闪电五连鞭！ Strategy 自救方案正式出炉

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）作者｜Azuma（@azuma_eth）深陷 STRC 脱锚危机的 Strategy 终于公布了自救方案。北京时间 6 月 29 日晚间，Strategy 正式发布了一份名为“数字信用资本框架”（Digital Credit Capital Framework）的新计划，旨在加强该公司旗下各类优先股的信用质量（这里显然说的是 STRC），提升流动性，并在保持长期比特币敞口的同时，为股东创造长期价值。根据 Strategy 的披露，该框架合计分为五大内容，具体如下：现金储备状况；STRC 股息政策；优先股回购计划；普通股回购计划；比特币变现计划。在下文中，Odaily星球日报将本计划中的五大内容进行逐一解析（Odaily注：推荐阅读《STRC脱锚11%，Strategy的永动机还转得动吗？》；《STRC不回锚，BTC就没有牛市》）。现金储备：已预存两年股息在本次公告中，Strategy 首先公布了该公司的现金储备状况。截至 6 月 28 日，Strategy 已拥有约 25.5 亿美元的美元储备（USD Reserve），其中包括部分尚未完成交割的 ATM 增发募集资金。关键点在于，Strategy 首次将这笔现金进行了制度化管理。根据董事会批准的新政策，这笔美元储备今后只能用于两项用途：一是支付旗下优先股（主要是 STRC）的股息；二是支付公司现有债务的利息支出，除此之外的任何用途都必须再次获得董事会批准。按照 Strategy 当前每年约 17.6 亿美元的优先股股息及债务利息支出计算，25.5 亿美元现金足以覆盖约 17.4 个月。与此同时，公司还设定了一条硬性底线：未来美元储备不得低于未来 12 个月的预计股息及利息支出，否则同样需要董事会批准。此外，Strategy 还将已批准的 12.5 亿美元 BTC 变现额度（下文第五部分细讲）一并纳入流动性保障体系。两者合计，公司目前拥有约 38 亿美元的可动用流动性，可覆盖约 25.9 个月的优先股股息及债务利息支出。本质上，这是 Strategy 在正面回应市场过去一段时间的最大的担忧 —— “现金储备能够覆盖 STRC 的股息支付义务”。Strategy 的资金来源高度依赖持续融资，一旦普通股、优先股或可转债发行受阻，市场便会开始担心公司是否有能力继续兑现高额股息，这也是 STRC 持续脱锚的重要原因之一。现在的情况可以理解为，Strategy 提前把未来两年的股息“预存”了下来，并承诺这笔资金不会被挪作其他用途。对于 STRC 持有人而言，这相当于增加了一道独立于融资市场之外的安全垫，也有助于缓解市场对于公司短期偿付能力的担忧。股息政策：上调至12%，但脱锚不等于加息本次公告中的另一个关键信息是 STRC 股息政策的调整。Strategy 宣布，自 7 月 1 日起，STRC 的年化股息率将由此前的水平上调至 12%。未来，Strategy 将每月评估 STRC 的股息率，参考因素包括 STRC 的市场价格、市场收益率、信用利差、BTC 价格及波动率、现金储备覆盖水平、资本市场环境以及整体资本结构等多个因素。不过，Strategy 这次还特意“叠了个甲”，强调即便 STRC 跌破 100 美元，公司也未必会上调股息。 调整股息只是众多资本管理工具中的一种，公司同样可以通过现金储备管理、BTC 变现、优先股回购、普通股回购等方式稳定市场，因此不会简单地将“脱锚 = 加息”作为固定公式。优先股回购：最高 10 亿美元，优先考虑 STRC最关键的信息来了！如果说 Strategy 的前两项措施还是在通过市场机制来强化 STRC 的吸引力，那么第三项措施，则是 Strategy 第一次正式拿出了直接干预二级市场价格的工具。根据公告，Strategy 已批准一项最高 10 亿美元的数字信用证券（就是优先股）回购计划，覆盖 STRC、STRF、STRD、STRK 四只优先股产品。Strategy 同时明确表示，如果管理层认为回购具有增值效应，并有助于改善资本结构，STRC 将成为优先回购对象。对于 Strategy 而言，这样做至少有三重好处：首先，回购折价优先股本身就是一笔划算的交易。 例如，当 STRC 以 90 美元交易时，公司只需花费 9000 万美元，就可以注销名义价值 1 亿美元的优先股，相当于直接减少了未来需要支付股息的本金规模。其次，随着流通优先股数量减少，公司未来每年的股息支出也将同步下降，从而进一步改善现金流压力和整体信用质量。更重要的是，当公司成为市场中的实际买方，也相当于向市场释放了一个明确的信号 —— Strategy 不会放任旗下数字信用产品长期大幅折价交易。当然，这项授权也并非意味着公司一定会立即启动回购。Strategy 特别强调，10 亿美元只是董事会授予管理层的最高授权额度，并没有固定执行期限，也没有最低执行金额要求。