预测市场：从精选平台走向开放协议

作者：Noveleader；来源：Castle Labs；编译：Shaw，金色财经过去 18 个月，预测市场月度交易量从约 20 亿美元攀升至 300 亿美元以上，快速从小众赛道发展为成熟产业生态。预测市场逐步融合多重属性：既是信息交易市场，也是特色对冲工具，同时支持用户对体育、政治、宏观经济等各类事件开展交易与结果预判。交易标的覆盖极广，小到 “某档播客会发表哪些言论” 这类小众话题，大到 “美联储降息决议”，用户几乎可以交易任何事件的结果。本轮行业增长几乎完全依托平台管控模式：由平台指定少数主体，决定上线哪些交易市场。行业头部平台 Polymarket 与 Kalshi 均采用这套模式，严格管控可上线的交易标的，市场也给出了正向的交易量反馈。平台管控模式虽可行，却背离了该赛道早期产品的设计初衷。预测市场最初的目标是实现无许可市场创建—— 任何人都能围绕任意话题开设交易市场。但基于该理念搭建的多数产品（Augur、Omen、Zeitgeist 等）均走向失败，持续面临流动性不足、事件结果裁定、创作者激励、合规监管等多重难题。行业由此得出结论：完全开放的无许可模式无法规模化落地，但当下这一论断正迎来新一轮验证。一批全新产品陆续入局，通过优化预言机基础设施、搭建可扩容流动性机制、精细化产品设计，试图解决早期产品遗留的各类痛点。本报告梳理预测市场的发展演变历程，剖析无许可模式初期失败的根源、平台管控模式胜出的原因，以及当下各类产品如何重新回归预测市场的无许可原生属性。报告同时以 Limitless 作为案例展开分析：该平台近期开放用户自主创建市场（UGM）功能，本文将详解其为适配用户自建市场做出的产品调整。早期预测市场：无许可发展路线Polymarket 与 Kalshi 在 2024 年美国大选期间给出的事件赔率精准度远超其他渠道，让预测市场的价值首次广受关注。自那以后，预测市场的业务边界得到极大拓展，早已不再局限于大选预测。今年以来，预测市场名义交易量持续稳定突破 200 亿美元，上月更是突破 400 亿美元；行业交易量主要由两大头部平台 Polymarket 与 Kalshi 贡献，二者形成行业双寡头格局。预测市场是加密领域最早一批实验性基础组件，依托加密行业去中心化、无许可参与的核心理念，早期产品均采用无许可搭建模式。Augur 是该赛道首批落地产品之一，2018 年 7 月正式上线。项目团队 2014 年成立，其首次代币发行（ICO）是赛道首例，共募资 550 万美元。在 Augur 平台上，任何人都能无许可创建预测市场。这套无许可架构很快暴露出诸多隐患：上线仅数周，平台前端就出现了针对政治暗杀、飞机失事等触碰法律红线的交易市场。除此之外，各类技术缺陷接踵而至，例如以太坊高额 Gas 费、结算裁定延迟（出现纠纷时，裁定流程最长可达 90 天）。该产品有一个特色设计：原生代币 REP，持有者可通过质押代币上报事件最终结果。2026 年，Lituus 基金会重启 Augur 项目，转型为可供其他预测市场调用的事件裁定基础设施，赛道竞争重心转向底层基础设施。全新的裁定引擎机制为：参与者质押自有资金押注某一结果；每当出现纠纷，各方所需质押资金门槛持续抬高，刻意撒谎、维护虚假结论的成本会不断攀升。Gnosis 是赛道另一早期参与者，2017 年推出条件代币框架，任何人都可自主创建市场、将事件结果转化为可交易代币，Polymarket 后续也采用了这套框架。Gnosis 最终关停自有预测市场产品，遭遇的困境与 Augur 高度相似：以太坊 Gas 费高昂、扩容性能不足、配套用户工具简陋。2020 年，Omen 基于 Gnosis 这套框架上线，支持无许可创建市场，并搭载自动做市商（AMM）机制。但其核心痛点是流动性割裂：任何人都能围绕任意小众话题开市场，同一事件会衍生出数百个高度雷同的交易池，绝大多数池子完全没有流动性。除此以外，平台还面临预言机相关难题。Omen 采用去中心化外部预言机 Kleros 完成结果裁定：Kleros 通过众包陪审员投票，激励陪审员跟随多数人意见，而多数共识未必等同于客观事实与事件真实结果。同时裁定流程缓慢，Gas 成本居高不下。