对话42 Macro创始人：美联储的“温水煮青蛙”与K型经济

来源：《Anthony Pompliano》；编译：Felix, PANews投资研究公司 42 Macro 创始人兼首席执行官 Darius Dale 近日参与《Anthony Pompliano》播客节目。访谈中，二人探讨了凯文·沃什担任美联储主席对货币政策的影响、K 型经济给美国人带来的消费困境，以及为什么每位投资者都必须参与资产市场才能在金融抑制中生存下来。主持人：你对美联储主席凯文·沃什的首次新闻发布会怎么看？他和他的前任有什么不同？Darius：关于你的问题，首先我想说的是，我们认为凯文·沃什是一个“披着鹰派外衣的鸽派” 。主持人：这是什么意思？Darius：意思是他最终希望实行更宽松的货币政策。这也许是因为他与现任政府的关系，但我对此表示怀疑。我认为他纯粹是真正相信 AI 具有巨大的去通胀潜力。然而，他必须穿上鹰派的盔甲，以便为美联储创造空间和着陆点。因此，我们认为在接下来的两到三个季度里，美联储要么必须收紧货币政策，要么必须利用其沟通工具向市场发出可能收紧政策的信号，或者两者兼施，以此来为后续的宽松政策创造空间。主持人：你为什么认为需要更紧缩的货币政策？如果看看过去几周的通胀预期，它似乎已经开始回落了，你认为这会改变美联储的这一需求吗？Darius：问得好。关于通胀预期，我们对通胀的驱动因素进行过大规模的统计学分析，研究了哪些指标领先或滞后于通胀。结果表明，通胀预期与未来的实际通胀结果之间几乎没有任何统计学上的因果关系。真正对未来通胀结果产生有意义影响的，是通胀的货币驱动因素，比如货币供应的变化率，以及货币流通速度的扩张或收缩，这些非常重要。此外还有政策驱动因素，最显著的是赤字支出和美联储的债务货币化。另外，如果银行业出现实质性的去监管，从而推动信贷增长周期，这也将是通胀的领先指标。最后还有我不一定完全认同的“产出缺口”驱动因素：当经济增长高于潜在增速，或失业率低于“非加速通胀失业率”（NAIRU）时，这些都是能领先通胀的指标。虽然没有任何单一指标能完美预测通胀，但将这些因素综合来看，它们目前正在向政策制定者和市场发出一个非常强烈的鹰派信号：美联储必须采取行动。主持人：也就是说，这些数据表明通胀要么在走高，要么虽然见顶但停留在让人非常难受的高位，因此美联储必须采取行动。Darius：没错，这些信号在说明两件事：一是通胀正在走高；二是通胀可能正在见顶，但会在一个非常令人不适的水平见顶，并在该水平持续横盘。目前的数据表明，我们根本不在一条可信的抗通胀路径上，而且短期内肯定无法实现美联储 2% 的通胀目标。让我们拆解一下这些通胀驱动因素。从产出缺口来看，目前的产出缺口大约是 110 个基点，通常在 200 个基点左右时，美联储就不得不通过收紧政策直至经济衰退，所以现在已经走完一半多一点了。我们还看到失业率已经低于 NAIRU，目前约低了 20 个基点。在 AI 的背景下，我不知道我们是否会将其压低到低于 NAIRU 100 个基点，但通常到了那种时候，美联储就不得不把商业周期收紧到低迷状态。在政策驱动因素方面，美联储赤字支出的年化变化率目前约为 8%，远高于历史趋势线。美联储债务货币化的年化增长率也大概在 7% 到 8%，同样远高于历史趋势线。银行信贷同比增长约 7%，也是远高于历史趋势线的。这些统计数据的增长率与 2% 的通胀环境是完全不一致的。此外，根据我们商业周期模型的验证，政策利率变动与经济结果之间大约存在 18 个月的滞后，这意味着之前降息 175 个基点的滞后影响目前正传导至经济中。主持人：你觉得美联储已经放弃 2% 的目标了吗？Darius：那是肯定的。你和我讨论这个问题已经至少有五六年了。