a16z 一个月投出 5 亿美元，小基金却在排队关门：加密 VC 的钱流向了哪？

原文作者：Ben Lakoff， CFA原文编译： 深潮 TechFlow深潮导读：Carta 最新报告的标题是「风投回来了」，但复苏的只是账面估值（TVPI），真金白银（DPI）还没回到 LP 手里。这份月度融资报告拆解了 2H26 GP 和 LP 各自的处境：谁在赚钱、谁在硬撑，以及这套逻辑放到加密风投身上会变成什么样。作者 Ben Lakoff 是持牌 CFA、专注加密早期投资，观点直接、数据密度高。文末附六月全部加密融资交易和黑客松结果。Gm!欢迎来到六月 Deal Flow Digest，这是我上个月追踪的全部加密融资的快照。本月的主题文章挖的是 VC 基金业绩。Carta 发布了 2026 年 Q1 VC 基金业绩报告，标题写着「风投回来了」。但账面比现金回来得快得多。我们来拆一下 TVPI 和 DPI 到底意味着什么，2026 下半年 GP 和 LP 各自会面对什么，谁才是真赢家，以及这套逻辑具体到加密风投又是什么样。文末记得看那张表，六月所有交易都在里面，还有最近的黑客松和 Demo Day 结果（在链接里）。Carta 追踪了 2775 支基金，持有约 1193 亿美元资产。数据显示，几乎每个近期年份（vintage，指基金成立的年份）的中位数基金估值都涨了，募资节奏加快，风投的整体前景明显改善。从 2017 到 2024 年，几乎每个年份的中位数 TVPI 都在爬，而且连爬了六个季度。TVPI（Total Value to Paid-In，投入资本总回报倍数）衡量的是一支基金现在值多少钱，包含还没变现的账面价值。2022 和 2023 年那场把所有人账面打穿的估值重置，基本上已经结束了。这是好消息。但故事的关键在于：账面回来了（纸面收益），现金还没有。风投在复苏，但涨的只是没变现的账面（TVPI）先说真正积极的部分。样本的中位数 TVPI 对基本上每个近期年份来说，又开始往右上方走了。估值先是停止下跌，然后开始回升，持有这些资产的基金机械地跟着值钱了。图注：各年份基金中位数 TVPI 已连续六个季度回升来源：Carta 2026 Q1 报告谁在推着它涨？主要是头部。每个阶段的 90 分位估值都在飙，而且大部分来自一个赛道。Carta 的私募市场配套报告显示，AI 吃掉了每一美元风投投出去的创纪录份额。你的基金要是有 AI 敞口，账面就健康。你要是做基础设施型的「卖铲子」生意，或者押的是叙事之外的东西，你那个「复苏」就要弱很多。所以这波涨潮不是把所有船都抬起来了。它基本上只（大幅）抬起了装着基础模型的那几条船。不意外。这决定了你该怎么读标题里那个数字。TVPI 高不等于基金好。它是一个快照，反映的是某个地方的某个人理论上愿意出多少钱买，而不是真正打进 LP 账户的钱。没人真的拿到钱（DPI）复苏故事跳过的就是这一段。DPI（Distributions to Paid-In，已分配资本回报倍数）是一支基金真正返还给 LP 的现金，这个数还非常低。2019 和 2020 年份的基金，中位数 DPI 只比零高一点点，超过一半的基金还没给 LP 返过一分钱。这些是成立了五六年的基金。图注：2019、2020 年份基金中位数 DPI 仅略高于零，逾半数尚未返还任何现金来源：Carta 2026 Q1 报告更老的那批本该更好，结果更糟。2017 和 2018 年份的基金快十岁了，处在生命周期后半段，分配本该出现的时候。可只有不到 20% 的基金摸到了 1 倍 DPI，也就是把 LP 最初投的钱还回去。问题出在 J 曲线拒绝完成它的后半段。基金早期一边投钱一边 IRR 转负，然后随着估值上升、退出落地，曲线本该往上弯。现在估值是在涨（TVPI 已经证明了），但退出没落地。IPO 窗口只给少数几个名字开了条缝，并购很挑，剩下的都被标着高价、卡在那儿动不了。PitchBook、Preqin、NVCA、Wellington，对 2026 年的判断都指向同一件事：流动性是瓶颈，就这么简单。大家都在打量的解药是二级市场，接续基金（continuation vehicle）、GP 主导的交易、LP 卖掉份额换现金而不等传统退出。这块会从小众快速变得更常见。对 GP 来说，读出来的信号不舒服但很简单。一支 TVPI 漂亮、DPI 接近零的基金，未来 12 到 18 个月会开始被问难听的问题。LP 在整个重置期间很有耐心。