美银最新研判：三大利空冲击后，内存涨价周期远未到「见顶时刻」

TL;DR7 月 2 日内存股集体回调后，市场开始质疑 AI 驱动的内存涨价周期是否接近高点。美银认为 Meta 算力出租、长鑫进入 iPhone 和韩国 800 万亿韩元计划都未改写短期供需。韩国出口、价格预测和云厂商资本开支仍偏强，但 2027 年后 AI 需求兑现仍是分歧所在。7 月 2 日，AI 和半导体股遭遇集中抛售，内存板块也被卷入其中。SK 海力士、三星、美光、铠侠、西部数据等标的当日明显回调，而触发市场担忧的并不是单一财报数字，而是三条同时出现的利空线索：Meta 被曝计划对外出租 AI 算力，长鑫存储（CXMT）可能进入苹果 iPhone 供应链，韩国又公布约 800 万亿韩元的半导体和存储投资计划。美银最新内存行业报告的判断是，这些消息都值得跟踪，但目前还不足以证明 AI 内存周期已经反转。这一轮内存行情的主线，不是传统 PC、手机补库存，而是 AI 数据中心持续拉动 HBM、LPDDR5、企业级 SSD 等高端内存需求。对市场来说，股价回调背后的问题很直接：AI 需求是不是开始被证伪，供给会不会突然放大。美银给出的答案偏谨慎乐观。短期价格和出口数据仍支持内存景气上行，但投资者已经不再只看涨价，而是开始追问涨价能维持多久。Meta 算力出租，不等于 AI 订单已经削减市场最直接的担忧来自 Meta。据 Bloomberg Law 报道，Meta 正在规划云基础设施业务，向外部客户出售 AI 算力和模型访问。Tom』s Hardware 等媒体随后将其解读为「过剩算力」担忧来源。若 Meta 真的因为 AI 服务器过剩而削减长期芯片和组件订单，HBM、LPDDR5 和企业级 SSD 需求都会受到冲击。美银从芯片供应链得到的反馈并不支持这一推断。报告称，Meta 的 AI 数据中心仍在更积极采用先进内存，长期芯片和组件订单走强，并没有看到「服务器过剩导致削单」的证据。至少从当前供应链口径看，Meta 更像是在继续扩张 AI 基础设施，而不是提前收缩。这也是内存股对单一客户传闻如此敏感的原因。AI 服务器对内存的消耗远高于传统服务器，HBM 用于 GPU 加速，LPDDR5 和企业级 SSD 也承担更高带宽、更低功耗和更高存储性能需求。一旦大型云厂商削减资本开支，高端内存价格和订单预期会很快承压。反过来，只要超大规模云厂商还在加码，短期供需紧张就很难迅速缓解。长鑫进入 iPhone，短期更像苹果的谈判筹码第二条担忧是长鑫存储可能进入苹果 iPhone 供应链。若苹果大规模采用长鑫 DRAM，韩美内存大厂在移动 DRAM 上的定价能力可能被削弱，也会强化中国本土替代加速的预期。但这一影响短期仍有明显限制。公开报道主要援引美银观点称，长鑫若要进入 iPhone 供应链，需要同时跨过美国对华半导体限制、苹果质量和规格认证，以及潜在知识产权诉讼风险。相关低功耗 DRAM 还要满足速度、功耗和 ECC 等要求，而韩美大厂在先进移动 DRAM 上的技术和专利壁垒仍然较高。即使苹果在低端 iPhone 18e 等机型上少量尝试长鑫芯片，实际订单量也可能受限。美银认为，低端机型在中国市场需求相对有限，能够贡献的采购规模不大。更现实的影响，是苹果借此增强与韩美大厂谈判 2026 年下半年或 2027 年合同价的筹码，而不是马上改变全球移动 DRAM 供需结构。长鑫的长期影响不能忽视。中国本土化努力会持续改变部分客户的采购选择。但就当前周期而言，它还不是「供给突然涌入」的证据。市场真正关心的，是长鑫能否稳定通过苹果质量认证，美国限制如何执行，以及其产能能否从低端机型扩展到更高规格产品。韩国 800 万亿韩元计划，不是未来两年的新增供给第三条担忧来自韩国政府公布的大规模半导体和存储投资计划。据韩国方面 6 月下旬公布的信息，该计划规模约 800 万亿韩元，约合 5200 亿美元，涉及三星、SK 海力士、新晶圆厂和 HBM 能力扩张。这样一个数字，很容易被市场解读为新一轮大扩产。但美银认为，这并不是当前周期的直接供给信号。