Strategy逼近压力临界点

作者：Prathik Desai；来源：TokenDispatch；编译：Shaw，金色财经5 月 21 日，我在《Strategy 的资本炼金术》一文中提出观点：这家坐拥巨额比特币库存的企业所发行的 STRC 优先股债务产品，只会先承压变形，不会直接崩盘。我当时写道，STRC 的设计基准交易价格为 100 美元，在利空环境下价格会承压走弱，但大概率能够稳住。时隔五周，如今 STRC 价格跌至 74 美元，较面值下跌 26%。不得不承认，这早已不只是小幅承压，结合该债务产品的各项配套指标来看更是如此。就在我发布那篇文章仅十天后，Michael Saylor抛售了 32 枚比特币，当时市值约 250 万美元。这是多年来 Strategy 首次减持自身比特币库存。尽管这笔抛售对其 650 亿美元规模的比特币持仓几乎无实质影响，但 Strategy 所处的市场环境已然发生巨大转变，而这也将深刻改变公司自身的发展局面。在上一篇分析中，我对各类利空情景开展了压力测试，这些情景均有可能动摇该债务产品的核心逻辑，同时打破维持 STRC 价格稳定在面值的正向自我强化循环。但部分利空情景落地的速度、冲击力度都超出了我的预期。本文将梳理此次下跌的完整诱因，并预判 STRC 后续价格走势。即便过去四周增持了 3600 枚比特币，Strategy 所持比特币持仓的总市值仍缩水 25%。在此期间，加密大盘与比特币本身的总市值均蒸发约两成，而二者原本是支撑市场看好 STRC 的底层核心逻辑。STRC 自发行以来价格从未跌破 90 美元，然而从 6 月 1 日 99 美元到 6 月 26 日 74 美元，该产品价格连续多日逐日下跌。隐含波动率是反映市场情绪与未来预期的前瞻性指标，在公司首次抛售比特币之前的三个月里，该指标仅有 7 次突破 10% 关口。但在短短 19 个交易日内，其隐含波动率暴涨近十倍，从 8.22% 飙升至 78%。抛开数字直观来看，过去一个月市场对 STRC 的认知发生了颠覆性转变。与比特币高波动的属性不同，STRC 原本被定位为走势平稳、波动极小的金融产品。Strategy 将其包装为一款价格稳定在 100 美元附近、稳定派发股息的信用工具，前数月的走势也确实符合这一预期。但过去 30 天，STRC 每日收盘价持续走低；这款数月来稳定在百元附近的产品，如今价格仅 74 美元。其 30 日历史波动率在一个月内从 4.3% 飙升至 34.6%。尽管 Strategy 尚未出现任何一期 STRC 股息逾期兑付的情况，但核心变化在于：如今该产品的波动幅度，已经超过了它本应帮投资者规避的风险资产比特币。当初向潜在投资者承诺的稳定收益，现已彻底无法兑现。对Strategy的影响最直接的后果是，公司赖以扩张的融资机器陷入承压状态。当 STRC 价格维持在 100 美元面值附近时，Strategy 可通过场内增发计划（ATM）发行新份额，回笼资金后增持比特币，这套正向循环是公司所有扩张动作的根基。但如今市场仅愿意出价 74 美元购买面值 100 美元的份额，意味着公司仍需按 100 美元面值支付 11.5% 的股息，实际到手现金却仅有 74 美元。没有企业会主动承受这种亏损，因此场内增发业务已全面暂停，依托优先股资金持续囤币的增长飞轮就此停摆。今年 3 月 18 日至 5 月 18 日期间，流通在外的 STRC 优先股名义总值翻倍，从 50 亿美元增至 105 亿美元，但此后公司再也没有增发过任何份额。我在上一篇文章中梳理过正向循环逻辑：发行 STRC→增持比特币→比特币上涨→市场信心提升→增发更多 STRC。当时我仅将反向崩塌视作极端尾部风险情景，而这一判断距今还不到六周。但 STRC 持有人享有优先分红权，公司仍必须动用现金储备支付股息，极端情况下甚至只能抛售比特币持仓兑付。5 月，Strategy 现金储备降至 8.71 亿美元，相较我上篇文章发布时的 22.5 亿美元缩水 60%。此前公司斥资约 13.8 亿美元现金，回购了总本金 15 亿美元、2029 年到期的可转换票据。后续现金储备回升至约 14 亿美元，其中包含场内增发计划下已售出但尚未完成资金结算的预期回款。