极限挑战

文章作者：Bryan Daugherty 文章编译：Block unicorn此前，我在 Strategy 的《资本炼金术》一文中指出，比特币企业级金库巨头的 STRC 优先债务工具在断裂前会经历一段“弯曲期”。我写道，STRC 的设计目标是在 100 美元左右的交易价格，在不利的市场环境下可能会出现波动，但总体而言，它很可能能够守住价格。五周后，STRC 目前的交易价格为 74 美元，较面值下跌了 26%。我承认，这不仅仅是价格下跌，尤其是在我查看该债券的其他指标时。在我写完那篇文章仅仅十天后，迈克尔·塞勒就卖掉了 32 枚比特币，当时价值约 250 万美元。这是 Strategy 多年来首次出售其比特币储备。尽管这笔交易对其价值 650 亿美元的比特币储备影响甚微，但 Strategy 所处的市场环境已经发生了巨大变化。而这些变化也给 Strategy 带来了诸多改变。在我的上一篇文章中，我测试了一些可能动摇债务工具背后的理论基础以及确保 STRC 按面值交易的自我强化循环的情景。但其中一些情景的失效速度和程度都超出了我的预期。在今天的文章中，我将探讨究竟发生了什么，以及 STRC 未来的发展方向。即使在过去四周内增持了 3600 个比特币，Strategy 的比特币持有量也缩水了 25%。在此期间，加密货币市场和比特币（比特币是市场对 STRC 信心的内在驱动力）的市值均缩水了约 20%。STRC 自推出以来价格从未跌破 90 美元，但从 6 月 1 日的 99 美元到 6 月 26 日的 74 美元，每天都在下滑。其隐含波动率（一种反映市场情绪和预期的前瞻性指标）在首次售出比特币之前的三个月内仅有七次超过 10%。而短短 19 个交易日内，该指标就飙升了近十倍，从8.22% 升至 78% 。抛开具体数字不谈，市场对 STRC 的看法在过去一个月里发生了翻天覆地的变化。STRC 原本被认为会像比特币一样，表现平淡无奇。其策略定位是交易价格接近 100 美元且派发股息的信用工具。几个月来，它的确如此交易。然而，在过去的 30 天里，STRC 每天都在下跌。这个几个月来交易价格稳定在 100 美元左右的工具，如今的交易价格仅为 74 美元。其 30 天历史波动率在过去一个月里从 4.3% 飙升至 34.6% 。尽管 Strategy 公司尚未拖欠其未偿付 STRC 工具的股息，但其价格波动幅度已发生巨大变化，甚至超过了它原本旨在规避风险的资产。尽管公司曾向潜在投资者承诺可预测性，但这恰恰是该工具如今无法提供的。对Strategy 的影响最直接的后果是，战略部门的资金机制面临压力。当 STRC 股价在 100 美元左右时，Strategy 可以通过其市价发行计划发行新股，募集资金，并购买更多比特币。这个循环驱动着一切。但如果发行面值为 100 美元的股票，而市场价格仅为 74 美元，这意味着 Strateg y仍需支付 100 美元 11.5% 的股息，却只能收到 74 美元的现金。没有公司会自愿这样做。因此，ATM 发行计划已经暂停，依靠优先股资本运转的比特币购买循环也随之停止。今年 3 月 18 日至 5 月 18 日期间，STRC 未偿优先股的名义价值翻了一番多，从 50 亿美元增至 105 亿美元。但自那以后，Strategy 公司再也没有发行过一股新股。我在上一篇文章中描述了正向循环：发行 STRC，买入比特币，比特币价格上涨，信心增强，发行更多 STRC。我把反向循环视为一种极端情况，即如果人们对这个循环的信心动摇，循环就会瓦解。那篇文章发表至今还不到六周。但由于 STRC 持有者享有优先获得股息的权利，该公司仍然需要从其现金储备中支付股息，或者更糟糕的是，通过清算其 BTC 储备来支付股息。