摩根大通：日本 MLCC 股进入“利润验证期”， 10-12 月成关键窗口

TL;DRJPMorgan 6 月下旬香港、新加坡路演反馈显示，投资者对日本 MLCC 和被动元件股的关注度仍高，但估值判断已明显分化。多头仍偏好 Murata，但不少资金开始通过做多 Murata、做空 Taiyo Yuden 或 TDK 来控制风险。短期仅靠 AI 服务器需求继续推高股价的难度上升，下一轮关键验证要看财报、10-12 月高端需求和 2027 年价格谈判。JPMorgan 6 月 30 日发布的电子元件行业亚洲路演反馈显示，AI 服务器需求带动日本 MLCC 和被动元件股大幅上涨后，机构投资者对板块估值的分歧正在加大。6 月 22 日至 26 日，JPMorgan 在香港和新加坡走访投资者。多数会议的问题集中在被动元件厂商，尤其是 MLCC 相关公司，包括 Murata Manufacturing、TDK、Taiyo Yuden、Nichicon 和 Nippon Chemi-Con。投资者同时关注 Ibiden、Rohm、MinebeaMitsumi、Alps Alpine、Hirose Electric 等 AI 服务器链条相关标的。报告还提到，对冲基金投资者对潜在做空标的的询问明显增多。这份反馈最核心的变化在于，市场已经不再只讨论「AI 服务器带来多少需求」，而是开始追问：这些需求是否足以支撑已经大幅抬升的股价。股价先跑，估值分歧开始扩大自 4 月以来，多只日本电子元件股的估值明显高于历史区间。报告称，投资者目前主要分成两类：一类认为 AI 服务器需求正在创造新的增长常态，另一类则认为当前股价更像是过度定价。MLCC、电解电容、晶体器件等被动元件公司，是这轮交易中最受关注的板块。随着 AI 服务器功耗提升、板卡设计复杂度增加，高容量、高可靠性 MLCC 需求上升，市场对相关厂商的增长预期快速升温。但股价上涨太快，也让共识变得模糊。报告指出，部分投资者认为，股价短期拉升后，市场已经很难判断真正的一致预期在哪里。换句话说，需求强已经成为共识，但股价到底反映了多少未来增长，正在成为新的分歧点。从股价表现看，3 月底至 6 月中旬，Murata 上涨约 35%，Taiyo Yuden 上涨约 50%，同期 TOPIX 上涨约 17%。被动元件股显著跑赢大盘，已经成为日本 AI 交易中较为拥挤的一批资产。尤其是 Taiyo Yuden、Nichicon 和 Nippon Chemi-Con，虽然股价明显上涨，但当前季度利润水平仍然偏低。因此，不少投资者担心，如果 4-6 月业绩不能证明订单、价格和利润率同步改善，财报后可能出现回调压力。Murata 仍是核心仓位，Taiyo Yuden 和 TDK 成对冲工具从具体仓位看，Murata 仍是最容易被多头持有的标的。原因在于其高端 MLCC 地位更稳，客户结构和产品规格更符合 AI 服务器需求升级的逻辑，也更容易被长线资金视为核心受益者。但当股价整体处在高位，投资者也开始用相对交易控制风险。报告显示，部分早期入场的投资者已经开始在 Taiyo Yuden 上获利了结，同时转向做多 Murata、做空 Taiyo Yuden 的配对交易。也有投资者继续持有 Murata，并等待 Taiyo Yuden 回调后再重新买入。这说明资金并没有完全撤离 MLCC 板块，而是开始从「买整个板块」转向「买龙头、卖弹性」。Taiyo Yuden 被视为 AI 服务器 MLCC 需求的直接受益者之一，前期股价弹性更强；但弹性越大，财报兑现压力也越高。一旦订单增长、涨价或产能利用率改善没有快速进入利润表，短线资金更容易选择兑现收益。TDK 的位置则更微妙。报告称，部分投资者认为，TDK 在 AI 服务器 MLCC 上属于后来者；但市场同时相信，AI 服务器电源相关的功率电感供需趋紧，尤其是薄膜金属电感，有望带动价格上行。此外，TDK 在磷酸铁锂备用电池单元（LFP BBU）和 HDD 磁头市占率提升方面也有想象空间。因此，TDK 既可能被视为 AI 服务器链条的外溢受益者，也可能在估值抬升后成为配对交易中的对冲工具。报告提到，不少投资者采取做多 Murata、做空 TDK 的组合，说明市场已经开始在不同 AI 零部件标的之间重新定价。类似的分化也出现在其他电子元件股中。Ibiden 仍被视为 AI 服务器基板需求的受益者，但股价已经部分反映了 FY2030 甚至更远期的盈利预期；Rohm 的关注度上升，来自 Kioxia 持股价值提升和 80-100V Si-MOSFET 短缺；MinebeaMitsumi 受益于服务器风扇轴承和 BBU 保护模块需求，但估值不再便宜；Alps Alpine 则成为部分对冲基金寻找空头线索的对象。下一步看财报、10-12 月需求和 2027 年价格谈判JPMorgan 对短期股价表现相对克制。报告认为，MLCC 相关股票自 4 月以来已经明显上涨，但过去三个月里，分析师对盈利预测的调整有限。因此，7-9 月期间，仅靠 AI 服务器 MLCC 预期推动股价继续大幅上行的可能性并不高，相关股票更可能进入区间震荡。真正的下一轮催化，可能出现在 10-12 月。报告认为，AI 服务器高端 MLCC 需求可能在 10-12 月更清晰地显现。随着 2027 年价格谈判推进，如果供应链中的 MLCC 紧张状况进一步暴露，涨价预期将更容易落地，并推动股价重新获得动能。除了 MLCC，Nichicon 和 Nippon Chemi-Con 也被放进 AI 服务器供电链条中重新评估。市场关注的重点在于，这些公司的涨价是否只是转嫁铝成本上升，还是能够在更高规格产品中获得更大幅度的价格提升。随着服务器电源架构向 400V、800V HV-DC 演进，长寿命、高可靠性的铝电解电容和高压相关元件需求可能增加。这也是当前市场最需要验证的地方：AI 服务器需求已经被充分讨论，但提价能否落地、幅度有多大、持续多久，将直接决定这轮行情是继续延伸，还是进入估值消化阶段。对冲基金开始寻找空头线索，并不意味着日本被动元件股马上见顶。更准确地说，市场已经从单边交易 AI 需求，进入更细致的估值和利润验证阶段。投资者会继续买入确定性更强的龙头，也会同时寻找估值过高、利润兑现不足或主题带动过强的标的进行对冲。对 Murata 来说，关键是高端 MLCC 需求能否继续支撑龙头溢价；对 Taiyo Yuden 来说，关键是利润表能否跟上股价弹性；对 TDK 来说，关键是功率电感、LFP BBU 和 HDD 磁头能否提供新的增长支撑。这份路演反馈反映的是部分机构和对冲基金的实时情绪，并非正式盈利预测，也不能等同于全市场共识。但它清楚揭示了一个变化：AI 服务器需求已经把日本被动元件股推上高位，接下来市场要看的，不再只是需求故事有多强，而是财报、订单和价格谈判能否接住已经上涨的股价。