美联储内心并不想要 2% 的通胀，但他们必须向债券市场释放他们想要 2% 的信号，否则就会失去对长端收益率曲线的控制，这会对他们实现“最大化就业和价格稳定”的双重使命产生反作用。42 Macro 多年来一直向全球投资者社区表示，我们都是在金融压迫和货币贬值的锅里被活活煮熟的“青蛙”。在我看来，凯文·沃什在执行这项工作时是一位非常称职的美联储主席。美联储的工作就是活活把我们煮熟，但不让我们跳出锅外。如果我们跳出去了，就会产生金融稳定问题，实体经济和资产市场会面临比高通胀更糟糕的问题，所以这是两害相权取其轻。主持人：即使现在的通胀水平较高，但并没有明确信号表明它会从现在开始急剧加速。然而，最新公布的 PCE（个人消费支出）数据却让不少人感到意外，市场出现抛售，大家开始担忧。不同的指标在传递不同的信息，这让很多人感到困惑。这是否就是美联储选择“多看少动”（既不加息也不降息）、把问题往后推的原因？让这种复杂性自己分化，等看到更清晰的图景后再做决定。Darius：没错，这完全切中了“复杂性理论”的要害。我从事这项工作近二十年了，曾尝试建立各种模型。如果真的存在一种“奥卡姆剃刀”式（简单式）的方法，能把每次通胀数据或非农就业数据精确预测到小数点后两位，我们早就破解了。既然我们能造出 AI，统计学上预测个非农数据按理说并不难，但问题在于，这些经常被修正的时间序列数据的方差和标准差实在太大了。因此，面对金融市场和宏观经济模型时，你必须采用“马赛克视角”。它绝不是孤立的数据点，而是像一群并肩游动的鱼，或者天空中变幻排列的鸟群一样，是所有数据点的交织与共振。主持人：形容得真生动，“鱼群”和“鸟群”。Darius：的确如此。目前这群“鱼”向美联储和金融市场传递的信息是：“别再自欺欺人地认为当前的政策具有限制性了”。我认为美联储已经收到了这个信号，最新的经济预测摘要和点阵图也证实了这一点。而我们认为，下一步是（尚未成为市场共识）：美联储可能必须采取更进一步的实质性紧缩举措，或者通过点阵图等工具大幅上调前瞻性指引，甚至在其资产负债表上做出重大转变。因为我们知道，凯文·沃什并不喜欢废话连篇的口头干预。主持人：那能源价格呢？油价之前经历了一波飙升，但最近回落了，在过去几天的几个小时里甚至跌破了每桶 70美元。如果能源价格保持温和甚至进一步下跌，是否会减轻通胀压力，从而利好美国消费者？Darius：当然是利好。我们在今天的 PCE 报告中就看到了这种温和的韧性。实际个人消费支出出现了一个微弱的正向脉冲，年化增长率为 2.1%，虽然略低于 2.5% 的历史趋势线，但依然存在。需要注意的是，这一消费是在实际可支配个人收入按月度年化计算下降了约 1.5% 的背景下发生的，这远低于趋势水平。在收入大幅收缩的情况下，消费仅仅略低于趋势，这说明美国消费者具有极强的韧性。这也是我在 2022 年夏天大家都高呼“经济衰退”时就率先提出的观点。回想一下，2021 年秋天我在你的节目里说，未来 12 个月大家会开始讨论一个当时没人提的词：“R”（Recession，衰退）。到了 2022 年秋天，我说大家都该闭嘴别谈衰退了，因为经济极具韧性，大家关注了错误的“R”词。目前的所有数据都支持我们关于“美国经济具有韧性”的主题，而这也给了美联储收紧货币政策的底气和空间。主持人：现在资产价格再度一飞冲天，美国消费者看似很有韧性，但所有人都在抱怨，说所有东西都买不起了。我的看法是，这三种现象同时为真。由于过去五六年的物价暴涨，生活成本确实高得难以承受。但我们同时又生活在一个疯狂输出和攀比消费的社会里：尼克斯队要打进总决赛了？买张票。Ins 上有人买了新玩意？我得买两个。某个旅行地点很酷？我要去拍张照。这一切难道已经成了我们消费主义的常态吗？Darius：自从我们在 2022 年 9 月提出经济韧性主题以来，这就成了常态。