以上只是技术与流动性层面的问题，平台经济模型与产品设计缺陷同样影响巨大。2018 年初，Stox 推出许可制预测市场，覆盖体育、金融、资讯类事件，ICO 募资 3300 万美元。Stox 失败的核心根源是盈利模式缺失、代币经济机制不匹配。平台虽会收取交易手续费，但收入不足以支撑做市商激励；平台原生代币 STX 持有者本应通过手续费分成分享平台收益，却没有链上强制分配机制，无法持续吸引用户与流动性入场。技术层面，Stox 的裁定预言机高度中心化、完全依附运营公司，去中心化存疑。另一款无许可平台 Hedgehog Markets 搭建在 Solana 公链上，用户可自主创建市场。项目推出 “保本型预测市场”，用户存入 100 或 1000 枚 USDC 本金，兑换游戏代币用于交易预测；存入的 USDC 资金池产生利息，全部发放给获胜交易者。该模式设计看似新颖，却大幅压缩用户收益上限 —— 用户仅能赚取利息收益，本金不受风险。对于愿意承担本金风险、深度参与交易的投资者而言，机制存在明显收益失衡，参与意愿大幅降低。以上所有产品从不同维度暴露行业痛点：流动性枯竭、市场创建无序、事件裁定机制失效、合规风险等一系列问题集中爆发。市场发现难题无许可创建机制放开后，用户可无限新建市场，同一事件会衍生大量重复交易池，重大事件下往往出现数百个流动性低迷、描述措辞混乱、功能重复的市场。大量冗余市场严重破坏用户体验，普通用户极易混淆标的。资深交易者会集中资金流向流动性最优的池子，但该问题无法彻底根治，要么限制同类市场重复创建，要么优化前端页面，屏蔽低流动性市场，仅支持用户手动搜索调取。事件裁定纠纷“预测市场的价值，完全取决于其还原客观事实的裁定能力。”Augur 基于 REP 质押的预言机、Omen 采用的 Kleros 机制，均激励质押者跟随多数人投票。同理，Polymarket 使用的 UMA 乐观预言机也存在同类裁定缺陷：UMA 代币持有者投票敲定最终结果，而这批投票者本身可在 Polymarket 交易，极易为自身持仓利益刻意偏向某一结果，投票存在天然利益偏见。以 Polymarket 为例，当前纠纷裁定权高度集中在 9 个巨鲸地址，其投票结果始终与最终胜出方向一致，这些大户可轻易操纵市场走向，配合自身交易获利。近期典型案例：MicroStrategy 比特币抛售预测市场。2026 年 5 月 26 日至 31 日，该公司确实卖出 32 枚比特币，市场本应裁定结果为 “是”；即便经过两轮纠纷申诉，最终裁定结果仍定为 “否”。流动性割裂无许可市场创建模式会造成流动性割裂：用户围绕同一主题创建多个相互竞争的交易市场，整体资金被拆分分流。Omen 面临的最大难题正是流动性割裂，大量用户创建高度雷同的市场标的。该问题有两种解决思路：一是收紧市场创建审核机制，例如限制同一事件仅能开设一个市场；二是通过前端页面优化处理，在同一页面汇总展示同一主题下所有相关市场，平台会优先推荐流动性最佳的池子，由用户自主选择交易标的。操纵风险面预测市场本身极易通过资金或信息手段被人为操纵。用户可通过大额持仓大幅拉动市场价格，同时掌握预言机大量投票权，引导裁定结果偏向自身持仓。许可制与无许可模式均存在该漏洞，但无许可模式下用户可无限新建市场，可被攻击的风险面会急剧扩张。近期一名谷歌员工因在 Polymarket 平台交易谷歌搜索相关预测标的被美国商品期货交易委员会（SEC）查处。该员工利用内部信息套利，提前知晓事件最终结果，借此获利数百万美元。监管合规问题美国商品期货交易委员会（CFTC）将事件类合约认定为期货合约，依据《商品交易法》，此类产品必须在指定合约交易市场（DCM）完成注册备案。早期多数预测市场均未满足合规要求，这成为限制行业规模化发展的核心阻碍。2022 年，Polymarket 因不合规运营被罚 140 万美元。美国市场体育博彩与事件交易需求旺盛，市场体量巨大。因此 Kalshi 自始至终坚持合规优先路线，而 Polymarket 也在 2025 年收购 QCEX，完成美国监管资质备案。市场创建者激励机制缺失早期无许可市场创建产品并未设计配套经济激励，没有考虑市场创建者能从标的运营中获取收益。