与之对比，全量 STRC 产品年化优先股股息支出已突破 12 亿美元；若叠加其他各类债务工具的兑付义务，整体支出压力会进一步放大。依托可变现的比特币持仓，Strategy 距离资不抵债尚有很远距离，但真正的核心危机不在于账面数字，而是投资者对其各类金融产品的信心持续流失。如何重塑投资者信心加密社区论坛中越来越多观点认为，Strategy 应当大规模减持比特币持仓以修复市场信心，但此举实则是一把双刃剑。STRC 的底层设计目标就是稳定在 100 美元面值交易，而公司依靠增发融资、兑付股息的整套资金循环，完全建立在 STRC 市价贴近面值这一基础之上。如果 Strategy 想要重塑投资者对 STRC 的信心，将其价格从 74 美元拉回 100 美元面值，就必须上调股息率以提升产品吸引力。但上调股息率意味着分红支出会同步增加。以当前流通在外的 STRC 规模测算，股息每上调 50 个基点，每年将新增约 5000 万美元兑付压力。上调股息或许能吸引足够多买家进场接盘 STRC，但若是如此，公司将不得不重演 6 月 1 日的操作：抛售更多比特币持仓来支付股息。兑付义务只是一道账面计算题，可减持部分比特币持仓，却会给 Strategy 带来巨大的心理层面两难困境。2025 年，数十家企业照搬了 Strategy 的加密资产财库（DAT）运营模式：发行股票、购入比特币，股价长期高于净资产价值，并依托这份估值溢价持续融资。而比特币价格大跌后，几乎所有跟风企业都停止了囤币，估值溢价也彻底消失。当年 Strategy 能够扛过那轮行情，核心原因就是它始终没有抛售比特币。“永不卖出” 的承诺，才是支撑投资者相信整套资本架构的根基。但如今这一承诺已彻底反转。尽管 Strategy 整体仍在净增持比特币，Michael Saylor却在公司一季度财报电话会上明确表态：企业或将抛售比特币持仓，用以兑付股息。这番表态发布后的一个多月里，投资者并未产生明显担忧。可 6 月 1 日仅抛售 32 枚比特币 —— 仅占其比特币总持仓的 0.004% 不到 —— 这一举动，却严重挫伤了市场信心。自此次抛售 32 枚比特币以来，STRC 价格下跌 25%，公司普通股 MSTR 股价暴跌 45%。事实上，MSTR 股价更是时隔两年多首次跌破 100 美元关口。潜在投资者的心理两难困境正源于此。Strategy 的确可以通过抛售比特币解决短期分红兑付难题，从财务账面角度看具备可行性。公司手握巨额比特币持仓，只需卖出一小部分来支付优先股股息，并不会出现资不抵债的风险。但上市公司的估值从来不能只靠账面数据衡量，企业对外塑造的核心叙事，深刻影响市场给出的估值水平。Strategy 一直对外传递的核心叙事是：穿越牛熊持续囤币、行情下跌时绝不抛售、依托资本市场不断增持比特币。一旦公司大规模打破 “绝不卖出” 的底线，往后每当现金储备缩水、STRC 价格下跌，市场都会抛出同一个疑问：“他们会不会再次抛售比特币？”这就是两难的根源：如果 Strategy 坚持不卖币，投资者会担忧公司拿什么钱兑付股息；可一旦选择抛售，投资者又会质疑 “比特币持仓永不动用” 的核心叙事已失效。前者冲击现金流基本面，后者则动摇投资者当初买入公司资产所信赖的长期故事。这正是我上一篇文章提到的自反馈循环。即便公司基本面看似稳健，支撑 STRC 这类产品稳定运行的市场信心，也同样能反过来摧毁它。即便当下，充足的现金储备与比特币持仓足以让公司远离破产风险，但单单投资者信心持续流失，就会导致市场无人愿意买入 STRC，使其价格自由落体式下跌。2025 年一众效仿 Strategy 的 DAT，就是栽在了一模一样的逻辑里。一旦这类持币企业在行情下行阶段抛售比特币，估值溢价会瞬间消失，增发融资通道彻底关闭，股价估值直接转为折价。倘若 Strategy 在 STRC 上重蹈覆辙，便是复刻 2025 年的悲剧，而这次受损的是它自身整套资本架构。跳出Strategy的危机看全局抛开这家企业本身，本次风波也揭示了，除 STRC 这款产品之外，整个行业或将面临怎样的连锁影响。过去一个月，加密市场整体总市值蒸发约两成；比特币 ETF 更是连续七周出现资金净流出，创下产品问世以来最长流出周期。