躺赚时间结束！七月怎么交易？存储涨价潮、美元与亚洲股市的多空剧本

作者： Victor (@vcmktasa) · Mr. Z (@168MrZ) 2021 年式震荡上行，下半年难度加大 6 月 24 日美光开出财报，毛利率冲到惊人的 84.9%，盘后一度暴涨。但隔天市场又集体下跌，半导体、韩股、美股科技股一起回吐。到底是存储周期正在进入一轮新的重估，还是 AI 半导体已经涨到头？而最近全网热议的 Tokenmaxxing、存储引发涨价潮、美元走强，究竟是真实的结构性风险，还是又一个 FUD 的低吸机会？ 本期 168X 邀请到两位在中文推特上极具辨识度的 AI 美股与半导体 KOL。一位是 Frank Trading（@Franktradinglog），专注美股与宏观结构的交易者；一位是 3X Long Labubu（@labubu_trader，好黄老师），硅谷 AI 工程师，以市场结构、杠杆与期权资金流见长，继两周前的访谈《六月 AI 半导体急杀后，下一个 Alpha 藏在哪？》再次来到 168X。两人从美光财报、存储「杀全家」、Tokenmaxxing、Hyperscaler CapEx，一路聊到中国 TRS 管制、美元美债风险、微软投降。一个核心共识浮出水面：三月以来躺着赚钱的时间已经过去了。六月底是低吸时机，保持谨慎乐观，下半年波动非常剧烈，避免短线交易和高杠杆。 一、开场：6 月盘势、低吸与 Labubu「跟大家一起亏钱」 Mr. Z：今天 168X 很荣幸邀请到老朋友好黄老师（3X Long Labubu），还有新朋友 Frank Trading。这集想聊美光在昨天东八区半夜四点半发布财报后的一波暴涨，但昨天市场又集体插了个针。存储周期是不是正在进入新一轮重估？Tokenmaxxing、开源模型、端侧推理，是市场的 FUD，还是真的会影响 AI CapEx 预期？我们会聊美光、存储、NVIDIA、云服务商，还有韩国、中国的 TRS。先请 Frank 老师简单介绍一下自己，还有你这套 AI 投资论点是怎么形成的？ Frank：感谢 168X。我是 Frank，严格来说，我是一名宏观交易者，并不是做 AI 的，在 AI 方面还有很多要跟大家学习。至于 Tokenmaxxing 这个部分，我可能是全网最早写的，5 月 9 号就发了一篇小作文，不知道是不是从我这里开始的，但可能也起到了推波助澜的效果。 Mr. Z：Labubu 老师最近还好吗？交易状况整体还好吗？ Labubu：最近啊，跟大家一起亏钱。 Mr. Z：怎么会？你是美股大户，怎么会亏钱呢？ Labubu：在这种环境下大家都会亏钱，这很正常。 Mr. Z：昨天我把我的 DRAM（ETF）都先清仓掉了，不知道是不是正确的选择。 Victor：真的假的？我昨天才买了一点 DRAM。 Labubu：哈哈，我觉得其实没有必要清仓。我简单分析一下环境。我大概在上周就做了这周的展望：这周周一到 6 月 30 号，整体会有比较 negative 的 passive flow，主要来自各大养老金的卖出。从三四月到六月，美股、日股、韩股这些半导体涨得特别多，养老金身上有非常多的获利买盘，他们需要做一个 60/40 的再平衡，把股债比例维持到合适的位置，所以在季度末期会卖股、买债，大概 6 月最后 10 天左右开始。 所以这周我本来的策略就是：大盘跌破 7500 就做空股、然后做多债。做空我没怎么做，因为我不太会做空、基本上拿不住；债这边还赚了一点。所以这周的下跌，是叠加了 passive flow 卖出、CTA 被触发、杠杆资金被打爆，这些因素加在一起。 到底多少下跌是来自小作文，还是说小作文本来就是 non-event、只是因为养老金在卖、让大家误以为是小作文的影响而害怕？我觉得这个因素大家要关注。我整体对 AI 是非常积极的态度，这周也在持续低吸美光、上游设备这些，我觉得这个 flow 到 7 月初就会扭转。