港股为何没跟上全球牛市步伐？

文丨黄凡香港股市未能跟上全球市场的牛市步伐，甚至成为少数逆势下跌的主要市场之一。全球资本市场盛宴独缺港股，原因何在？港股未来之路在何方？今年以来，全球股票市场延续2025年的强劲势头继续上涨。根据彭博数据，截至6月25日，AI硬科技引领下的日本日经225指数涨了40%以上，而韩国KOSPI指数年内已经翻倍，美股的纳斯达克100指数也涨了15%左右。国内的A股市场也毫不示弱，在“站在光里，记在芯里”的口号鼓舞之下，国内机构以及个人投资者疯狂追捧所谓的与“光模块、AI芯片”相关的公司，同期的科创50指数涨了50%以上，创业板指数则涨了35%左右，连代表市场整体的沪深300指数这段时间也有10%的上涨。但是，中国香港股市未能跟上全球市场的牛市步伐，甚至成为少数逆势下跌的主要市场之一。港股恒生指数年初至今（截止6月25日）下跌10%，恒生科技指数（聚焦内地科技公司在港股上市的板块）同期跌幅更是高达20%。显然，全球资本市场盛宴独缺了港股。何至于此？一、资金流向是港股的主要驱动力尽管全球主要市场在AI热潮带动下表现强劲，而港股过去一直是外资主导。然而，全球资金对地缘政治以及全球流动性极其敏感，也对通胀以及美联储货币政策相对收紧有预期。这些年来不少资金从港股回流美国或分流到其他周边市场。同期，内地资金占香港市场的比例越来越大。2025年港股强势反弹曾吸引内地资金大举南下。据港证监会数据，截至2026年3月的一年间，南向资金净买入港股高达约1.19万亿港元（约1520亿美元），为历史新高。然而2026年二季度流向出现反转：内地投资者的南下的资金因国内科创与创业板热火朝天而回师北上。据彭博数据，2026年5月内地南向资金净卖出香港股票36亿港元，这是自2023年6月以来首次月度净流出。同时，投资者从跟踪港股的内地ETF撤出250亿元人民币，反映内地资金对港股热情下降。香港市场资金总体上在流出，加上港股IPO的火热吸引了大量的资金参与，港股二级市场整体上因缺乏资金的参与而萎靡不振。二、港股上市公司的结构也是关键香港股市具有独特的行业与板块结构。目前恒生指数前十大权重包括大型内地科技公司（腾讯、阿里巴巴、美团、小米等）、金融保险公司（汇丰、友邦、建行等）、能源公司（中海油）和地产企业（长实、新鸿基等）。这样的结构下的港股今年以来两头承压：一方面，全球市场在2026年的上涨很大程度来自“AI驱动的科技股繁荣”。香港市场的科技权重主要是互联网和消费科技平台（如腾讯、阿里巴巴、美团、小米等），这些公司不但在AI硬件或AI基础设施上的直接受益有限，反而因这些公司需要跟上AI浪潮而必须做大量的资本投入，影响了当前的盈利能力。另一方面，传统的内地金融和房地产行业上市公司受制于内地楼市调整周期以及与下行周期相对应的金融机构潜在坏账压力，被市场给予低估值。还有，我们进一步细看一下与美国纳斯达克指数、A股科创50指数等AI硬科技对标的港股“恒生科技指数”的成分结构就能发现：截至2026年5月底，恒生科技指数的30只成份股来自恒生行业分类系统（HSIC）中的以下4个行业（工业、非必需性消费、医疗保健、资讯科技业）。梳理各行业在指数中的权重分布及公司数量可知，非必需性消费行业共16家公司，合计约53.9%权重。该行业涵盖多家互联网平台、电商、汽车及消费科技企业，是恒生科技指数中权重最大的板块。而新AI独角兽公司则一直等到最近2026年5月季度调整中，才有MiniMax以及智谱两家国内AI大模型公司被正式纳入。尽管这些权重最大的“非必需性消费”行业中，不乏阿里巴巴等科技应用巨头，其云计算、芯片、大模型在AI应用等领域也非常强大。然而其传统商业（如电商业务）依然是占了公司营业收入的大部分。近期，这些科技应用巨头因其传统业务营收增长变慢，而部分利润被巨大的资本开支“吞噬”而不受投资人欢迎。这些巨头在传统互联网相关广告、电商、游戏等领域的业务收入增速下降（反映了消费复苏弱的态势）；而行业从“扩张阶段”进入“竞争阶段” “内卷竞争” （如外卖、电商补贴大战），大幅增加了经营成本从而压缩了利润空间。