这导致平台与市场创建者利益失衡：即便该市场热度、流动性持续走高，创建者也缺乏动力，无法获得任何经济回报。如今的头部老牌平台意识到了上述痛点，纷纷转向许可制市场创建模式，以此化解相关问题。许可制市场审核模式：Polymarket 与 Kalshi 的发展路线Polymarket 于 2020 年上线，Kalshi 则在 2021 年推出。两大平台初期发展路径各不相同，但近期二者在合规布局、争夺美国市场方面的策略逐渐趋同。随着行业发展，Kalshi 与 Polymarket 形成了激烈的竞争关系。2025 年年中之前，Polymarket 长期占据 80% 的市场份额。此后 Kalshi 通过与 Robinhood 等平台达成合作建立竞争优势，如今已占据预测市场绝大部分交易量。手续费收入方面，Kalshi 当前年化手续费收入约 20 亿美元，而 Polymarket 仅约 3 亿美元。此外，在近期融资轮次中，Kalshi 估值 220 亿美元（当前目标估值 400 亿美元），Polymarket 估值 150 亿美元；从市销率（P/S）指标来看，相比竞争对手，Polymarket 估值偏高。两大平台能发展至当前规模，是因为它们基本解决了前文提到的早期预测市场存在的各类痛点。首先是合规层面，Kalshi 坚持合规优先战略成效显著，助力其在美国市场实现高速增长。Polymarket 也推出美国合规版 Polymarket U.S.，分阶段逐步上线运营。市场标的管理层面，两家平台均设有专职市场审核团队，采用许可制管理模式，有效规避了流动性割裂、重复市场等问题。尽管许可制平台目前取得了成功，但这并不代表无许可模式无法在赛道共存。大量用户仍有自主创建市场的需求：他们希望自主搭建感兴趣的小众主题市场、分享市场创建手续费收益，并参与提供流动性。早期无许可预测市场暴露出诸多缺陷，而头部平台通过许可制化解了这些难题。即便头部平台已运营多年、规模大幅扩张，用户依旧无法自主创建并交易任意主题市场。但预测市场的终极愿景，本就是让任何人都能依托资金押注，为各类事件打造客观可信的价格参考。在此背景下，随着行业解决方案不断完善，无许可市场创建模式迎来强势复苏。下一部分将分析无许可自建市场赛道的发展现状，以及用户自建市场（UGM）实现规模化的可行路径。无许可的转变：新一代预测市场过去一年，无许可市场创建赛道持续发展，大量新项目入局，包括 Melee、HIP-4、XO Market 等；老牌平台 Limitless 也拓展业务、上线用户自建市场（UGM），切入该赛道。Limitless 近期上线无许可市场功能。平台尚未完全放开无许可创建权限，现阶段仅允许创建加密相关主题市场，后续会逐步拓展至其他品类，以此摸清市场需求、同步扩大业务规模。除此之外，平台上的市场创建者可分得对应市场 50% 手续费收益，实现平台与市场创建者利益深度绑定。HIP-4 即 Hyperliquid 限定型市场，设置资金准入门槛：市场部署者需质押 100 万枚 HYPE 代币，才能获得市场部署名额。开发者可在 Hyperliquid 基础手续费之上，自主设置最高 50% 的分成费率（该功能 5 月初刚上线，现阶段为刺激交易暂免全部手续费）。高部署门槛能从根源杜绝垃圾冗余市场。HIP-4 市场还有一项架构优势：原生运行于 Hyperliquid 底层 Hypercore，与平台现货、永续合约共用同一订单簿、账户体系与保证金引擎。交易者无需在多个账户分散资金，即可参与预测市场、对冲自身投资组合。这两类平台均采用订单簿交易模式，流动性由做市商（MM）初始注入。其余平台则采用差异化流动性解决方案。XO Market 采用流动性敏感对数市场评分规则（LS-LMSR）自动做市商模型，该模型是绝大多数预测市场通用标准 LMSR 模型的升级版本。二者核心差异在于流动性管理方式：标准 LMSR 模式下，市场创建者必须预先设定固定流动性参数，相当于提前预估该市场能吸引的交易量。参数设置过低会导致价格对单笔交易过度敏感；参数设置过高则需要占用巨额资金。LS-LMSR 将流动性参数改为动态可调，市场深度会随交易热度自动适配，省去人工预设的麻烦。