5 月份，Strategy 的现金储备降至 8.71 亿美元，较我上次撰文时的 22.5 亿美元下降了 60%。此前，该公司以约 13.8 亿美元现金回购了总额为 15 亿美元、将于 2029 年到期的可转换债券。此后，其现金储备已恢复至约 14 亿美元，其中包括截至当时尚未结算的、通过 Strategy 的 ATM（自动售股）出售股票的预期现金收益。相比之下，STRC 旗下各类工具的年度优先股股息义务已超过 12 亿美元。如果加上其他工具的支付义务，这个数字还会更高。尽管 Strategy 远未破产（这要归功于它可以部分清算的比特币储备），但更大的问题不是数学上的，而是投资者对其金融工具信心的下滑。重振投资者信心加密货币论坛上关于 Strategy 应该出售相当一部分比特币以重振市场信心的争论日益激烈。但这把双刃剑也可能带来风险。STRC 的设计目标是按面值 100 美元进行交易，而筹集额外资金以支付股息义务的整个过程都围绕着它能否将交易价格维持在接近面值这一核心展开。如果 Strategy 公司想要重振投资者对 STRC 的信心，并将其面值从 74 美元恢复到 100 美元，就必须提高股息率以增强其吸引力。但提高股息率意味着更高的股息支付。按照目前 STRC 未偿付债券的规模，股息提高 50 个基点将使年度支出增加约 5000 万美元。加息或许仍能吸引足够多的买家买入 STRC。在这种情况下，它将被迫重蹈 6 月 1 日的覆辙：出售更多比特币以支付股息。支付义务只是一个简单的数学问题。但出售部分比特币可能会给 Strategy 公司带来更大的心理挑战。2025 年，数十家公司效仿了 Strategy 的数字资产管理模式。他们发行股票，购买比特币，以高于其净资产价值的溢价进行交易，并利用这部分溢价筹集更多资金。当比特币价格暴跌，溢价消失时，几乎所有公司都停止了购买，溢价也随之消失。该战略之所以能挺过那场危机，正是因为它没有出售。“永不出售”的承诺支撑了投资者对整个资本结构的信心。但这一承诺如今发生了 180 度大转弯。尽管 Strategy 仍然是比特币的净买家，但 Michael Saylor 在 Strategy 第一季度财报电话会议上明确承认，公司将考虑出售其持有的比特币来支付股息。那份声明在一个多月的时间里并未引起投资者的担忧。但 6 月 1 日抛售仅 32 枚比特币（不到其比特币持有量的 0.004%）的举动，却对投资者信心造成了相当大的打击。自 Strategy 出售 32 个比特币以来，STRC 的价格已下跌 25%，而普通股MSTR的价格更是暴跌 45%。事实上，MSTR 的价格两年多来首次跌破 100 美元。这就是潜在投资者面临的心理困境所在。Strategy 公司可以通过出售比特币来解决短期支付问题。从会计角度来看，这确实可行。该公司持有大量比特币，出售其中一小部分来支付优先股股息不会威胁其偿付能力。但是，任何一家上市公司的估值都不能仅仅基于会计逻辑。公司向外界讲述的故事在决定公众如何看待其价值方面起着至关重要的作用。Strategy 公司讲述的故事是：一家在市场周期中买入、拒绝在市场疲软时抛售、并利用资本市场积累更多比特币的公司。一旦大规模突破了这条卖出线，Strategy 现金储备的每一次下降和 STRC 股价的每一次下跌都会引发同样的问题：“他们会再次卖出吗？”这个问题本身就是个两难困境。如果 Strategy 不出售，投资者可能会担心它如何支付股息。如果它出售，投资者则会担心之前关于 BTC 储备不可动用的说法不再成立。前者凸显了现金流的基本面，而后者则考验了投资者当初相信的公司故事。这就是我在上一篇文章中提到的那种循环往复的思维模式。