Tokenmaxxing 并不是完全假的故事，还是有一定真实成分，但主要被那些要发债、要融资的公司拿来借题发挥。大家不用过度惊慌，把存储清仓这种我觉得没必要，现在反而是一个买的好时机。 二、Tokenmaxxing：成本上升、收入下降的双杀 Mr. Z：Frank 老师，我也看到另一个 Frank 老师（@qinbafrank）在说退休金、养老金来到季度调仓，这是一个。第二个就是 Tokenmaxxing，你可以再讲得更仔细一点，它是什么、又如何可能成为下一波半导体暴跌的催化剂？ Frank：Tokenmaxxing 主要在两个方面起作用。首先，之前大家默认推理成本会一直下降、多烧 TOKEN 是好事，各个公司包括 Meta、Amazon、Uber 都搞出内部排行榜去激励 TOKEN 使用。但实际上我们看到，Uber 四个月就烧光了全年的 AI 预算，于是做了限额；Meta、Amazon 也并不再那样鼓励，国内腾讯这些公司，很多朋友跟我讲也都做了限额。 一方面 TOKEN 变得非常贵，来自建设成本的增加。现在建设相同 GW 规模的服务器，成本约为去年底的 180% 至 190%，接近两倍。 另一方面，随着开源模型能力提高，开源和闭源的差距越来越小。我们原本预估当下的 SOTA 模型要 12 到 18 个月后才会变成开源 baseline，但你看智谱（Zhipu）的开源模型，它和闭源 SOTA 的差距，可能远远不到 12 到 18 个月。 我们这些「老中」最喜欢打的就是价格战。很多场景，甚至包括没那么复杂的 coding、客服、文案、技术代码，你用落后一到两代的模型，比如千问（Qwen）、GLM 都能完成，而且足够便宜，TOKEN 成本远远低于用 Anthropic、Codex 那些。 所以一方面建设成本增加，一方面竞争激烈让 TOKEN 卖价越来越低，成本增加同时收入减少，这就是 Tokenmaxxing。这个故事相当靠谱，并不算一个鬼故事。 三、流动性、IPO 抽水与 Tokenmaxxing 的真正受害者 Mr. Z：跟各位观众科普一下，SOTA 是 state of the art，指最先进的 AI 大语言模型。Frank 老师你的意思是，如果 12 到 18 个月后 SOTA 会变成开源 baseline，那像 Anthropic、OpenAI，他们的 monetization window 基本上只有一年到一年半，超过就不用干了、ARR 也会下降？ 而我个人现在最担心的反而是资本市场的抽水：今年大家各自抢钱，SpaceX IPO 750 亿美元、Google 股权融资 800 亿、NVIDIA 要做 250 亿债券融资，下个月海力士要做 290 亿 ADR。六月快过完了，我反而觉得流动性有点枯竭。两位老师怎么看？ Frank：市场流动性其实并没有想像中那么差。SpaceX 抽水 750 亿，其实不是很大的事。我们衡量流动性一个关键指标是看 SOFR 和 IORB 之间的差距，这个差距至今还是负数，说明市场还是有钱、有边际愿意去借的钱。 只不过最近七七八八的事情多，企业债和国债确实会在同一个池子里抢筹码。但你说流动性会很差吗？其实没有，跟去年 10 月、11 月相比反而是好的。 Mr. Z：所以 OpenAI 把 IPO 拉到 2027，等于把 expectation 往后拉，对一个有点脆弱的市场反而是好事。那你个人担心他们的 ARR 跟 IPO 吗？ Frank：我是很担心的。其实有个杰文斯悖论（Jevons Paradox）：东西越便宜，消耗反而越大，这也是当时我在 DeepSeek moment 去抄底的重要因素。所以「开源模型很强」这件事，它其实根本不会直接波及半导体这一层。 现在很多人尝试把 Mac Studio 串联起来做本地化推理，但这些 Mac Studio 里面难道不用存储吗？一样是三星、海力士、美光。这些并不会直接打到半导体头上。真正可能受冲击的，其实是 OpenAI 跟 Anthropic 这类闭源模型实验室。 