告诉我，世界上有哪个“中位数”或“平均值”的统计指标，能用来准确描述并制定政策，或管教你的四个孩子吗？主持人：当然没有，每个孩子都完全不同。Darius：没错，宏观经济也是如此。虽然总量统计数据对于预测金融市场和政策反应很有用，但这些总体统计数据实际上一点都不具有同质性，一旦你将其拆解，它们是非常异质的。我们向全球投资者发布的报告中，重点强调了通过两个维度展现的“K 型经济”特征。在底层家庭（K 型底部），目前信用卡、车贷、学生贷款的 90 天以上重度违约率已经追平甚至超越了 2008 年全球金融危机和经济大萧条时期的峰值。在美股创新高、名义经济增长远超趋势线、企业盈利创历史新高的宏观盛世下，底层家庭的违约率却处于金融危机级别的惨状，这说明底层的生活极其糟糕。而身处 K 型顶部的人，坦白说，我们正在疯狂赚钱。其核心驱动力源于我之前在你的节目中分享的“西村-蒙托克效应”。这个效应的核心是，当你拥有极高的储蓄时，你就不需要从当前的收入中提取那么多去存钱。因此从数据上看储蓄率极低，但消费却极高。我是如何得出这个结论？过去十到二十年里，我一直在蒙托克和西村进行实地调研。我注意到在很难进的高级场所，花钱最多的人未必是像你我这样头发花白或谢顶的人，而是那些二十多岁、父母有钱的年轻人。我这么说完全没有贬义，而是说因为他们不需要为了退休、为了未雨绸缪或为了赡养父母而存钱，所以他们每个月可以将更高比例的收入花在消费上，因为他们没有储蓄压力。将我个人的这段经验应用到宏观经济中，我们看到美国家庭部门资产负债表上的现金存量（支票存款加上货币市场基金风险敞口），已经从疫情前的 3.5 万亿美元增长到了近 12 万亿美元，增加了约 8 万亿美元现金。主持人：这太疯狂了。Darius：没错。当全美 K 型顶部的家庭坐拥这近 8 万亿美元 的新增现金存量时，他们可以把个人储蓄率压得极低。无论当前收入发生什么变化，他们随时可以动用这些巨额存款来支持日常和奢侈消费。主持人：你如何看待当前的股票市场？AI 到底是划时代的救赎，还是一个需要小心脚下深渊的超级泡沫？Darius：你问到了最核心的问题。每个人必须参与投资。如果你不把自己与 K 型顶部那些人的创造财富活动绑定在一起，你就会被远远地抛在后面，并在这个过程中遭受历史性的“坎蒂隆效应”的无情收割。我认为，目前这个国家内部涌动的巨大政治焦虑和愤怒，其根源正是这场全美范围内的、由大规模货币增发导致的坎蒂隆效应。（PANews注：坎蒂隆效应是指新发行的货币并非同时同比例地推高所有商品价格，而是像“滴水”一样沿着特定路径逐级渗透，导致最先拿到新钱的金融机构和富人能在物价普涨前低价购买资产而获益，而处于货币链条末端的工薪阶层和普通人则需承担物价全面上涨后的购买力损失，从而引发财富从后者向前者的隐性转移。）主持人：你是指美国目前最富裕的几个县全部环绕在华盛顿特区（政治权力核心）周围的现象吗？Darius：没错，这正是其中一部分，也是两党共同趴在政府身上吸血的结果。我最近看到另一个让我大受震撼的数据：超过 65 岁的老年人中，有 89% 的人极力支持提高年轻人的税收，以此来确保他们自己的养老福利能够足额发放。主持人：为什么这个比例不是 99%？剩下的 11% 可能是真的心疼自己的孙辈吧。Darius：实际上，这些老年人也是受害者。他们日常生存所需的必需品价格在飞速暴涨，而他们中的大多数人已经步入晚年，拿着固定或极为有限的收入。我完全理解并同情他们的焦虑，但解决办法绝对不是去对一帮既没有存款、又几乎赚不到钱的年轻群体加税。学者 Peter Turchin 在其著作中明确指出，我们正处于一个功能强大的“财富抽水机”中。Ray Dalio 在其研究中暗示过这一点。