创建市场时，用户还需自行提供初始启动流动性，此举能够遏制垃圾市场、缓解流动性枯竭问题，因此该平台也被称作 “信念市场”—— 参与者必须投入资金表达自身判断。在事件结果裁定环节，XO 采用独有的三层裁决机制。第一层为 AI 优先通道，依托 MODRA（市场结果与纠纷裁决智能代理），依靠人工智能自动快速判定事实清晰的简单事件；若产生争议，则进入第二层参议院陪审团人工复核，不服裁决还可向最高法院发起上诉。该平台累计交易量已超 2.5 亿美元，上线 2800 余个交易市场，完成 3 万余笔交易。另一款预测市场项目 Melee 对彩池投注模式进行迭代升级，其自研方案命名为 PMM。传统彩池投注机制会归集所有投注资金，最终赔付金额由总投注额与获胜投注人数共同决定。该模式常见于赛马等场景，存在硬性时间限制：赛事正式开始后交易者无法入场或撤资。彩池投注模式存在诸多固有缺陷：用户只能等待市场结算完成才能赎回资金，全程无法中途离场，交易灵活性不足，劝退大量交易者。即便市场仍开放，交易者若想退出仓位，只能反向买入对立结果代币；而预测市场价格实时波动，持仓价值随时变化。除此之外，该模式要求市场必须在事件开始前关闭交易 —— 赛事进行中，参与者会集中押注已经占据优势的一方，利用机制漏洞套利。Melee 正优化彩池投注模型，通过支持不间断交易消除上述短板，目前尚未正式对外上线。Xmarket 等产品则采用一套独特的初始流动性机制：创建市场最低仅需 1 美元启动资金，但必须累计达到 100 美元软性流动性门槛，市场才会正式上线；若始终无法达标，所有参与者资金原路退回。该机制能从基础层面过滤无意义垃圾市场，筛选具备真实关注度的标的，判断用户真实需求。不过门槛数值偏低，容易被人为刷量达标；即便如此，该机制仍能有效激活初始流动性与市场交易热度。下文图表将围绕第一代预测市场暴露的各类痛点，直观对比上述各产品的解决方案。行业针对市场创建、结果裁定、流动性供给、经济激励、合规路径五大核心难题演化出多条技术路线，足以体现赛道从业者积极创新、多元试错的行业氛围。用户自建市场（UGM）过去遭遇了大量难题，且目前尚无确凿证据证明哪一套方案效果最优 —— 至今还没有任何用户自建市场实现大规模落地。下一部分我们将深度拆解近期推出的一款产品 Limitless，重点分析其用户自建市场运行方案，以及它如何解决前文梳理的各类行业痛点。金融预测市场：Limitless用户自建市场运作机制Limitless 自 2024 年入局预测市场赛道，业务规模稳步增长。其发展红利也得益于平台将原生代币作为用户激励的分发载体。Limitless 平台此前采用许可制市场创建流程，所有交易标的均由平台团队内部设计。平台拥有标准化的结果裁定机制：加密货币、股票、大宗商品与外汇等金融类市场依托 Pyth 与 Chainlink 预言机获取数据完成结算；体育、政治及其他品类则由 Limitless 团队人工裁定。若市场无法判定最终结果，用户资金将全额原路退还。依托自身已搭建完备的底层基础设施，平台正拓展业务，推出无许可市场创建功能。2026 年 6 月 2 日，Limitless 上线首款无许可市场品类。为稳妥推进规模化，平台并未全面放开任意主题市场创建，而是采用标准化模板、限定金融品类的运营策略。在首期开放阶段，市场创建者仅可从指定加密资产池（比特币、以太坊、Solana、XRP、狗狗币）中选择标的，设置区间限制价格目标（涨跌幅区间 - 5% 至 + 5%），并选择 15 分钟至 1 天不等的交易周期。这套标准化模板机制的核心目的，是杜绝描述模糊、措辞怪异的冗余市场出现。该功能上线首月，此类无许可市场累计交易量达到 220 万美元。用户自建市场（UGM）与平台官方创建的市场同步运行，让 Limitless 成为混合型预测市场平台。现阶段仅开放加密品类的自建市场，后续团队会验证市场需求、稳定平台运营标准后，再逐步上线其他品类。随着这类自建市场规模扩大，UGM 可演化成定制化对冲工具，用户能够基于自身永续合约 / 现货持仓创建专属交易市场。平台后续新增股票、大宗商品、体育、电竞等更多资产与预测品类后，该应用场景还会进一步拓宽。