报告称，相关新集群和配套建设更偏长期产业规划，部分项目距离实质量产仍有较长时间，并不会在未来两三年突然释放大量新增产能。内存行业过去多次出现「资本开支高点对应周期高点」的经验，因此任何大额建厂计划都会触发警惕。但当前企业需求集中在 HBM、SOCAMM、企业级 SSD 等 AI 相关产品，先进制程、封装、良率和客户认证的约束都比传统 DRAM 更强。远期投资计划不等同于短期有效供给，尤其是在高端内存产能仍然受限的情况下。出口和价格还在上行，市场开始追问能撑多久短期数据仍站在多头一边。韩国官方数据显示，6 月半导体出口约 448 亿美元，同比增长 199.5%，总出口约 1022.5 亿美元，同比增长 70.9%。这一数据与内存价格继续上行相互印证。价格预测也偏强。TrendForce 在 6 月更新中将 2026 年三季度 DRAM 平均销售价格预测上调至环比增长 13%-18%，此前预期为 3%-8%。美银报告对 2026 年二至四季度 DRAM 价格的估算分别为环比增长 53%、17%、7%，NAND 同期预计分别增长 65%、13%、1%。两组预测在三、四季度方向上大体一致，差异主要在二季度节奏和部分 NAND 价格假设。6 月半导体出口约 448 亿美元、同比增长 199.5%2026 年三季度 DRAM 价格预期被上调至环比增长 13%-18%。现货市场也显示供给仍紧。据美银报告，7 月初 16Gb DDR5 现货价达到 47 美元新高，16Gb DDR4 约 75 美元，512Gb NAND 晶圆在 20 美元附近。4 月到 5 月价格曾有回调，但 6 月重新反弹。DRAM 厂商优先生产 HBM，也进一步压缩了传统 DRAM 供给。价格越高，市场越容易担心周期反转。当前分歧不在于内存短期是否强，而在于这种强势是否已经被股价充分反映，以及 AI 需求能否继续吸收高价。三星二季度预告，是内存景气的近距离测试三星预计将在 7 月 7 日发布二季度初步业绩，这会成为市场检验内存景气度的一个短期窗口。据 Moneycontrol 援引彭博口径，市场关注其营业利润能否缓解 AI 交易降温带来的压力。整体利润可能受到一季度特别奖金计入、智能手机业务利润率挤压等因素影响，低于部分乐观预期。但美银认为，内存部门营业利润有望超过市场共识，主要受益于平均销售价格上行。这也是内存股当前的微妙之处。公司整体利润可能被手机、奖金等因素扰动，但内存业务本身仍处在价格上行阶段。若三星内存部门表现明显强于预期，将强化「7 月 2 日回调更多是情绪和担忧集中释放」的判断。若价格传导或利润率不及预期，周期见顶担忧还会继续升温。估值并不能完全消除风险。内存股在盈利大幅扩张后，市盈率仍处于相对不高的位置，ROE 也明显改善。但板块 2026 年以来涨幅已经较大，7 月 2 日回调说明，投资者开始对每一条潜在利空更加敏感。争议最终落在 2027 年后的 AI 资本开支支撑内存需求的更大背景，是云巨头资本开支仍在扩张。据媒体汇总和分析师估算，亚马逊、微软、Alphabet、Meta 等大型云厂商 2026 年 AI 相关资本开支可能达到约 7000 亿美元量级，较上一年大幅增长，2027 年至 2028 年仍可能维持高位。该口径并非四家公司统一官方指引，不同统计是否纳入 Oracle 等公司也会带来差异。大型云厂商资本开支、云收入及利润率趋势。2026 年资本开支预计处于约 7000 亿美元量级，是高端内存需求能否延续的重要支撑。因此，内存股这次回调更像是市场提前测试三个问题：Meta 是否真的削减 AI 基础设施投入，长鑫能否从象征性进入苹果供应链变成规模化替代，韩国远期投资计划是否最终带来新一轮供给压力。目前这些问题还没有给出足以推翻周期的答案。出口、现货价、价格预测和云厂商资本开支仍指向需求强劲。但风险也没有消失。AI 资本开支需要在 2027 年以后继续兑现，地缘政治限制可能改变供应链选择，中国本土化进程也会持续影响韩美大厂与客户的谈判关系。内存周期是否见顶，眼下还不是一个已经被数据确认的结论。更准确地说，市场已经从「只看涨价」进入「验证涨价能持续多久」的阶段。