由于各种原因（主要是竞选资金的缘故），我们允许所谓的“精英阶层”通过修改监管条例、财政政策（尤其是长达万页、充满利己漏洞的复杂税法）以及货币政策，来疯狂地掠夺和压榨 K 型底部的普通大众。以 2021 年为例，在通胀大爆发前夕，美联储硬是将政策利率维持在比经典的泰勒规则（Taylor Rule）整整低了 1,000 个基点的绝对低位。作为对比，上世纪 70 年代声名狼藉的 Arthur Burns 在其渎职最严重的时候，也才将利率维持在低于泰勒规则 700 个基点的水平。当时美联储的资产负债表膨胀到了名义 GDP 的 36%（目前回落至 21%）。央行为何要不断稀释货币的购买力，将财富源源不断地从底层推向股市和富人阶层？如果我们要拯救这个国家，就必须立刻关掉这个财富抽水机。但问题是，庞大的婴儿潮一代是否愿意为了后代放弃自身的利益？我看大多数人还是在想：“我还能从中捞到点什么好处？”主持人：谈到股票市场，另一个很有意思的动态是著名的“科技七巨头”。我最近听到有人调侃说，他们现在已经不是“Mag 7”，而是变成了“Lag 7（落后七巨头）”，其余的 493 只标的反而在一飞冲天。一方面，这是指数自我修复的健康机制；但另一方面，这是否意味着科技股的铠甲上出现了裂痕？估值并不像人们想象的那样坚不可摧？你有什么看法？Darius：针对七巨头，我有两点想说。第一，自去年秋天以来我们便认为，投资者正把七巨头当作“提款机”，抽调其中的获利资金去注入到更广泛的“AI 应用公司”身上。随着投资者对 AI 在整个传统经济中的渗透感到兴奋，他们开始将目光投向标普的其他 493 只、甚至更广泛的 3,000 只股票中，去寻找那些在相对估值上极具吸引力的洼地。第二，从长期的企业运营来看，随着七巨头从原先的“轻资产模式”转变为承载巨额资本开支的“重资产模式”，其维护性资本开支将被推向一个惊人的高度且长期居高不下。你不可能盖好一个数据中心就把它扔在那 10 年不管，你必须不断推倒重建和升级换代。目前华尔街卖方预期这些公司的自由现金流在 2029 或 2030 年会呈现完美的“曲棍球棒式”深 V 反弹，但从历史上所有的资本开支泡沫（如当年的铁路、运河、互联网科技）来看，这种剧烈的过度建设通常会戳破这种不切实际的幻想。主持人：怪不得马斯克现在到处推销“把数据中心建在太空”的想法，这样就能躲开地球上愤怒的人群了。Darius：的确，如果我们再不主动关掉这台制造阶级对立的 K 型调节机制，如果我们继续纵容最高法院近年来对垄断巨头的姑息，纵容多达上千万字、专为富人阶层定制的复杂税法，那么底层的人迟早会暴动。主持人：在这个拥有 4 亿支枪和 3 亿合法持枪者的国家，如果真的暴动起来，声音绝对会响彻云霄。Darius：我过去在纽约生活了很久，后来去过迈阿密。但我现在有幸生活在一个并非乡村、但也绝非大都市的特殊地区。这里的核心区域虽然富裕，但其周边环绕的城镇，正是主流精英阶层眼中典型的“川普之乡”（Trump Country）。我和这群人一起去教堂，这段经历彻底打破了我的认知。因为这是我人生中第一次真正和“贫穷的白人群体”生活在一起。我从小生活在极度贫困的黑人、拉美裔、萨摩亚裔、汤加裔和非洲移民社区里。后来我去了耶鲁，那里全是富裕的白人；接着我搬到纽约和迈阿密，那里是更富有的白人和拉美精英。直到我搬到这里，看到周边那些处于 K 型底部普通小镇的白人居民。我想告诉大家两件事。他们绝非媒体抹黑的模样。媒体对这个群体进行了极其恶毒和不公的妖魔化，将他们贴上“种族主义”、“性别歧视”甚至“可怜虫”的标签。这完全是谎言。他们是我这辈子见过的最甜蜜、最善良、最热心肠的人。人类的悲欢本质相通。在见证了底层的黑人、拉美裔、萨摩亚裔、非洲移民以及如今的底层白人后，我敢百分之百地断定，所有人想要的都是完全一样的东西，那就是能够有尊严地养活和照顾好自己的家庭。就这么简单。 查看更多