Bitwsie 首席投资官： STRC 大跌是底部信号，牛市将在秋季开启

原文作者：Matt Hougan，Bitwise 首席投资官原文编译：Chopper，Foresight News上周比特币价格跌破 6 万美元，创下 2024 年以来新低。本轮下跌原因众多，但最核心导火索是 Strategy 公司发行的永续优先股 STRC。我收到了很多客户关于 STRC 和 MSTR 的问题。鉴于它们能反映出我们目前所处的周期阶段，我想在这里解答一下。什么是 STRC？STRC 是 Strategy 去年推出的优先股产品，设计初衷是为投资者提供高收益，同时价格稳定维持或贴近 100 美元的票面价值。产品发行初期，STRC 年化股息率 9%。为守住 100 美元目标价，公司对外表示：若市价跌破 100 美元，会将股息上调 0.25%–0.5%。更高的收益会吸引买盘，推动价格重回 100 美元面值。这套机制初期确实奏效。Strategy 逐步把股息上调至 11.5%，STRC 股价长期徘徊在 100 美元附近。高收益、看似零风险的产品广受追捧，投资者累计向 STRC 投入 105 亿美元，公司将募资全部用于加仓比特币。过去数周，比特币与 MSTR 股价同步走弱，市场开始担忧 Strategy 是否有能力、有意愿兑付 STRC 股息，STRC 价格应声暴跌，最低跌至 75 美元。投资者的恐慌是否合理？是，也不是。从整体资产负债表看，公司基本面十分扎实：持有价值 496 亿美元比特币、26 亿美元现金，总负债 68 亿美元、优先股合计 155 亿美元。如果当下抛售全部比特币，所得资金足以覆盖未来 28 年的全部股息支出。但核心分歧在于，公司会不会选择停发股息？ Strategy 拥有自主暂停 STRC 分红的权利；股息只是累计挂账，当下没有强制兑付的约束。比特币持续下跌，市场担忧公司现金流承压、随时会叫停分红，恐慌情绪由此发酵。公司最终暂停分红了吗？并未。本周一，Strategy 公布全新运营框架：公司将择机出售部分比特币，专门用于兑付股息。同时官方不再通过上调股息维护 100 美元票面价，允许 STRC 自由浮动定价；此外公司或将在二级市场回购 STRC。公告出台后，MSTR 与 STRC 股价同步大幅反弹。为何 Strategy 不直接上调股息托价？如果想拉回 100 美元面值，需要上调的股息幅度已经高到难以承受。公司最初的方案是小幅微调利率稳定股价，但 STRC 跌至 75 美元时，市场实际收益率已经达到 15.4%。若要靠加息修复至面值，名义股息率需要从 11.5% 大幅提升近 4 个百分点至 15.4%。即便加息，效果也未必理想。大幅抬升分红会加剧市场疑虑：公司靠什么持续支付高额股息，反而可能引发新一轮抛售。75 美元的价格距离 100 美元面值差距过大，短期依靠加息无力挽回。在新框架下，STRC 还能重回 100 美元吗？不一定。公司不再依靠机制化手段锚定 100 美元股价；虽然官方股息上调至 12%，但只有比特币价格出现大幅上涨，STRC 才有可能重新回到 100 美元。这一系列变化意味着什么？市场观点分歧很大，但在我看来，Strategy 在比特币市场的角色已经彻底改变。过去多年，它是全球最大比特币买方，持续为市场提供单向买盘。这个阶段大概率已经落幕。往后，公司会根据行情动态买卖比特币，不再只买不卖。需要重点说明：我不认为 Strategy 会大规模抛售。不存在强制条款迫使公司每年清仓数十亿美元比特币；一旦比特币迎来牛市，Strategy 大概率会再度转为净买入方。只是在下一轮周期里，Strategy 对比特币行情的影响力，会远不如上一轮。谁会接替 Strategy，成为比特币最大增量买家？机构资金。比特币发展历程中，市场主力买家持续迭代：密码朋克、亚洲投资者、美国散户、GBTC 灰度信托、MSTR 依次接过主导权。下一轮行情的核心增量，我判断将是各类机构资金 —— 全球银行、资管、养老金、捐赠基金、主权财富基金、独立理财顾问，它们手握全球体量最庞大的资金池。诸多信号已经印证这一趋势。摩根士丹利近期推出自有比特币 ETF，富国银行将比特币纳入标准资产配置模型；去年德克萨斯州成为美国首个设立战略比特币储备的州；多家主权基金、国家级银行已配置比特币或启动相关研究项目。2026 年比特币 ETF 虽出现资金流出，但自 2024 年上线至今累计净流入超 500 亿美元，主流理财平台均已上线相关产品。Strategy 存在清算爆仓风险吗？从现有数据看完全不存在，各类清算崩盘论调都不符合财务逻辑。前文提到，公司流动资产合计 520 亿美元，总债务仅 70 亿美元。比特币需要暴跌 70% 以上并长期维持低位，才会让公司陷入生存危机。市场质疑者认为 150 多亿优先股兑付压力是长期利空，但极端情况下公司可选择暂停优先股分红，风险可控。这反映出当前市场处于哪个阶段？STRC 剧烈波动叠加 MSTR 股价回调，是典型的周期尾部特征。所有金融市场，包括加密市场，牛熊循环逻辑高度统一：先走出牛市行情；随后投资者贪婪加杠杆，大量金融衍生工具应运而生；市场出现风险爆点，行情反转；市场出清、挤出所有过剩杠杆后，底部才会真正出现。STRC 就是本轮周期金融杠杆的典型产物：追求稳健高收益的资金涌入 STRC，公司再拿这笔钱买入比特币。简单来说，一批追求低波动稳定收益的资金，最终涌入了波动极大的比特币资产。这类资金本就和比特币资产属性不匹配，必须完成离场出清，市场才能探明底部，当下正在经历这一过程。加密市场历史上曾上演过完全相同的剧情。2019–2021 牛市期间，GBTC 信托长期大幅溢价于底层比特币净值。机构可以平价申购 GBTC，锁仓半年后在二级市场以 20%–50% 的溢价抛售，海量资金借此涌入比特币，衍生出各类复杂金融工具。2021 年起，信托溢价快速消失，各类杠杆工具集中退去，市场随之触底。本轮行情大概率会复刻相同路径。市场底部何时到来？我无法给出确切时间，没人能精准预判底部，只有事后复盘才能清晰确认。但可以重点跟踪几个见底前置信号： 第一，MSTR 股价跌破资产净值（NAV）折价交易，代表市场情绪从贪婪彻底转为极致恐慌，是临近底部的明确信号； 第二，加密恐惧贪婪指数跌至历史极值，陷入极致恐慌区间，此时具备布局价值； 第三，比特币合约资金费率持续为负，散户做空意愿远超做多，市场情绪彻底悲观。简单概括：行情跌到极致悲观，反转契机才会出现。目前市场正处在出清进程中，STRC 引发的连锁波动是周期必经环节。每一轮加密周期都会经历这段痛苦但必要的去杠杆阶段。随着市场持续出清调整，我坚信底部已经近在眼前，今年秋季新一轮牛市将会开启。