所以如果 OpenAI 能把 IPO 推迟到 2027 年，反而对市场是好事：抽水少，也给自己一个喘息的机会，万一内部搞出突破，再重新把 ARR 做起来再上市。 Mr. Z：了解，黄哥怎么看？ Labubu：我跟 Frank 看法差不多是一致的。 四、2021 年式震荡上行：市场为何愈来愈拥挤 Mr. Z：好黄老师，你最近说今年可能比较像 2021 年的 choppy、比较颠簸的一年。到底是一路震荡创新高，还是 Q3 会出现更严重的 deleveraging？ Labubu：我为什么一直拿 2021 年来比？因为单纯画图、看大盘技术图，其实涨得有点像；宏观环境也类似：那时也是开始有控制通胀的风声、有加息预期，10 年和 2 年期利差快速缩小，收益率曲线趋于扁平。在这种环境下，资金本质上会往那些即使在加息环境下也能高速增长、稳定获利的标的集中。所以本质还是因为不断缩圈、市场宽度变小，大家的杠杆和仓位都集中在少部分标的上。当一些东西太拥挤，就经常出鬼故事，一点风吹草动就会爆炸。 然后杠杆爆炸之后大家又会重新加杠杆，因为爆完之后你会发现市场上还是美光最好，于是又加回来，反反复覆。直到什么时候结束？昨天美光财报给了我一个灵感：当卖方机构能够很精确地估计到美光财报数据的时候，差不多就到头了。但现在还远远没到。 五、美光财报与存储「杀全家」：高毛利的重估 Mr. Z：讲到美光昨天的财报，我觉得很惊艳市场。不过台湾一个很有名的分析师陆行之提了一个大哉问：美光毛利率已经 84.9%，下一季还要攀到 86%，但毛利率已经这么高，未来真的还能再往上吗？如果这几个大厂毛利率都拉到 80%、90%，那 2027、2028 还有涨价空间吗？单纯靠 CapEx 增加产出来增加营收，新的折旧也会增加，毛利率还有上涨空间吗？两位老师怎么看？ Labubu：其实今天的下跌不是 Tokenmaxxing。现在市场上有两个小故事：一个是 Tokenmaxxing，一个是「存储杀全家」。Tokenmaxxing 之前也有很多人煽风点火，但效果不好。为什么？第一，去年有 DeepSeek 的经验，资金变聪明了，他们也会讲杰文斯悖论。第二，刚刚 Frank 讲的这个逻辑链有点长，但市场上傻子更多，理解不了这么深刻，所以 FUD 的效果有限。 但「存储杀全家」这个故事非常简单明了：大家觉得存储把所有人的利润都吃光了，下游都没利润了，今天 Xbox 要涨价、苹果也要涨价，因为受不了存储的压力。你去看各大厂二季度的 CapEx，一半以上都在存储上面。这个故事非常简洁有力：存储把下游利润全部吃光，Mag 7 的现金流被吃掉，没办法继续投 CapEx，所以大家一起完蛋。 这也解释了为什么今天韩国也开始暴跌，美股除了美光、闪迪（SanDisk）和存储上游（AMAT、KLA 这些）涨得很好，下游的 Mag 7、Google、微软都往下走。所以我觉得这个事件影响更大。 先从美光的角度，市场有一个很大的误区，就是一直盯着 market（市占／价格）希望它一直往上。比如三星，存储毛利可能已经到 90% 多，它希望 market 一直扩张，但大家都知道这不可持续。我上次来这个 space 就讲过，我为什么很喜欢台积电（TSMC）？因为他们很负责任，知道如果把毛利吃得太满，会对整个生态造成大影响，到时候大家都没得玩。所以这种高 margin 完全不可持续，如果大家以后还指望存储的 EPS 高速增长，是不可持续的。 但另一方面很 bullish 的一点是：他们可能会有更多长期协议，叫 SCA 或 LTA，把原本被当成周期股的存储，把周期拉得很长，让大家有 visibility，看到未来五年、十年还能保持不错的收入和增长。它相当于有一个 sell put 在那里，反而是对股价更好的支撑。因为存储传统 PE 大家都给 5 倍，但如果把周期拉长，PE 可能往 10 倍靠。PE 倍数的扩张，对股价的推动远远快于、也远远大于 EPS 的增长。 所以这些公司可能被倒逼，上次挖掘机老师也讲过，甚至政府会出来迫使你扩产、把 margin 砍下来。