即使基本面看起来很健康，支撑像 STRC 这样的模型的信念也可能导致它的崩溃。即便现在，Strategy 的储备金和 BTC 持有量足以使其免于破产，但投资者信心的削弱本身就可能导致购买更多 STRC 的兴趣下降，并最终导致 STRC 价格暴跌。我们已经看到这种模式扼杀了那些试图模仿 DAT 的公司。一旦一家财务公司开始在股价疲软时抛售股票，溢价就会消失，发行窗口就会关闭，股票价格也会重新折价。如果 STRC 也效仿，Strategy 公司将会重蹈 2025 年的覆辙，但这一次，它自身的资本结构也将面临风险。超越 Strategy 的延伸当你跳出这家公司本身的视角，这件事告诉我们，除了这件乐器之外，它对整个行业可能意味着什么。过去一个月，整个加密货币市场市值缩水约20%。比特币ETF已连续七周出现净流出，创下自推出以来最长的连续净流出纪录。美联储立场趋于鹰派，5 月份个人消费支出（PCE）通胀率为 4.1% 。虽然这些事件与 Strategy 本身并无直接关联，但 STRC 的解散正是在这样的背景下发生的。不可否认，这两者之间存在着相互影响。随着交易所让散户投资者更容易获得比特币敞口，这也可能是资金从高成本或稳定性较差的比特币工具（如 ETF、DAT 和策略等代理持仓）转向比特币的情况。永续合约的兴起，以及散户投资者能够以极低的保证金风险轻松利用这些合约的杠杆，使他们能够做到过去只能通过 MSTR 才能做到的事情。MSTR/STRC 与 BTC 价格之间波动的相关性远不如 BTC 永续合约与现货 BTC 价格近乎完美的相关性可靠。因此，对于投资者而言，选择永续合约而非其他 BTC 敞口代理显然是明智之举。但 STRC 的失败是其自身造成的。由于其信用状况恶化，该债券难以找到需求。投资者对 Strategy 公司维持围绕该债券的循环投资的能力失去了信心，因为该债券的股息支付必须通过发行同一债券来筹集。当这个循环崩溃时，也拖累了 MSTR 的股价下跌。MSTR 的净资产溢价已收窄至接近平价，这意味着市场并未给予该公司高于其基础资产的估值。这完全颠覆了 Strategy 公司赖以生存的模式。多年来，比特币价格驱动着 Strategy 公司的股价，而股价又反过来影响着其融资能力。这些资金用于购买比特币。如今，比特币的信誉度反过来驱动着股价，而股价又反过来影响着人们对比特币投资的看法。这完全是本末倒置。这引出了一个我在撰写上一篇文章时并未预料到的问题。如果 STRC 的命运越来越取决于 Strategy 的信誉而非比特币的价格，那么这对随后推出的数十种其他比特币国库券意味着什么？Strive 的 SATA 优先股是 STRC 最接近的结构性复制品，在同一周跌至历史新低 79 美元。SATA 持有者每日可获得 13% 的年化股息。Strive 持有约 19,800 枚比特币，成本价为 96,000 美元，比当前价格高出 60%。Strive 没有债务，没有可转换债券的到期，也没有到期风险。然而，它的价格却跌破了面值。位于东京的 Metaplanet 持有超过 40,000 枚比特币，并发行了自己的首选工具 MARS。即使是像 SATA 这样无债务、结构更清晰的工具也无法维持面值，这表明这并非策略本身的问题。这可能意味着市场正在重新评估整个资产类别的本质：它们并非比特币的替代品或加密货币押注，而是具有信贷工具固有脆弱性的信贷工具。如果一切都取决于基本面，策略或许会从这里反弹。如果比特币价格回升至 8 万美元，理论上抵押品策略将会复苏，ATM 窗口也会重新开放。但前提是事情真有那么容易。未来几天，该公司策略性地抛售更多比特币，从技术层面来看，其抛售规模可能远小于市场每日交易量所能承受的范围。但仅投资者信心的动摇就可能引发恐慌，并导致全市场抛售。 查看更多