美联储转向鹰派立场，5 月个人消费支出物价指数（PCE）通胀读数达 4.1%。以上因素虽都与 Strategy 无直接关联，但 STRC 价格崩盘恰好发生在这样的宏观环境下，二者相互拖累、形成负向循环已是不争的事实。如今各大交易所为普通散户配置比特币敞口提供了极大便利，资金也可能正在发生轮换：投资者纷纷撤出 ETF、DAT、以及 Strategy 这类间接持币标的等高成本、稳定性偏弱的比特币衍生工具。永续合约普及后，散户仅需少量保证金，就能便捷加杠杆交易。过去投资者想要撬动比特币杠杆只能依靠 MSTR 股票，如今永续合约完全可以替代这一需求。MSTR、STRC 与比特币价格的联动性持续走弱，而比特币永续合约与现货币价几乎完全同步。两相比较，投资者自然会优先选择永续合约，而非间接持币标的。但 STRC 如今陷入困境，根源在于自身逻辑崩塌。该产品市场需求持续萎靡，核心是其信用叙事彻底破裂。投资者不再相信 Strategy 能维持这套闭环：依靠发行同一款债务产品获取资金，再以此支付产品自身的股息。这套循环机制断裂后，MSTR 股价同步被拖累。目前 MSTR 相对净资产的估值溢价几乎消失，趋近平价，意味着市场不再认为这家企业具备底层资产之外的额外价值。这套逻辑彻底颠覆了 Strategy 以往赖以生存的运行架构。多年来，比特币价格牵动公司股价，股价又决定企业融资能力，融来的资金再用于增持比特币。如今局势反转：债务产品的信用可信度左右股价，股价反过来又影响市场对其比特币持仓价值的判断，完全是本末倒置。由此引出一个我在上一篇文章中完全没预料到的问题：倘若 STRC 的走势越来越取决于 Strategy 自身信用，而非比特币行情，那么后续跟风推出的数十款比特币 DAT 金融产品，又将何去何从？与 STRC 架构最为相似的竞品、Strive 公司发行的 SATA 优先股，在同一周创下 79 美元的历史最低价。SATA 年化股息率高达 13%，按日派息。Strive 持有约 19800 枚比特币，持仓成本均价 96000 美元，较当前币价高出六成。该公司无任何债务、不存在可转换债券抛压，也没有集中到期兑付风险，可其价格依旧跌破了面值。总部位于日本东京的 Metaplanet 持有超 4 万枚比特币，同样发行了自家优先股产品 MARS。连 SATA 这种零负债、架构更干净的产品都守不住面值，足以说明问题并非 Strategy 独有。市场或许正在重新给整个品类定价：这类产品本质不是比特币替代品、加密投机标的，而是信用类债务工具，天然自带信用资产的各类脆弱风险。如果一切只看基本面，Strategy 尚有翻盘机会。一旦比特币重回 80000 美元，抵押物价值的叙事理论上会重新成立，场内增发通道也将再度打开。但现实远没有这么简单。即便公司后续计划抛售的比特币总量，远低于市场单日成交承接能力，仅投资者信心崩塌这一点，就足以引发恐慌，带动全品类相关资产集体抛售。译者注：据最新消息，Strategy 已宣布推出全新资本框架，其中包括一项规模达 10 亿美元的数字信用证券回购计划，以优化其资本结构。同时，该公司董事会批准一项比特币货币化计划，拟通过相关操作筹集最高 12.5 亿美元资金，用于充实其美元储备。Michael Saylor 表示，该计划中董事会授权 Strategy 可以在以下三个主要目的下不定时出售比特币：  补充美元储备：最多产生 12.5 亿美元额外收益，用于充实美元储备（目前储备余额约 25.5 亿美元，已包括部分 ATM 销售未结算款项）。支付优先股股息和利息：在比发行新股或其他融资更划算时，用 BTC 销售所得支付股息/利息，或在支付后补充储备。支持回购：为上述优先股和普通股回购计划提供资金（包括相关税费和交易费用）。此外，据 Strategy 向美 SEC 提交的 8-K 文件，Strategy 将提高其浮动利率A系列永续延期优先股（“STRC”）的年度常规股息率，自 2026 年 7 月 1 日或之后的股权登记日起，每半月一次的股息支付周期将提高至 12.00%。此次调整不会影响之前已宣布但尚未支付的 STRC 股息。 查看更多