他们再投之前，想看到现金。谁能主动管理出一条流动性路径（部分退出、二级、接续基金），谁就比那些只会不停发漂亮账面数字的人有优势。风投是幂律游戏，而且差距大得离谱不管复不复苏，离散度才是风投内部的永久特征。几乎每个年份，90 分位的净 IRR 都过了 20%，而 75 分位的还在 15.5% 以下。从「前四分之一」跳到「前十分之一」，中间的距离巨大。大多数基金都挤在「还行」那一档。而且差距会复利放大。做个参照：10 年 20% 的年化增长是 6.2 倍，10 年 10% 的年化增长是 2.6 倍。图注：各年份基金净 IRR 分布，90 分位普遍过 20%，与 75 分位差距悬殊来源：Carta 2026 Q1 报告风投不只是回报最高的资产类别，它还是离散度最高的那个。对 LP 翻译一下：选管理人不是众多输入项里的一个，它就是那个输入项。指数化整个资产类别，你拿到的是中位数，而中位数的风投基金顶多是一个又慢又缺流动性的 2.6 倍。中间层正在被挤出去最后一块，也许是最结构性的一块，也是我最近文章里反复讲的主题：钱在集中。图注：资金正向头部基金集中来源：Carta 2026 Q1 报告1 亿美元以上的基金拿走了 2025 年全部风投募资的 57%。八年前这个数字是 31%。新成立的基金大多数还是 2500 万美元以下的小基金，但大基金每年吸走的份额都在变大。图注：2500 万美元以下小基金数量仍占多数，但募资总额向大基金倾斜来源：Carta 2026 Q1 报告这是一个哑铃结构。超大基金靠资产负债表和品牌募资。真正有差异化的微型基金靠边缘打法募资。没差异化的中间层，就是募资去送死的地方。玩票的 VC 管理人正在打道回府。2021 年高点时一窝蜂涌进私募科技的跨界资金和通才资金，正退回自己的老本行。整体募资在企稳（Carta Q1 记录了 86 支新基金、39 亿美元，是 2022 年以来最强的开局），但「企稳」不等于「平均分配」。这些钱正走向有业绩记录的人，离开其他所有人。我的几点收获拆到最简，就四条：账面复苏了，现金没有。TVPI 是关于情绪的故事，DPI 才是 LP 唯一花得出去的数字。幂律还活着。少数基金大赢，大多数平庸，两者之间的距离就是整个游戏。流动性是下一个主导逻辑。那些能造出分配、而不只是报告账面涨幅的基金，会赢下一轮募资。资金集中的趋势。要么大，要么尖，别夹在中间。Carta 不单独拆加密，所以以上都不是「我们」的数字。但物理规律一样，只是在加密里更响。加密风投比大盘更离散、更集中、更有反身性。玩票的人在这儿最早、最狠地跑掉了。这挺合我意：在种子前阶段，唯一持久的优势就是在人群出现之前挑对那个人。数据一直在印证这一点，中位数是个陷阱，活儿都在尾部。好，接下来是六月加密和 web3 融资的其余部分 :）六月十大加密融资Securitize | SPAC 合并 / PIPE | RWA 代币化 | 约 4 亿美元 | 2026-06-26这家由贝莱德支持的代币化龙头要通过与 Cantor Equity Partners II 合并在纽交所上市（代码 SECZ），毛募资约 4 亿美元，其中包括超额认购的 2.25 亿美元 PIPE。客户包括 Apollo、KKR、Hamilton Lane 和 VanEck，Securitize 还在帮纽交所搭建自己的代币化证券平台。这是公开上市而非私募风投轮，所以放在榜首带个星号，但它也是今年「代币化走向主流」最干净的一个里程碑。交易预计 7 月 1 日前后完成。Digital Asset | 战略轮 | 机构基础设施 / L1 | 3.55 亿美元 | 2026-06-11a16z crypto 领投了本月真正意义上最大的加密融资，估值 20 亿美元，跟投名单读起来像华尔街点名册：Citadel Securities、阿布扎比投资局旗下机构、法国巴黎银行、汇丰、Apollo、Optiver、Tradeweb、CME Ventures、S&P Global、SBI、SoFi、Coinbase Ventures 和 Polychain。Digital Asset 做的是 Canton，一条面向受监管资本市场的隐私增强型公链 L1，已支撑约 6 万亿美元代币化资产发行，用户包括摩根大通、DTCC 和 Visa。要找一个「TradFi 在选轨道」的数据点，就是它。