后面的路径应该是：EPS 增速变缓，但 PE 扩张变快，还是一个中短期、很 bullish 的事情。 Mr. Z：总结一下：第一，高 margin 不可持续，EPS 增速不会涨那么快；第二，政府可能用 regulation 让它扩产、增加产能，把 margin 带下来。 Labubu：其实今天你有没有看到一个新闻，我记得是三星和海力士要投资。 Victor：三星要投资 1 万亿韩元。 Labubu：对，我怀疑这已经是政府放话了。你仔细想，这跟油价暴涨有什么区别吗？没区别，最后都会变成通胀，是一种供给侧（supply side）通胀，最后都转嫁给消费者。苹果不会自己把成本吃下来，他也不是搞慈善的，你看 Xbox、Nintendo Switch、苹果都会涨价转嫁给下游。所以对消费端他们有手段，但对 CSP、对整个 Mag 7 而言就有意思了：存储成本给人感觉已经让 CapEx 推不下去了。这个东西现在没办法证伪，只有财报能证伪。 最棘手的点是，存储（memory）你是绕不过去的，在冯诺依曼计算架构里就是绕不过这道存储墙。唯一办法就是逼他们扩产，可能是长鑫、长存（CXMT、YMTC），可能是政府逼三星、海力士、美光。但这些都不可持续。EPS 增速可能下来，但长约越来越多、PE 可能被往上给。 只要下游需求还在高速发展，即使扩产也跟不上需求，那就没事。对存储我比较乐观，最后可能皆大欢喜。 我再补充一下，存储定价多发生在二季度、上个财报就把今年的价涨完了，合同也是那时签的。所以「存储吃掉下游利润」这个问题不是现在才有的，早就有了，花 50% 以上 CapEx 在存储上，三四月份完全没改变。 本质还是涨多了、仓位太拥挤，这种小故事才开始有威力；三四个月前没威力，现在处在局部高点，鬼故事就出来、声音被放大，让人觉得世界末日，但完全不是这样。 六、被逼着扩产的受益链：上游设备与材料 Victor：我们已经看到三星要投资 1 万亿韩元，海力士也要在清州扩产 NAND 晶圆厂。在存储被逼迫扩产这条线上，会有哪些板块比较受益？上次聊的时候，AI 挖掘机老师提到扩产会拉动设备和材料。如果不去挤最拥挤的存储，是否会有其他板块承接外溢的资金？ Labubu：上次挖掘机老师其实讲过，上游最受益，逻辑跟我今天说的一样：他们不得不扩 CapEx。三星、美光、海力士的 CapEx 上去，向上游的材料、设备就受益，比如你们台湾就有一些股票。 Victor：像是汉唐，台积电的御用厂务股，最近也是有突破新高。 Labubu：是的，还有一些晶圆啊，像台胜科什么的。下游现在属于被小作文打压、被做空的阶段，上游反而是很好的机会。 你看 AMAT 美股周四涨了 13 个点，Lam Research 涨了 7 个多点，KLA 涨了很多，做 clean room 的 UCTT 也涨了很多。我本人今天主要也是买存储和上游的设备、材料，主要是日股和美股。具体标的日本、台湾、中国、美股都很多，大家可以自己用 ChatGPT 搜，问「三星、海力士、美光扩产哪些设备材料受益」，会给你一堆清单。 Victor：对，最近日股设备厂也涨得很猛，像 TEL（东京威力科创）、Advantest，都有蛮厉害的涨幅。大家再自己多多研究。 七、美元、美债、巴西与黄金 Victor：我们已经看到 6 月这么多不确定性逐渐落地，那现在大家在意的一个点是美债和美元这边，美元在上行。Labubu 老师有发文说到，昨天 PCE 让美债收益率稍微下来了，美元短期应该也不会往上冲。想请教 Frank 老师，从 macro 角度怎么看美元和美债？接下来对全球、亚洲股市有什么影响？ Frank：昨天我们已经稍微布局了一点做多巴西的仓位，买的是巴西 ETF（EWZ）的 call。为什么？我们认为美元短期已经见顶，102 大概率上不去了。如果美元见顶，就可以做一些短期受美元压制的东西，比如黄金、铜这些大宗商品。 