硅基流动流血冲刺 IPO ， Token 工厂是否是一门好生意？

原文作者：小饼2023 年底的一天，清华科技园楼下的喜家德饺子馆里，袁进辉刚坐下，就听到邻桌在议论他的公司：“OneFlow 技术做得挺好，最后还不是没挣到钱，被收购了。”他后来向《晚点 LatePost》回忆这一幕时说，自己有时会想，是不是做了一个不好的范例：技术判断没问题，也勤勤恳恳做事，还是没能取得大家认可的成功。两年半后，2026 年 6 月 30 日，他带着一份 347 页的招股书站到了港交所门口。这一次，他想证明那个在饺子馆里被质疑的命题：好的技术能赚钱。然而，招股书先给出了一个残酷的中期成绩：2025 年，这家公司每进账 1 块钱，光直接成本就要花出去 1 块 2。这是一家怎样的公司？硅基流动不做大模型，也不造芯片，它做的事，一句话就能说清：从上游租来算力，加工成 Token，再卖给下游。硅基流动的角色，类似一座炼油厂。炼油厂自己没有油田，它买进原油，加工成汽油卖出去，赚的是中间的差价。硅基流动同样没有油田，它向云厂商租来英伟达 GPU，也租来昇腾、沐曦、摩尔线程这些国产芯片，用自己研发的推理引擎把这些五花八门的算力加工成标准的 Token，按量卖给开发者和企业。租金是它的进货价，Token 是它的零售价，中间的差价就是它的利润空间。问题是，这个差价现在是负的。2024 年，公司规模还小的时候，这门生意是赚钱的，进销差价能留下 39.4%的毛利。到了 2025 年，收入暴增 653.2%、冲到 5533 万元，毛利率却掉到了负 24%。其中卖得最火的公有云 Token 业务，毛利率是负 119%，相当于每卖 100 块钱的 Token，先倒贴 119 块。为什么会这样？一头是进货贵：为了接住随时可能涌来的海量用户，公司必须提前租下大批算力囤着，2025 年的销售成本从前一年的 445.2 万元飙到 6863.2 万元，超过了全年总收入，而囤下的算力还没被充分用起来。另一头是零售价被人往死里砸：大厂为了抢开发者，屡次降价，部分主流模型每千 Token 的价格砍掉了九成以上；今年 5 月，DeepSeek 宣布 V4-Pro 永久降价 75%，腾讯云跟着降，最狠的降了 97.5%。更麻烦的是，进货价和零售价，两头都轮不到硅基流动说话。算力的租金，上游云厂商定；Token 的售价，大厂的价格战定。阿里和字节降价，是拿别的业务赚的钱来补贴、抢地盘；硅基流动这样只靠差价吃饭的独立玩家，每看到一张降价公告，都等于眼睁睁看着自己的利润被削掉一层。泼天的流量，泼天的账单这家公司最风光的时刻，恰恰把上面这套逻辑照得最亮。2025 年 2 月 1 日，DeepSeek 火遍全球，官方服务器被挤爆，千万用户想用而用不上。硅基流动抓住了这个窗口，联合华为云，基于昇腾芯片第一家上线了满血版 R1 和 V3 的服务，一举接住了溢出的人潮。再配上“注册送 14 元、邀请再送 14 元”的拉新玩法，网站访问量飙升近 40 倍。注册用户从 2024 年底的 12.7 万，涨到今年 4 月底的 1028 万；平台每天处理的 Token 达到 5785 亿个，最高一天突破 1.07 万亿个。按 2025 年的吞吐量算，它已经是中国最大的独立 Token 供应平台。账单写在另外几页：2025 年净亏损 3.45 亿元，是前一年的 4.2 倍；就算剔除股权激励这类账面因素，经调整后仍亏 1.87 亿元，经营活动一年流出现金 1.72 亿元，平均每个月烧掉约 1480 万。从 2023 年 8 月成立算起，三年累计亏了约 4.4 亿元。对一座正常的工厂来说，订单暴涨是天大的好事。对一座差价为负的工厂来说，订单暴涨只意味着一件事：亏钱的速度也在暴涨。