是否真正实施回购，仍将取决于市场价格、流动性以及管理层对于资本配置效率的判断。另外，还有一个细节值得关注。Strategy 明确表示，优先股回购不会使用美元储备资金， 如果未来需要出售 BTC 为回购筹资，则必须通过后文提到的 BTC 变现计划完成。这意味着，Strategy 刻意将"保障股息支付"与"回购证券"两类资金用途进行了隔离，避免市场担心公司会为了回购而影响优先股持有人的偿付安全。普通股回购：同样最高 10 亿美元，安抚下股东除了优先股之外，Strategy 此次还同步推出了一项最高 10 亿美元的普通股（MSTR ）回购计划。与优先股类似，该授权允许公司根据市场情况，通过公开市场、大宗交易、私下协商交易以及加速回购（ASR）等多种方式回购 MSTR 股票。不过，相较于优先股回购主要是为了稳定数字信用体系，普通股回购的目标更加直接 —— 当管理层认为 MSTR 股价低于其内在价值时，为普通股股东创造长期价值。这其实也是资本市场非常成熟的一种资本配置思路。过去，Strategy 几乎始终扮演着股票发行人的角色。由于 MSTR 长期享有远高于净资产价值（mNAV）的估值溢价，公司不断通过 ATM 增发普通股，将高估值转化为现金，再继续买入比特币。但这一逻辑并非永远成立。Strategy 在公告中首次明确提出，未来公司将在普通股融资方面保持纪律性，尤其是在 MSTR 的 mNAV 接近 1 倍时，将更加谨慎地发行普通股。这意味着，当股票拥有较高溢价时，公司可以继续发行股票融资；而当溢价收窄，甚至市场低估公司价值时，则可以转而回购股票 —— 换句话说，Strategy 希望建立一种可双向切换的资本管理机制，高估时融资，低估时回购。当然，与优先股回购一样，这项 10 亿美元授权也只是给予管理层更多操作空间，并不意味着 Strategy 一定会立即启动回购。同时，Strategy 也明确表示，普通股回购同样不会使用美元储备资金；如果未来需要通过出售 BTC 为回购筹资，也必须纳入 BTC 变现计划统一管理。比特币变现计划：就是卖币显然，这是整份公告中最具争议的内容 —— 说好听些叫“变现”，说难听些就是“卖币”。根据公告，董事会正式批准了一项 BTC 变现计划（BTC Monetization Program），授权公司出售部分 BTC，主要用于三类用途：一是建立最多 12.5 亿美元的美元储备；二是在管理层认为出售 BTC 比发行普通股更划算时，用于支付优先股股息及债务利息，或补充美元储备；三是为优先股和普通股回购提供资金，包括相关税费及交易成本。Strategy 同时强调，这项授权并不意味着一定会出售 BTC，出售行为仍将综合考虑市场环境、流动性需求、税务及会计影响，以及长期股东价值等因素。但无论如何，这都是一个值得关注的变化。过去几年，Michael Saylor 曾无数次强调 Strategy 的长期持币理念，市场也普遍将其视为"只买不卖"的终极巨鲸。正因如此，外界长期默认 Strategy 的现金来源只有一种 —— 不断发行股票、优先股和可转债，再用募集资金继续买入 BTC。本月初，Strategy 曾首次出售了其 BTC持仓，但规模仅为 32 枚，官方称此举是为了“主动进行市场脱敏测试”，但此次的公告则意味着，出售 BTC 已被正式纳入公司的资本管理工具箱。不过，Strategy 仍然强调了 BTC 作为“核心储备资产”的地位，BTC 变现更多是一种流动性管理工具，而非交易策略。换句话说，公司并不是准备靠高抛低吸赚取价差，而是在融资成本过高、市场环境不佳，或回购、补充现金储备更具性价比时，为自己增加了一个新的资金来源。从资本配置的角度来看，这种选择未必是坏事，甚至可能更加理性。当然，对于市场而言，这一变化也意味着一个长期以来的认知需要调整 —— 过去，投资者几乎默认 Strategy 会持续买入 BTC，因此它一直是比特币市场最重要的边际买家之一；而未来，公司虽然仍以长期持有 BTC 为核心战略，但资产负债表上的 BTC 已不再只是"永不出售的储备资产"，而是成为了一项可以在特定条件下参与资本管理的战略资产。市场反应：BTC 稳如老狗，MSTR、STRC 原地拉升Strategy 的计划公布后，BTC 并未出现过大波动，短线小幅上冲后便快速回落至原位，当前仍在 60000 美元附近震荡。Strategy 方面，其普通股 MSTR 和优先股 STRC 盘前均出现了明显拉升。截至今晚 21:00，MTSR 盘前暂报 86.74 美元，涨幅 5.38%；STRC 盘前暂报 80.9 美元，涨幅 8.49%。显然，市场对于 Strategy 的这份自救方案，还是抱有着相对积极的预期。虽然确认将出售更多 BTC 必会招来争议，但现在 STRC 的脱锚及其对 Strategy 商业模式的冲击显然是更紧迫的问题，也比继续维持“钻石手”的人设更加重要。接下来，这套资本管理框架能否真正帮助 STRC 重回面值，并重新打开 Strategy 的融资循环，将是市场真正关注的焦点。