而比较纯的 alpha 我们找到了巴西：它既是粮食出口国，也是石油和铜的出口国，利率高到百分之十几，美元见顶对巴西出口和巴西里尔（Real）都是很大的催化剂。PCE 不错、10 年期美债收益率回落，美元短期上行空间不大、甚至只有下行空间。我觉得到 6 月底、或下一次 CPI 之前都会下行或震荡，因为 6 月底还会有一波卖股买债的买盘。事实上我们周一在 109’07.5 附近做多十年美债期货，现在到 110’07 左右，差不多吃了快一块钱，这个数字非常可观。 为什么不选日韩做？因为日韩沾染太多半导体因素、不纯粹。想做空美元，要么直接做空美元，要么做黄金，或者做巴西。 Victor：说到黄金，黄金最近一度跌破 4000、在盘整。黄金下半年 Frank 老师怎么看？ Frank：黄金短期我想做一个短多，但长期来看不好说，长期逻辑其实还在，比如说央行买盘、财政赤字、美元信用折价、一些地缘政治风险，不过这些都是慢变量。而一个鹰派的美联储主席 Warsh 上台，确实会打击黄金这些长期变量，如果能增强美元信用，大家对黄金的需求可能下降。Warsh 确实比较鹰派，至少从市场反馈看，大家认可他比 Powell 偏鹰。我觉得 PCE 低于预期，或至少符合预期；在这个程度下，黄金还是可以做短线。 Victor：Labubu 老师对美元、美债的看法呢？你最近也发了文章。 Labubu：我跟 Frank 一模一样。全市场目前最强的资产就是美元。但有几个因素会让美元指数短期见顶：第一，这个位置是 2025 年 5 月以来的高点主力区，没有 catalyst 很难突破；第二，美元指数受欧元、日元影响很大，美元兑日元已经到 162，是日本央行可能干预的位置，而霍尔木兹海峡通畅后欧洲衰退的计价可能反弹、欧元也会反弹。今天 PCE 弱、2 年和 10 年期国债都往下跌很多，而汇率反应比债慢，所以接下来一两周是一个好 setup，美元会往回走一点。但长期要回到 100 以下有点困难，主要还是 Warsh 的鹰派表述会让美元维持强势。 短线可做，长线别期望美元走软。这对新兴市场影响大，但对日韩台半导体影响小。我觉得最后也会跟美股一样：所有资金最后都会疯狂缩圈到半导体上，中国、香港啊，台湾、韩国、日本，最后都会发生一样的事情，因为这是确定性最高、甚至受益于强美元环境的东西。 八、港股、A 股科技巨头 vs 半导体：恒科成为 funding short Mr. Z：刚刚讲到中国股票，我去看中国资产：腾讯 14 倍 PE、阿里 15 倍 PE，京东、快手、拼多多这些巨头在美股可能三四十倍起跳，却被打到这么低。加上上礼拜智谱的唐杰他们发布 GLM 5.2，当天股价往上喷。是不是这波钱会趁中国开源模型的势头、加上 Tokenmaxxing，跑到 A 股、港股这些高科技、硬科技巨头上集中？ Labubu：我觉得会往硬科技上。港股很多半导体类的，不只智谱，像建滔（Kingboard，1888.HK，做基板）、华虹、中芯（SMIC）都涨得非常好。问题是：美元高位，市场会更集中在有 alpha 的标的，而港股本来流动性就很差。但港股那些大科技其实比 Mag 7 还惨。我们去年做过阿里、百度那一波，后来为什么死？因为外卖大战，阿里铁了心跟美团打到底。那其实就是大家担心的一模一样的事：为了 CapEx、OPEX 上去导致利润下降。 现在你还要叠加 AI CapEx 的叙事，是一种比 Mag 7 更尴尬的存在，盈利能力、营收增长又比不上能吸全世界血的 Mag 7。恒生科技有 Mag 7 所有的毛病，却没有 Mag 7 那种赚钱能力。 所以港股要避开恒科那些大成分股，可能只有半导体和大模型公司最近能做一下。 Mr. Z：所以中期（3 到 6 个月）你依然不看好传统科技巨头？ Labubu：对，依然不看好。还有恒生科技和印度市场，现在被做新兴市场的对冲基金拿来当 funding short：做空香港、印度，做多日本、韩国、台湾。但 A 股会好一些。A 股更像一个封闭的系统，有自己的一套，不像香港、印度、台湾、韩国、日本跟美国是同一个资本生态。 