因此，AI科技浪潮为这些巨头带来的是“利润负担，而非利润贡献”。而且，巨头们为了在AI时代不落伍，在AI相关投入巨大（算力、模型、芯片），但短期收益不明显，反而让总是总体利润承压。三、港股的未来之路在何方？其实，资本市场从来就不会真正缺乏资金，因为资金总是追逐机会而来的。投资人对市场的信心以及对上市公司业绩预期会否改变成为了港股市场能否逆转的关键因素。我们看到香港也正在尝试提振市场信心，包括吸引优质上市公司到港股挂牌等举措：香港交易所推行上市制度改革，允许不同投票权架构的公司上市，也正在讨论降低股票印花税来刺激交易。若内地的宏观政策对托底经济的支持力度加大，如有关于“更积极的财政政策”与“宽松的货币政策”协助居民修复资产负债表、提振消费等具体举措出台，则能明显改善投资人对上市公司整体业绩的预期。从港股上市公司的结构的角度，尽管港股的科技公司以互联网平台大公司为主，这些大平台在近期不是AI 硬科技行情的热点。然而，这些互联网平台拥有大量数据和用户场景，在AI时代具备强大优势。他们投入AI技术可能带来效率提升（如广告精准投放、客服自动化）、产品创新（AI驱动的新服务形态）、商业模式扩张（如AI即服务输出）。这些都有望强化其生态护城河和盈利能力。如果执行得当，这些巨头不但不会出现投资人所担心的被时代抛弃的状况，反而可能巩固领先地位。事实上，这些曾经的中国科技巨头正加速AI模型、和自研芯片的落地，预期能更快实现变现，更早地从AI获利。另外，恒生科技指数成分股中也不乏硬科技/半导体公司，例如中芯国际、华虹半导体、商汤科技等半导体制造与AI核心技术企。AI时代对半导体与硬科技类公司的影响最为直接。生成式AI模型训练和推理引发全球算力需求井喷，2025年全球半导体销售额飙升至7,917亿美元，同比上升25.6%。这使GPU、AI芯片及先进制程代工产能供不应求，成为硬科技公司的重大利好。国内则在地缘政治压力下强化“自主可控”，政府拟设400亿美元芯片基金支持本土半导体供应链。因此，AI浪潮大幅改善了大陆芯片厂商的需求前景：中芯国际2025年收入增长16.2%，净利大增39%；产能利用率升至93.5%并进行10%提价以应对AI硬件热潮。越来越多的国内科技公司在港股上市，逐步被纳入恒生科技指数，驱动了恒生指数的结构改变。近年来，恒生指数表现低迷，估值低至20倍，与A股的科创板160倍的估值相比极具优势。总体而言港股目前处于全球资本市场的估值洼地。恒生指数当前的静态市盈率仅为约11倍，仅为美国标普500指数的一半左右。恒生指数的股息率高达3.0%以上，远高于美股市场1%左右的股息率。性价比高，就是未来潜在回报丰厚的硬道理。在未来一段时间，若国内互联网巨头盈利恢复增长、内地地产逐步回稳、金融机构不良资产下降、新能源板块盈利能力重新提升，则有望提升整体全球投资人港股上市公司的盈利预期，从而驱动估值提升。从更长期看，港股具有结构性重估潜力。历史经验表明，香港市场低迷之后终会回归其增长趋势。1998年、2003年、2008年、2015年、2022年等时期的港股都曾扮演过与目前类似的、在全球市场中垫底的角色，而之后都走出了强劲的反弹。例如，2022年10月恒指触及15年低点14687，曾被投资人戏称为“国际金融中心遗址”，然而之后的2024-2025年强劲反弹回升50%以上。中国经济结构升级是未来的大概率走向（高科技、消费潜力释放）、香港市场机制与结构本身也正在改革与完善（提高治理水平、吸引新经济公司上市等），这些长期的有利因素将有望修复全球投资者信心。无论是与全球其它主要市场相比，还是与国内A股相比，港股目前估值折价巨大，一旦上述长期有利因素全面落地，则有望获得估值提升及盈利增长的双重推动。因此，从3-5年乃至更长的维度看，港股目前确实具备较高投资价值。我坚信“物极必反”的历史规律最终起作用，港股市场重新吸引国内资金南下是迟早的事。港股投资人重新加入科技资产的盛宴也是可以期待的。 查看更多