账面亏损、毛利率刚过25%的公司，被资金推到了这个位置。 如今，Momenta带着几乎同样的财务结构登场。市场反应有差异，Momenta的基石认购占比约五成，没有出现MiniMax那种级别的超额认购，但定价逻辑却是同一套：毛利率在快速攀升，经调整亏损在收窄，账面巨额亏损主要来自优先股公允价值变动。 数字不一样，故事的骨架是相同的。 两个行业也同时在发生一个类似的转向。大模型公司从卷参数转向卖API调用，智驾公司从帮车企做定制项目转向按装车量收许可费。产业分工深化的节奏在变快，平台型公司正在吃掉各自价值链上利润最厚的那一段。MiniMax做的是AI模型的“卖水人”，Momenta做的是智能驾驶的“卖水人”。 很多人习惯把Momenta和地平线、小马智行放在一起比。但Momenta的“一个飞轮、两条腿”模式，核心在于它正在从一单一结的项目制，变成按每辆车持续收费的平台制。从商业形态上看，它更像MiniMax，而不是它的智驾同行。 如果翻看一下MiniMax的财务轨迹：2025年API收入2596万美元，同比增长197.8%，增速超过了C端产品。与订阅制和持续性API调用相关的经常性收入，从2024年的483万美元增长到3186万美元，在总收入中的占比从15.8%跃升到40.3%。MiniMax在从卖产品转向卖服务，Momenta在从卖项目转向卖许可。 路径也是一致：前期投入搭建平台，后期靠平台收持续性的费用。 而市场的买单逻辑也并不复杂，核心就是两条。 账面上看，平台搭好之后，新增收入的边际成本趋近于零。MiniMax的API业务毛利率69.4%，Momenta的许可业务边际成本也接近于零。这意味着一旦跨过盈亏平衡点，利润的增速会显著快于收入的增速。 另一边，两个公司的亏损结构高度相似，大额账面亏损都来自优先股公允价值变动，不涉及现金流出。剔除这一项，经调整亏损都在快速收窄。上市转股之后，这个科目的“亏损”会永久消失。 Momenta的基石名单里，GIC投了1亿美元，富达国际投了1亿美元，贝莱德和橡树资本各投了两三千万，梅赛德斯-奔驰和比亚迪也各投了2500万和1500万美元。这种“主权基金+顶级长线+产业巨头”的组合在MiniMax身上出现过，新加坡主权财富基金GIC、百利投资、挪威央行都参与了MiniMax的公开募股。 图源：Momenta聆讯后资料 半年内，同样的资金组合出现在两个不同赛道的IPO上，押注的是同一类商业形态在各自领域的稀缺性。 Momenta与同行的估值差异，也能印证这一点。小马智行2024年底在纳斯达克上市，估值约45亿美元，技术实力并不弱。但市场给Momenta的定价大约是小马的两倍。原因在于Momenta有近百万台量产车在路上跑，持续产生真实数据回传给算法。 小马的L4技术主要依赖自建车队采集数据，规模有限，飞轮转不起来。Momenta估值溢价的核心来源，不是技术，是数据闭环形成的网络效应。 这种估值逻辑有一个隐含前提，那就是Momenta的平台化故事要在预期的时间窗口内兑现。量产车型从8款到68款用了两年，如果L3法规在2026-2027年落地，单套软件授权费可能从千元级跃升到万元级，这是市场愿意给PS和PEG定价的理由。 但MiniMax上市三个月后从高点回落了66%。市场对平台型公司的定价可以在短期内极度乐观，也可以在预期落空时迅速纠正。 所以Momenta上市后能不能走出不同的轨迹，最终还是要取决于一个硬约束：2026年经调整盈利和经营现金流转正能否按期兑现。 写在最后 过去两年，智驾创业公司融资普遍困难。一级市场对这类公司的定价缺乏参照，地平线和Mobileye都是软硬一体路线，小马智行走L4路线，没有一家纯软件算法公司以近百亿美元的体量完成上市。 Momenta的IPO为此类公司提供了一个公开市场的定价基准。后续无论毫末智行、轻舟智航还是其他智驾方案公司想上市，投资人都会拿Momenta的市销率和增长曲线来对标。 这意味着Momenta如果上市后表现稳健，整个赛道的融资环境会改善；如果破发或持续低迷，后来者的上市窗口可能会收窄。它承担了一个“品类定义者”的功能，市场对智驾软件平台这个品类到底是欢迎还是冷淡，Momenta是第一块试金石。 另一个可能被低估的后果是人才和并购的流向。 Momenta上市后账上现金超过百亿人民币。如果它选择用这笔钱去整合行业，收购那些在特定场景或特定算法模块上有积累的小团队，而不是什么都自己从头做，智驾行业的并购潮可能比预期来得更快。汽车行业历史上，博世、大陆这类供应商的崛起往往伴随着对细分领域技术公司的持续收购。Momenta现在具备了做同样事情的财务基础。 车企对Momenta的态度一直有些微妙既合作又提防。Momenta上市之后，这种公开市场的监督机制，反而可能让车企在调整合作关系时更加谨慎。 不过，双方的博弈从私下谈判变成了公开市场的计价，对现在的Momenta来说未必就是坏事。 *题图及文中配图来源于网络。  本文来自微信公众号“新立场Pro”，作者：文倩，36氪经授权发布。