A 股可以自己活得很好，再叠加中国开始限制 TRS、限制资本出海，反而更利好 A 股和港股的半导体替代标的。 九、中国跨境 TRS 限制与「嘴资」的市场影响 Mr. Z：先科普 TRS（Total Return Swap）。我的理解是，瑞信（Credit Suisse）在 2021 年 Archegos 事件中因担任对手方而蒙受重大损失；Bill Hwang 也透过多家投行建立 TRS 仓位，让市场看见对手方风险。简单讲，TRS 可以让你不直接持有资产、却对资产有杠杆曝险。你最近讲中国政府限制跨境 TRS 后，中国对冲基金没法像以前一样 sell the news，反而要直接持有美光。我的理解是政府在叫基金经理把钱留在 A 股、港股，别让资金跨境流出。你怎么看？ Labubu：推特上有人讲这是不让中国资本投海外 AI 链，这是扯淡的，资本逐利、哪里好往哪跑。更多是一种外汇管控，为了保汇率稳定。 因为这个规模越来越大，政府担心进一步扩大影响汇率。金老师上次说只有 100 亿美元，但我听说大概 300 亿到 1000 亿，实际多少没人知道。具体做法我听说是：TRS 只能卖出、不能买入，不能再新增仓位；你可以 hold 原有的，但不能再加杠杆买回。比如我用 TRS 买了美光、卖掉后想高抛低吸再买回，就做不了了。 中国这边网上把这群人叫「嘴资」，是陆家嘴的意思，指一个群体。他们调研做得非常深刻、领先所有市场，勤劳地做田野调查、找专家，在韩日台美到处都有身影，摸产业链底的能力很强。 但也继承了 A 股那种洗盘、操纵市场的特点。比如以前闪迪的一些大波动，我怀疑就是他们在操作：用两三成仓瞬间砸下去，资金量不大但瞬间造成大卖压，叠加期权效果就联动下跌；也喜欢财报后明明很好却找个瑕疵砸下去，再低位接回，把意志不坚定的散户洗出去。但自从这次限制后，至少这次美光他们做不了高抛低吸，因为卖了杠杆加不回来。这帮人消停了，对散户（除了 A 股的）都是好事。 十、Hyperscaler CapEx：微软投降剧本 Mr. Z：Frank 老师，今早很多投资人在发 hyperscaler 的 free cash flow projection，把 S&P 从 2012 年到现在近 7 倍的涨幅，对比 Oracle、Amazon、Microsoft、Google、Meta 的 FCF，这些巨头加起来目前大概落在 100 到 200 亿美金，接近谷底。这是什么迹象？我们该如何判断？ Frank：这还是值得警惕。早在二三月份，黄哥就有一个大胆的洞见：微软可能是第一个投降的 hyperscaler，宣布「我不参与你们的 AI 军备竞赛了」。为什么是微软？Satya（纳德拉）不是创始人，市场可能认为他承受的股价压力更大。 微软股价已经跌到，把美国人的养老金都亏完了，股东不能容忍。所以我觉得就在这一次、或下一次的某次财报里，微软很可能宣布不参与 AI 全面竞赛、回归高毛利的软件业务。这家公司搞云不行、不搞也不行、只搞软件也不行，我觉得这一轮 AI 硬体洗牌，微软可能是最先被淘汰的玩家。Google、Amazon、Oracle 的云与 AI 业务基础相对更深，短期内未必会率先缩手。 但如果微软的 CapEx 一旦被砍，AI 股一定暴跌。我觉得 SMH 一天跌 30% 都完全有可能，因为现在杠杆实在太高了。 我们现在所有东西都是小作文，没落实在数据上；做交易最重要的是数据。但只要有一家 hyperscaler 宣布砍 CapEx、甚至只是下调未来 CapEx 预期，半导体将迎来灭顶之灾，SMH 一天跌 30% 完全不夸张。 十一、Token efficiency 的受益者：AMZN、GOOG、NBIS Victor：好黄老师，Google、Amazon 这些 hyperscaler 最近跌得猛，不过你发文提到，如果市场开始专注在 token efficiency 的叙事，那 Amazon、Google、Nebius（NBIS）会成为首选、可以再起来。