凭什么值 77.4 亿？看到这里，你可能会问：这么一门亏钱生意，凭什么三年融资七轮，估值从天使轮的 2.8 亿元一路涨到 77.4 亿元？凭什么阿里、美团、华为哈勃、商汤、智谱、创新工场全挤在股东名单里？在算力局看来，它手里还捏着两张真正的牌。第一张牌，叫中立。开发者最怕的事情之一，是把整个业务绑死在某一家大厂的云上，将来想搬家，成本高到搬不动。一个不属于任何巨头的 Token 平台，天然让人放心。巨头们的钱同时出现在它的股东名单里，恰恰说明各方都需要这么一个谁也不控股的中间地带。第二张牌，才是真正的王牌叙事：国产算力的变电站。英伟达的芯片供给受限，是摆在整个中国 AI 行业面前的现实。昇腾、沐曦、摩尔线程这些国产芯片顶了上来，但它们各有各的架构、各有各的脾气，开发者直接上手，门槛极高。硅基流动做的事，是把这些性格迥异的国产芯片统一翻译成人人都会用的标准 Token。DeepSeek 满血版能在昇腾芯片上顺畅跑起来，背后就是这层翻译能力。这件事，大厂未必愿意替竞争对手的芯片做，芯片厂自己又做不精，但整个国产算力生态离不开。它像电网里的变电站：上游的发电厂可以换，下游的用电户可以换，变电站的位置反而是最稳的。今年 6 月，公司把老东家 OneFlow 的全部知识产权买了回来，补强的正是这一层。这也是它敢用港股 18C 章(专为未盈利科技公司开的通道)冲刺上市的底气：招股书援引弗若斯特沙利文的预测，中国 Token 供应市场 2024 年到 2025 年规模涨了 16 倍，未来五年还将以每年 638.3%的速度膨胀。Token 工厂是不是一门好生意？招股书给出的答案是分裂的：靠差价卖标准 Token，眼下是一门苦生意；做国产算力的变电站，可能是一门时代级的生意。硅基流动的赌注在于，能不能靠前者的流量活着，等到后者的收成。屡败屡战要理解这家公司为什么敢下这样的赌注，得回到袁进辉这个人。他这一路，几乎每一步都踩在“差一点”上。 西安电子科技大学本科，2003 年以计算机系头名直博清华，师从张钹院士，读博加博士后，在清华园待了近十年。他原本的人生剧本是留校任教，却因为选了计算神经科学这条冷门的交叉赛道，没能等来教职。离讲台只差临门一脚，最终没有站上去。离开象牙塔时，中国互联网最肥美的黄金年代已经与他擦肩而过。他辗转有道、360，后来在微软亚洲研究院做出了被快手等公司采用的核心系统，拿下院长特别奖。2017 年，他带着一个当时几乎没人信的判断出来创业：未来的模型会大到旧框架装不下，底层系统必须重写。这就是 OneFlow。后来的大模型浪潮证明他赌对了方向，公司却没能等到收获季，2023 年以 1 亿美元估值卖给了王慧文的光年之外，几个月后，光年之外又整体并入美团。判断对了，活下来了，依然没能赢，这才是饺子馆里那句“评论”真正扎心的地方。彼时的袁进辉手里握着大厂的高薪邀约，团队里的人也各自有体面的去处。他的选择是带着 40 人队伍里的 35 个，第三次出发。他对外解释过原因：在业务庞大的大公司里，AI 框架的优先级不见得很高；而对这支队伍来说，这就是唯一。新公司取名硅基流动，“硅基”指芯片，“流动”指让算力流动起来的软件，与 OneFlow 遥相呼应，像是给上一段没写完的故事续了一笔，宣布再创业的朋友圈里，他写的是：“过去 15 年不算顺利，屡败屡战。”中国科技行业从来不缺会讲故事的人，稀缺的反而是这种判断对了方向、输掉了结局、还愿意回到牌桌的人。硅基流动的招股书算不上漂亮，但它背后站着一个用二十年反复验证同一个信念的工程师：好的技术，应该配得上商业上的成功。无论最终 IPO 市场报价如何，都祝硅基流动好运，也祝袁进辉这一次把故事写完，屡败屡战，终有春天。