Bitwise：STRC、MSTR与周期底部市场运行逻辑

作者：Matt Hougan，Bitwise首席投资官；编译：Shaw，金色财经STRC 的价格剧烈波动是加密货币周期里自然且关键的一环。我认为市场距离底部已经很近了。上周比特币一度跌破 6 万美元，创下 2024 年以来最低价位。本轮回调诱因众多，但最核心的导火索当属 Strategy（股票代码 MSTR）发行的永续优先股产品 STRC。近期大量客户向我咨询 STRC 与 MSTR 相关问题。二者能清晰反映当前市场所处周期阶段，因此我在此统一解答。什么是STRC？STRC 是 Strategy 去年推出的优先股产品，设计初衷是为投资者提供高收益，同时股价维持或贴近 100 美元的票面价值。产品发行初期，STRC 年化股息率为 9%。公司承诺：若股价跌破 100 美元，就将股息率上调 0.25% 至 0.50%，以此吸引买盘，推动价格回归百元面值。这套机制短期内确实奏效：Strategy 逐步将股息率上调至 11.5%，STRC 股价长期稳定在 100 美元附近。高收益、低波动的特性让投资者趋之若鹜，累计 105 亿美元资金涌入 STRC。公司再将募集资金用于增持比特币。变故因何而起？过去数周，比特币与 MSTR 股价同步走弱，投资者开始担忧 Strategy 是否有能力、有意愿持续兑付 STRC 股息。STRC 股价大幅跳水，从百元面值最低跌至 75 美元。投资者的担忧是否合理？有利有弊，不能一概而论。从整体资产负债表来看，公司基本面韧性充足：持有价值 496 亿美元比特币、26 亿美元现金，总负债 68 亿美元，优先股总规模 155 亿美元。倘若当下清仓全部比特币，所得资金足以覆盖未来 28 年的股息兑付。核心风险点在于选择权：Strategy 可自主暂停发放 STRC 股息。未派发股息虽会累计计息，但当下没有强制兑付的约束条款。比特币价格持续下行，市场担忧公司缺少现金流付息，投资者恐慌抛售 STRC。公司最终停发股息了吗？并没有。本周一，Strategy 公布全新资本框架：公司可定期出售比特币，用于兑付股息义务。同时宣告不再通过上调股息率托底 100 美元面值，STRC 价格将自由浮动；此外公司还可能在二级市场回购 STRC 股份。该公告起到明显提振效果，周一 MSTR 与 STRC 股价双双大幅反弹。Strategy为何没有选择继续上调STRC股息率？若沿用旧机制，需要上调至极具风险的超高利率。原有方案仅通过小幅加息维稳百元股价，但当 STRC 跌至 75 美元时，市场实际收益率已达 15.4%。若要拉回票面价值，名义股息率需从 11.5% 大幅上调近 4 个百分点至 15.4%。即便如此，效果也未必理想。大幅加息反而会加剧市场恐慌，投资者会质疑公司付息资金来源，进一步压低股价。当价格跌至 75 美元，短期已无力修复 100 美元的票面价值。新框架下，STRC股价能否重回100美元？未必。Strategy 不再依靠机制化手段锚定百元股价；虽然官方股息率上调至 12%，但只有比特币价格大幅走强，STRC 才有望重回百元区间。这释放了什么信号？市场观点分歧较大，但我认为 Strategy 在比特币市场的角色已经发生质变。多年以来，它是全球最核心的比特币买方，源源不断为市场提供多头需求。但这种单向增持的时代大概率落幕。往后，公司会根据行情灵活买卖比特币。重点是，它不会大规模抛售。现有机制不会迫使公司每年抛售数十亿美元比特币；一旦比特币迎来牛市，公司仍大概率重回净买入状态。只是在下一轮周期中，它对比特币市场的影响力，会远不及上一轮。谁会接替Strategy成为比特币最大买方？我认为答案是各类机构资金。纵观比特币发展历程，市场主力买家不断轮换：密码朋克群体、亚洲散户、美国个人投资者、灰度 GBTC、MSTR 依次主导行情。下一轮行情的核心驱动力，将是机构投资者 —— 全球银行、资管公司、养老金、高校捐赠基金、主权财富基金、理财顾问，他们手握全球体量最大的资金池。种种迹象已经印证这一趋势：摩根士丹利近期推出自有比特币 ETF，富国银行将比特币纳入标准资产配置组合；去年得克萨斯州成为美国首个设立比特币战略储备的州；多家主权基金、国家级银行已持有比特币或启动相关研究项目。尽管 2026 年比特币现货 ETF 持续资金流出，但自 2024 年上线以来累计吸引超 500 亿美元资金，如今绝大多数主流理财平台均已上线该产品。Strategy是否存在清算爆仓风险？从现有数据判断并无此隐患。市场流传的清算阴谋论完全不符合财务测算。前文提到，公司流动资产合计 520 亿美元，总债务仅 70 亿美元。比特币价格需要暴跌 70% 以上，且长期维持低位，才会危及企业生存。看空者认为 150 亿美元优先股兑付压力是长期压制，但正如前文所说，极端情况下公司有权暂停优先股股息发放。这反映出当前市场处于什么阶段？STRC 剧烈波动叠加 MSTR 股价回调，是典型的周期尾声特征。无论是加密市场还是传统金融，每一轮行情周期都遵循相似路径：牛市上涨→投资者贪婪、加杠杆，辅以各类金融工具套利→风险爆发，行情反转；市场出清全部过剩杠杆后，底部才会出现。STRC 就是典型案例：追求高收益、低波动的资金流入 Strategy，公司再用这笔钱买入比特币。简单来说，偏好稳健高收益的资金，涌入了波动极高、无稳定收益的比特币资产。这类资金本就与比特币的风险属性不匹配，必须彻底出清，市场才会探明底部，而当下正是这个出清过程。加密市场历史上也曾出现同类情形。2019-2021 牛市期间，灰度 GBTC 长期大幅溢价于持仓比特币。机构可按净值申购 GBTC，锁仓六个月后在二级市场以 20%~50% 的溢价抛售，海量资金借此涌入比特币，衍生出各类复杂金融套利模式。2021 年起，GBTC 溢价快速归零，各类金融套利工具陆续去杠杆，市场也随之探明熊市底部。我判断本次历史会再度重演。市场底部何时到来？我无法给出确切时间，没有人能精准预判。行情底部永远只能事后确认。但近期可以重点关注几个见底信号：第一，MSTR 交易价格低于每股净资产，这代表市场贪婪情绪彻底转为恐慌，是筑底的关键信号；第二，加密恐惧贪婪指数触及历史极值，进入极度恐惧区间，此时适合布局多头；第三，衍生品资金费率持续为负，意味着散户做空比特币意愿远超做多。简言之，市场悲观情绪极致之时，便是反转契机。当前市场正处在出清阶段，STRC 暴露出的问题是周期调整的必经环节。所有市场周期都会经历这段阵痛，无可避免。市场仍在消化各类风险，我坚信底部已经近在咫尺，今年秋季新一轮牛市将会开启。 查看更多