你怎么看？ Labubu：在 Tokenmaxxing 这个叙事下面，谁能提供更低的 TOKEN unit price 谁就更有吸引力。目前端到端整体优化做得最好的也就这三家。AWS 和 GCP 都有自己的硬体、有很强的 inference 团队，成本优化最强。 NBIS 很有意思。它是在 Yandex N.V. 完成俄罗斯业务分拆后，更名而来的 Nebius Group，技术非常强；现在大家叫它 TOKEN factory，已经从其他 neocloud「卖裸金属、租卡」升级成 TOKEN factory，毛利率和溢价能力都提升了。而且这些公司不管你用开源还是闭源模型都能很好地服务， 比如 AWS 的 Bedrock 可以智能路由：任务简单用便宜 model，任务复杂用复杂 model。所以按卖 TOKEN 看，这三家最靠谱。 特别像亚马逊。你看微软、Oracle、CoreWeave 这三家，总让人感觉有好多订单但 serve 不了、执行差，然后股价暴跌。他们每季的积压订单都创新高、很 exciting，但收入总差一点、达不到预期，就是因为执行不行。 而 AWS 有一个财报是大家很惊艳的反转，他们建数据中心、把订单转化成收入的速度有目共睹，那三家比不上。Nebius、Amazon 和 Google 的财报就没这种问题。 Mr. Z：好黄这么一讲，我去查 Oracle 五年期 CDS，spread 已经飙到跟 08、09 年差不多、大概 200 bps。照理现金流强劲的公司不该这样，看来真是 CapEx 搞过头了。也不知道华尔街痛恨 CapEx 什么时候才会转过头来。 Labubu：其实不是华尔街痛恨 CapEx，是痛恨「只有 CapEx、没有收入」。Oracle 一直建设、一直借钱，但订单转化成收入的执行力就不行。其他那三家的财报就没这问题。 十二、Gamma 点位 7430 与微观交易 Mr. Z：Frank 老师，你提到 7430 是一个很有意义的点位，是最大正 gamma，也是伊朗利好跳空的起点，跌破会 bearish。可以分享更多吗？ Frank：这是一些比较微观的交易技巧。我平时基本不看图，也不按 K 线形状（十字星、双顶）去做，因为没意义。我是学量化出身的，做量化没人看 K 线。在我的世界观里，只有具体的点位才有意义，主要集中在一些 gamma 点位，以及跳空高开、跳空低开这些带信息量的点位，来判断大盘倾向做多还是做空。 我们看上周 SPX，上上周五（6 月 12 号）收 7431，下周一因为川普跟伊朗和好的消息跳空高开到 7516，这个缺口就有信息量。上周三 Warsh 首秀，大家对他的鹰派有预期，但他的立场比市场预期更鹰派，那天就跌破这个位置。跌破 7430，我当时就跑路了。 可能跑错，因为周四其实拉回去了，那天是 put-heavy，有 vanna、charm 的 flow、会有做市商买起来。我对周四行情的解读是被动资金在买。反正上周三跑路后仓位很轻，之后周一到周四跌了四天，我大概每天买 5% 到 10% 仓位的正股，主要买 DRAM（ETF）、Nebius、KLIC、KLAC、AMAT、CRDO 这些。长线我还是看好的。大概是这些交易手法，难登大雅之堂。 十三、6 月底到 7 月：资金面与行情剧本 Mr. Z：不要说难登大雅之堂，是大家跟不上你的流派。那接下来的市场你会怎么操作？ Frank：这波看似小作文驱动，实际上是被负面的资金面影响。第一是 CTA 与 vol control：横盘、上涨时买，下跌、尤其跌破 7500、7000、7200 这些关键点时爆卖；如果 realized vol 集体上升，option funds 和 Risk Parity Fund（风险平价基金）也会同步卖出。再叠加几乎史上最大的半导体养老金再平衡（挪威主权基金、美国、日韩基金都爆卖）。6 月 5 号那次我们大仓位做空半导体，就是因为那时是历史上半导体杠杆最高的时候，一点利空就杠杆爆炸、螺旋下跌。 