早期预测市场暴露出各类典型痛点，Limitless 采用一套差异化方案针对性解决，分维度说明如下：市场创建：Limitless 采取循序渐进策略，初期仅开放少量金融标的，以比特币、以太坊、Solana、瑞波币、狗狗币五大加密资产为主。用户通过标准化模板设定价格区间与交易周期，大幅减少描述晦涩、措辞怪异的市场，避免后续结算阶段产生纠纷。事件结果裁定：由于首期仅上线加密相关市场，平台复用许可制市场同款预言机体系，接入 Chainlink、Pyth 等数据源，保障全平台价格喂价统一稳定。全自动预言机无需人工持续盯盘，市场的创建与结算流程更加顺畅灵活。流动性供给：Limitless 统一为自建市场注入初始启动流动性。所有 UGM 均搭建在中央限价订单簿（CLOB）架构上，底层基础设施完全开放，任意做市商均可入场提供流动性，实现高效价格发现。市场创建者激励：用户自建市场能否跑通，核心在于创建者经济收益模型，也就是创建者如何从中获利。倘若没有可观的收益分成，创建者不会规范搭建市场，反而会大量创建信息模糊的标的，既影响市场检索体验，也难以吸引交易量。平台与创建者的利益绑定，是长期稳定运营的关键。在 Limitless 上，创建市场需支付 100 至 1000 枚 LMTS 平台代币（费用随交易周期拉长而提高）；市场产生的手续费，创建者可分得 50%。团队同时也在收集用户反馈，探索更多灵活定价模式。市场检索：现阶段自建市场仅围绕少数加密资产价格走势，资产类型、交易时长、价格涨跌区间均有明确限制，从源头减少市场割裂、高度雷同的重复标的。合规监管：今年 5 月初，Limitless 已向美国商品期货交易委员会（CFTC）提交申请，计划在美国取得联邦监管衍生品交易所资质（CFTC 已认定该申请材料完整，进入正式审核阶段）。一旦获批，平台将拥有清晰合规路径，在美国预测市场赛道规模化扩张，正面与 Kalshi、合规版 Polymarket、Crypto.com 衍生品业务展开竞争。Limitless 这套机制，针对前几代预测市场的各类缺陷给出了完善解决方案：标准化模板保障平台秩序，杜绝信息模糊的劣质市场；创建门槛收费机制从根源过滤垃圾刷量市场；50% 手续费分成给予创建者真实动力，主动运营、盘活交易；同时平台正在等待 CFTC 审批，拥有清晰合规路线，相比竞品具备差异化优势。但创建手续费也带来了经典的“先有鸡还是先有蛋”困境：用户需要先付费才能创建市场，因此必须权衡前置成本与 50% 手续费分成带来的潜在收益。收益依赖充足交易量才能提升，而创建成本却是固定不变的。当前 Limitless 模式下，创建市场所需支付的费用固定，且仅支持平台原生代币 LMTS 结算。该机制虽能有效拦截垃圾市场，但平台可考虑引入动态手续费机制：当某类资产、某类市场创建需求低迷时下调费用，需求旺盛时适度上调，优化供需平衡。未来发展展望预测市场赛道起步较早，Augur、Gnosis 等初代产品均诞生于加密 ICO 热潮时期。这类早期项目面临高度相似的行业痛点，集中体现在流动性割裂、结算裁定缓慢且纠纷频发、市场创建者激励机制缺失、合规风险突出四大方面。如今无许可市场创建赛道涌现的新一代项目，均清晰意识到上述短板，并采用差异化产品设计，针对性解决当下预测市场存在的各类难题。XO Market 要求创建者自行注入初始流动性，搭配多层级裁决机制，力求得出最客观准确的事件结果；Melee 重构传统彩池投注模型，实现不间断连续交易；Xmarket 设置软性资金门槛，以此过滤无意义垃圾市场；HIP-4 设置高额代币质押准入门槛，仅允许优质市场上线；Limitless 推出 50% 手续费分成机制，并收取市场创建费用，完善创建者收益体系、同时杜绝垃圾标的泛滥。但各项目之间真正的核心差距，不在于各自推出的单一解决方案，而在于整套方案在不同维度的完善程度。一款产品若只解决流动性问题，却无法妥善处理裁定环节；或是仅优化结算机制，却缺失创建者激励体系，都难以实现规模化发展。基于以上背景，无许可自建市场赛道迎来新一轮发展机遇，值得持续关注。长期来看，市场会筛选出适配规模化落地的最优设计方案，打造出可覆盖各类小众细分赛道、还原客观事实的最优交易平台 —— 而这正是预测市场底层架构设计的核心初衷。 查看更多