Morpho | 战略轮 | DeFi 借贷 | 1.75 亿美元 | 2026-06-09Paradigm、Ribbit Capital 和 a16z crypto 联合领投，Apollo Funds、Circle 的风投部门和 VanEck 跟投，估值最高 20 亿美元。据报道是迄今最大的 DeFi 轮。Morpho 让任何人都能「搭一个自己的 Aave」，做可定制的借贷市场。它的客户名单（Coinbase、Kraken、Anchorage、Galaxy）解释了为什么机构资本突然敢给链上信贷做承销。「DeFi 是金融科技的后端」这个论点，拿到钱了。Fomo | B 轮 | 消费级交易 | 7500 万美元 | 2026-06-22Index Ventures 领投 7500 万美元，估值 5.5 亿美元，Union Square Ventures 和 Mark Pincus、Kevin Hartz、Humam Sakhnini 等天使跟投。Fomo 是一个非托管社交交易 App，把钱包、gas、跨桥全部抽象掉。上手、充值、买一个代币大约 30 秒搞定，上面加了排行榜和社交流。62.5 万以上用户、40 亿美元交易量，是本月最亮眼的消费级融资。SignalPlus | B 轮 | 机构衍生品基础设施 | 5000 万美元 | 2026-06-02HashKey Capital 领投，估值 5 亿美元，BlockBooster（1000 万美元基石）和 AppWorks 跟投，高盛担任顾问。SignalPlus 是机构级期权和衍生品终端，可以理解成加密期权界的彭博终端，服务 Cumberland、FalconX 和 Galaxy Digital。仅 2025 年 Q4 平台交易量就达 1600 亿美元，自 2023 年起季度复合增长率 74%。期权市场是加密的下一个流动性层，这是其中占主导的基础设施押注。Allium | B 轮 | 链上数据 / 分析 | 4000 万美元 | 2026-06-23Amplify Partners 领投，Kleiner Perkins 和 Theory Ventures 跟投。Allium 为机构客户清洗和结构化 150 多条链的链上数据，据称客户名单里有 Visa、美联储、a16z 和 Coinbase。这是押注机构加密采用的「卖铲子」生意，等「智能体」买家出现后还有明显的第二幕。Trace Finance | A 轮 | 稳定币支付 | 3200 万美元 | 2026-06-17CoinFund 领投，Coinbase Ventures、Haun Ventures、Jump Capital、Paxos 和 Chainlink Labs 跟投，天使包括 Solana 的 Anatoly Yakovenko。这家总部在巴西的公司把本地银行通道、外汇、合规和稳定币结算拼成跨境支付基础设施，已处理超 100 亿美元机构交易量，本轮估值约为 2022 年种子轮的 10 倍。「稳定币即支付」这个论点，正在真正改变生活的地方落地。EDGE Markets | A 轮 | 预测市场基础设施 | 2920 万美元 | 2026-06-08CoinFund 再次领投，Indicator Ventures、Mantis VC、StepStone Group 和 Bullpen Capital 跟投。EDGE 做的是受监管预测和博彩市场底下的管道：EDGE Pro 是给做市商用的高吞吐存款账户，覆盖 CFTC 监管场所；EDGE Connect 是实时支付通道，把成本砍掉 70% 以上。就是预测市场热潮离开它就没法扩张的那个不起眼的层。Onyx Odds | A 轮 | 预测市场 | 2000 万美元 | 2026-06-24Kraken 母公司 Payward 领投 2000 万美元，估值 2.2 亿美元。Onyx Odds 是一个体育向的预测市场 App，作为交易的一部分，它会接入 Payward Services（Kraken 的 B2B 基础设施），并在 App 内加上加密交易。这是 Kraken 花钱挤进预测市场圈地战，站在 Kalshi/Polymarket 军备竞赛的另一边。Karta | A 轮 | 稳定币 / 信用卡 | 1500 万美元 | 2026-06-17Galaxy Ventures 领投 1500 万美元股权轮，这是更大一笔 1.4 亿美元融资的一部分，其中包括 Community Investment Management 提供的 1.25 亿美元信贷额度。