这次进入这一周之前，半导体杠杆又叠加起来了，加上国债供给、企业回购的净末期，所有资金面都指向这周阻力最小的方向是向下。 所以从现在到 6 月 30 号我还是看跌，但位置不错就会买、给机会。到 7 月，统计上 7 月初是美股全年最强的一段（季节性、节日效应，像 7 月 4 号美国独立日上涨机率很高）。到 6 月底把正股打到一个比较大的仓位我觉得靠谱。手痒可以日内、隔日做小空赚外快，但大头还是放在低吸正股上。 十四、下一波策略：高抛低吸、远离杠杆 Victor：Labubu 老师，我们刚聊到了七月接下来各种事件，哪些是假风险、哪些是真风险？下一波操作策略你会怎么布局？ Labubu：我跟 Frank 一样。实际上到现在，宏观的不确定性已经全没了，6 月那些不确定的东西都厘清了。我手上还有很多现金，希望它多跌一点，但这谁都说不准，所以我会在 6 月底之前把仓位建好，7 月再看。如果是像 2021 年那种震荡上行，就完全可以做高抛低吸：每当新高就减仓，回踩 50 日线再加仓，在波动中获利、减少回撤。 可能到 Q3 末尾再重新审视，看有没有可能像 Frank 说的微软突然投降、那下杀会很大；在这之前还是震荡向上，因为 AI 还在蓬勃发展、叙事没结束，这些公司的盈利和营收都是实实在在的。 你去看 2021 年 1 月到 2022 年 1 月这 12 个月，标普从大概 3700 涨到 4700、涨了 30% 左右，虽然很折磨人，中间大概有 12、13 次到新高后下杀到 50 日线、再起来，但它整体是震荡上行，像蹦蹦车一样时不时掉到坑里又爬起来。 所以我的 base case 就是这样：保持谨慎的乐观，手上有钱抄底，避免加杠杆，因为杠杆在这种波动环境下损耗很大。甚至可能我觉得今年赚够了不做了，去买长债好了，哈哈哈。 Victor：所以接下来甩车会非常大力，我想现在如果是持仓很多的朋友，抱稳扶好即可，不过如果是现金很多、想要布局的朋友，那不用追高，像美光财报开出来大涨这种时候，不要 FOMO，接下来波动会很大，其实都还有很多 dip 的机会。 Labubu：对啊，补充一点，这种环境对以前喜欢做右侧的朋友非常不友好，不管追多还是追空都会被套。所以昨天美光财报一开，我和 Frank 都买了一点存储，但后面就不敢追了；今天开盘一个大下杀，我们又买一点。不要 FOMO，不管追多还是追空。 很多人说自己不会做空，但其实你在低点把东西卖掉，那也是一种追空。 其实从那个暴跌的周五、6 月 5 号开始，那天暴跌之后没很快拉回来，基本上就可以说最好赚钱的时间过去了，不再是 3 月以来那种躺着赚钱的时间。 Mr. Z：3 月那段时间真是，你不要乱买、应该都会涨，很多时候我赚了钱都不知道怎么来的，像大风刮来的。这很像周杰伦唱的《龙卷风》，「爱情来得太快就像龙卷风」。 十五、2026 下半年：给 AI 半导体投资人的建议 Mr. Z：最后，Frank 老师有没有想跟大家讲的话？ Frank：大家操作时一定要注意，如果你的短线技术不够好，这一局非常容易亏钱。 要么就做好长线，比如跟着 168X 看哪些是长线好的标的、一直拿住。当然 AI 技术发展很快，一个月前还很牛的叙事，一个月后就不行了，这段时间很典型的例子就是 CRDO、LITE、AAOI，铜和光这些，半年内趋势可能切换两到三次。另一方面，如果你做短线水平不够就尽量别做，否则很容易两头挨打：7200 割肉它爆拉，7500 追高又死。现在机会比较复杂，要考虑宏观、资金面、情绪、叙事很多因素，大家一定要谨慎操作，杠杆放低一点，否则帐户一天波动会很大。 Mr. Z & Victor：感受到 Frank 老师的苦口婆心。非常开心今天跟好黄老师跟 Frank 老师聊，感谢两位的时间，也谢谢一路听到这里的每一位听众。如果你喜欢这集内容，欢迎关注 168X 的 X 与 YouTube，把节目分享给更多对 AI、半导体、交易感兴趣的朋友，我们下集再会。 Labubu & Frank：谢谢主持人，谢谢大家。