Karta 向全球旅行者和高净值非居民发行用 WhatsApp 运营的美国信用卡，底下缝合了稳定币基础设施和一个 AI 礼宾。2025 年营收和支付量涨了 10 倍，2026 年 Q1 又涨了 4 倍。El Dorado | A 轮 | 稳定币钱包 / 支付 | 900 万美元 | 2026-06-18Paradigm 领投，Coinbase Ventures 和 Verda Ventures 跟投，El Dorado 累计融资约 1200 万美元。这个点对点稳定币钱包为服务不足的拉美市场做跨境支付，已扩展到 Tempo 区块链上的企业支付，接入了 100 多家企业客户（包括从中国进口电动车的商家）。小额支票，正好押在稳定币论点最对的那一端。点这里看六月全部融资交易：表格链接六月加密 VC 基金募资公告本月两支新基金公告，都把 mandate 从纯加密扩展到了 AI / 智能体主题。Variant | Variant 4｜2.22 亿美元｜2026 年 6 月Variant 为其第四支早期基金募了 2.22 亿美元，围绕一个「自主性」（autonomy）论点：任何能给用户更多能动性的应用，横跨无许可金融、加密基础设施和智能体 AI。它的框架是，加密是让产品跑起来的「管道」（比如 Uniswap、Morpho），而不是产品本身。（首关和终关规模未披露。)Framework Ventures | Framework Fund IV｜4 亿美元｜2026 年 6 月Framework 完成了一支超额认购的 4 亿美元第四期基金（FVIV），约一半已投出。单笔支票从 100 万到 5000 万美元不等，覆盖种子前到 A 轮，mandate 现在从加密（稳定币、代币化）延伸到 AI、机器人、能源和金融科技。LP 以机构为主，由一家常春藤盟校捐赠基金、主权财富基金和母基金压阵。提醒一句，如果你有兴趣了解 Bankless Ventures Fund II，请填写这个表单，我们会联系你！黑客松即将开始ETHGlobal Lisbon 2026｜2026 年 7 月 24-26 日葡萄牙里斯本，线下。Pragma Lisbon 与黑客松同期举行。（可惜我不在城里 :（ ）ETHOnline 2026｜2026 年 9 月 4-16 日线上异步黑客松。ETHGlobal 的旗舰远程活动。Colosseum Fall Hackathon｜2026 年 9 月 28 日 - 11 月 2 日线上。Colosseum 的 Solana 生态竞赛下一届，接棒破纪录的 Frontier Hackathon。进行中Colosseum「Eternal」｜滚动进行线上。Colosseum 在旗舰黑客松之间常开的链上竞赛，表现突出的团队会被纳入种子前融资和加速器考量。Demo Day即将开始Colosseum Accelerator Demo Day｜2026 年夏（日期待定）私密 Demo Day，面向 Frontier Hackathon 加速器批次里前约 10 支团队（8 周项目，前两周在旧金山），向头部加密 VC 路演。（2026 年确切日期尚未公布。)Alliance DAO Demo Day｜约 2026 年 8 月（日期待定）绑定 5 月开始的 ALL17 批次。日期未正式确认。加速器开放申请Alliance DAO（ALL18）｜开放 / 滚动线上加线下 retreat。ALL18 批次 2026 年 9 月 7 日开始，申请后约 2 周内出面试结果，全年滚动。录取率约 5%；毕业团队中位数以 2500 万美元投后估值融 350 万美元。项目免费；以创始人友好条款拿 50 万美元。Colosseum Accelerator｜滚动（通过 Eternal）旧金山 2 周加 6 周远程友好。主要入口是 Frontier Hackathon（已关闭）和常开的 Eternal 竞赛。每个创业公司以创始人友好条款拿 25 万美元。Outlier Ventures Base Camp｜开放 / 滚动线上加线下。12 周、以代币设计为核心的加速器，正接受 2026 年批次的早期申请，方向涵盖 DeAI、DeFi、RWA 和 DePIN。Techstars Web3｜开放线上加线下。据报道 2026 年申请已开放；标准 Techstars 条款。六月就到这里！谢谢，祝你在外面好运！Ben Lakoff, CFA